底线思维看地方政府财政存款——财政研究笔记（四）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

如何衡量并看待地方财政存款的多寡？

摘要

为何关注地方财政存款？

长期以来，市场对区域财力的研究主要围绕财政收支展开，就类似于企业的营业收入与营业成本，此方法通过观测出各区域的财力规模与增速，对各地财政实力进行对比，在大部分情况下的效果均相对较好。

但也需要注意的是，随着近年来多重因素对我国经济的影响，地方财政收入较此前出现明显承压，同时在分税制改革后，除却部分头部经济强省外，各地的财政自给率均普遍偏低，在此情况下，地方政府愈发依赖中央转移支付、地方政府债券发行以及地方政府财政存款对财政减收的部分进行补充。从该角度分析，地方政府财政存款的多寡，实际上表征着地方政府财政实力的上限高低，也是地方政府在其他渠道融资不畅后的最后选项。

综合来看，在当前环境下，地方财政存款作为地方政府最后的财政资源，表征地方财政实力的上限，也是当前决定各地债务风险的重要因素之一。

透过财政存款看地方政府“余粮”

央地分布：地方库款占比90%以上。从央地财政收支的角度来看，地方政府承担着着全国九成以上（90.2%）的财政支出，因此留存在地方国库中的财政库款也相对更多。2022年5月财政部曾披露财政库款的央地比，地方库款余额占比92%，与地方政府财政支出的比重基本吻合。

地区分布：9省财政性存款平均余额涨幅超10%。通过央行在各省分支机构官网，我们可以获取各省财政性存款数据，可将其近似认为当地政府的财政库款。我们对各省全年各月财政存款余额均指进行观测，上海、广东、江苏与四川存款绝对规模位列前4位，山西与内蒙等地同比增速相对较高。

哪些区域财政收支紧平衡？

对于存款相对较多的区域而言，其可能反映的情况是地方政府在运用财政资金完成各类宏观调控方面的效率相对不足，但在抵御外部不确定性冲击，以及抵御各类债务风险方面的能力要相对较强；反之，对于财政存款相对较少的区域而言，其一方面可能反映的是区域在运用财政资金的效率相对较高，但抵御外部风险的能力相对较弱。由于各地宏观环境以及经济实力的不同，财政存款绝对值在不同区域之间不具有较强的可比性，因此可以通过计算各地的财政存款周转率，来反映各地财政存款的相对多寡。

具体来看，我们以一般财政与基金财政两本账的财政支出，近似计算了2019年以来，各省财政存款的周转情况。结果显示，2022年，广西（16.3次）、海南（11.2次）与山东（11.0次）财政存款周转率位列前3，云南、湖南、甘肃3地也在9次以上，财政资金运用效率较高但风险抵御能力相对较低；从后看，西藏的财政存款周转率不足2次，抵御风险的能力相对较高，5次以下的省份还包括北京、宁夏、山西、青海与上海。

底线思维下财政存款对地方债务的支撑

财政存款的形成，一方面源于地方财政收支时间差导致的财政资金在账上短暂滞留，另一方面就源于地方政府为应对突发事件所做的准备。因此以财政存款为基础观测，能够更加真实反映出地方政府应对债务风险的能力。

政府债务：各省财政存款对政府性债务覆盖率普遍较低。各省财政存款对政府性债务的覆盖率普遍较低，极端情况下仅西藏能够全覆盖。整体来看，依靠财政存款对政府性债务进行偿还的可能性不大，实际操作性不强，除部分经济大省外，其他地区财政存款对政府性债务的覆盖率均显著较低。

城投债务：8省城投债券覆盖率超100%。2022年各省财政存款对城投债券的覆盖率存在明显分化，整体与城投债券余额呈现反比例关系。具体来看，西藏、内蒙古与青海3地的财政性存款对债券覆盖率在500%以上，安全边际相对较高，重庆、广西、湖南、山东与江苏5地覆盖率不足25%。

风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

目录

01

为何关注地方财政存款？

财政性存款，即指财政部门存放在金融机构的财政资金，对其的界定主要包括两类指标，其一是央行信贷收支表中的财政性存款科目，其二则为央行资产负债表中的政府存款科目。在我国，中国人民银行作为国家财政金库的代理人，财政存款是其重要的信贷资金来源，对于调节和平衡国家信贷收支发挥重要作用，也是我国采取宏观调控手段，引导社会投资的有力抓手。

从本质上来看，财政存款是财政收入减去财政支出后的差额，其主要来源于政府税收收入、非税收入以及债务收入。从运行情况来看，根据财政部《2022年中国财政政策执行情况报告》中指出，在面对复杂严峻的国内外环境和多重超预期因素叠加冲击，我国财政运行处于紧平衡状态，全国财政收入增幅有所下降。

从结构来看，地方政府贡献了财政库款的绝大部分，但内部分化存在明显差异，今年以来多地发文称，对政府债务的偿还存在压力，而城投作为与地方政府息息相关的市场主体，其偿债能力与业务风险也愈发得到市场的关注。

实际上，长期以来，市场对区域财力的研究主要围绕财政收支展开，就类似于企业的营业收入与营业成本，此方法通过观测出各区域的财力规模与增速，对各地财政实力进行对比，在大部分情况下的效果均相对较好。

但也需要注意的是，随着近年来多重因素对我国经济的影响，地方财政收入较此前出现明显承压，同时在分税制改革后，除却部分头部经济强省外，各地的财政自给率均普遍偏低，在此情况下，地方政府愈发依赖中央转移支付、地方政府债券发行以及地方政府财政存款对财政减收的部分进行补充。从该角度分析，地方政府财政存款的多寡，实际上表征着地方政府财政实力的上限高低，也是地方政府在其他渠道融资不畅后的最后选项。

综合来看，我们认为在当前宏观环境下，地方财政存款作为地方政府自身最后的财政资源，表征着地方财政实力的上限，也是当前决定着各地债务风险的重要因素之一。因此本篇报告将从财政存款入手，具体分析其界定范围，存款结构以及区域分布情况，进而对各地财政存款对债务的承接能力进行具体测算。

02

 财政性存款概览

2.1 财政性存款界定

有关财政存款范围的界定最早可以上溯至20世纪90年代。1983年9月17日，国务院发布《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，明确提出由中国人民银行代理国家财政金库，并指出，为了加强信贷资金的集中管理，人民银行必须掌握百分之四十至五十的信贷资金，用于调节平衡国家信贷收支。财政金库存款和机关、团体等财政性存款，划为人民银行的信贷资金；而对于专业银行的信贷收支，则必须全部纳入国家信贷计划，按照人民银行总行核定的信贷计划执行；对于国内各金融机构办理的外汇贷款和外汇投资，人民银行也要加以控制。

1998年起，央行调整一般存款范围，机关团队存款不再属于财政性存款。1998年3月24日，中国人民银行发布《关于改革存款准备金制度的通知》，对金融机构一般存款范围进行调整，将金融机构代理人民银行财政性存款中的机关团体存款、财政预算外存款，划为金融机构的一般存款。而金融机构按规定比例将一般存款的一部分作为法定存款准备金存入人民银行。

值得关注的是，根据中国人民银行在2010年5月25日发布的《金融工具统计分类及编码标准（试行）》中的内容，我国的财政性存款主要包括国库存款与其他财政存款两类，其中国库存款包括“财政库款”与“财政过度存款”2小类，其他财政存款则包括“化缴财政存款”、“待结算财政款项”、“财政专用基金存款”以及“国库定期存款”4小类。

而在2012年6月18日，央行于《存款统计分类及编码（试行）》的基础上，再度制定并发布《存款数据元（试行）》标准，除却修改部分指标代码外，将“财政预算外存款”加入“其他财政存款”类别中，该项标准也一直沿用至今。

在具体呈现方面，央行发布的金融机构人民币信贷收支表中的相关科目也历经多轮变革。2011年以前，信贷收支表中的财政存款与机关团体存款仍为分别列示，从2011年开始，信贷收支表开始出现变化，财政性存款的概念首次出现在收支表中，同时不再该表中列示机关团体存款，而是在分部门信贷收支表中做单独列示。至2015年，信贷收支总表再度出现变化，财政性存款与机关团体存款一道出现，并同时作为“政府存款”的子分类存在。而从2019年开始，表格主体结构再度出现微调，财政性存款与机关团体存款不再以政府存款的子分类出现，而是单独列示，同时不再列示政府存款科目。

2.2 财政性存款构成

从结构来看，根据央行信贷收支表数据显示，截至2023年5月，广义政府存款余额累计约408039亿元，其中财政性存款余额60384亿元，占比约为15%，机关团体存款余额347655亿元，占比约为85%。在全部财政性存款中，央行资产负债表数据显示，截至2023年5月，存放于中国人民银行的政府存款累计46017亿元，占全部财政性存款的比重约为76%，二者呈现出较高的相关性，剩余政府存款则存放在其他商业银行，其主要存在形式为国库定期存款以及其他财政性存款。

从相关性来看，我们以央行资产负债表中的政府存款为主体，叠加全国性大型银行与中小型银行各项存款中的国库定期存款，并与央行信贷收支表中财政性存款作对比，结果显示二者拟合程度较好，二者之差或为各级地方政府存款以及预算外资金等存款。

而在机关团体存款方面，根据央行于2012年12月31日发布的《金融统计金融工具类指标释义》中阐述，其是指机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金。从趋势来看，机关团体存款与财政性存款规模整体上行，但两者间相关性较低，前者并未出现类似财政性存款一般的季节性特征，仅在年末时点有季节性下行。

整体来看，机关团体存款的特征意味着难以将其当做财政资金看待，因此除特殊说明外，本文后续所述财政存款，均指央行信贷支出表口径中的“财政性存款”科目。

2.3  财政存款的季节性变动

从资金来源分析可知，财政存款的变动主要取决于财政收支差额，以及政府债券的净融资情况。具体来看，我们以财政部每月公布的全国一般公共预算收支差以及政府性基金预算收支差为基础，结合每月国债与地方政府债的净融资规模，近似测算出每月财政性存款的拟合值，并与实际值作对比。通过对比后发现，绝大多数情况下，测算值与真实值的拟合情况较好，仅在年末时点存在较大差异，可能的原因包括入账方式的不同。

具体来看，根据财政部于2022年11月发布的《财政总会计制度》中内容，一般公共预算支出、政府性基金预算支出、国有资本经营预算支出一般应当按照实际支付的金额入账，但省级以上（含省级）政府财政年末可按规定采用权责发生制将国库集中支付结余列支入账。因此，我们有足够的理由认为，在年末时点可能存在已列入财政支出，但尚未完成支付的财政支出事项，导致财政性存款的拟合结果要低于实际情况。

从季节性规律来看，3月、6月、9月与12月通常为财政存款的低谷期，原因在于季末年末往往是建设类项目的集中付款期，地方财政面临集中支出的压力，财政存款大量流出，转化为居民或企业部门在商业银行的存款，因此会出现财政存款的低谷现象。

03

透过财政存款看地方政府“余粮”

3.1 央地分布：地方库款占比90%以上

在央行披露的财政性存款中，并未对其具体来源进行区分，但从央地财政收支的角度来看，在2023年1至5月，全国一般公共预算支出与政府性基金预算支出的金额分别为104821亿元与34343亿元，其中地方政府承担的两本账财政支出规模分别为91729亿元与33840亿元，换言之，地方政府承担着着全国九成以上（90.2%）的财政支出，因此留存在地方国库中的财政库款或也相对更多。

事实上，2022年5月17日，财政部曾对财政库款的央地比进行披露，数据显示，截至2022年4月末，全国财政库余额为4.94万亿元，国库余额比上年4月末增加约4400亿元，增长了9.6%，其中地方库存余额为4.56万亿元，占比高达92%，比上年增加约5000亿元，增长12.2%，该比重与地方政府财政支出的比重基本吻合。

3.2 地区分布：9省财政性存款平均余额涨幅超10%

在信息披露方面，全国范围内的财政性存款余额由央行总行负责对外披露，而各省财政性存款余额则由当地中国人民银行的分支机构负责对外披露。根据《中华人民共和国国家金库条例》的有关规定，国库机构按照国家财政管理体制设立，原则上一级财政设立一级国库。中央设立总库；省、自治区、直辖市设立分库；省辖市、自治州设立中心支库，各级国库库款的支配权，按照国家财政体制的规定，分别属于同级财政机关。因此，我们可以近似认为，央行在各省分支机构所披露的财政性存款数据即为当地的财政库款。

具体来看，全国共有26个省份披露当地财政性存款规模，截至2022年12月，上海与广东两地的财政性存款余额相对较高，分别为4689亿元与4389亿元，均在4000亿元以上，江苏省位列第三，余额为3827亿元，均处第一梯队；超过1500亿元的省份包含四川、湖北、西藏、北京、江西与山西，处于第二梯队；1000至1500亿元之间的省份包含湖南、安徽、重庆、陕西、山东、河北与新疆，处于第三梯队；青海、内蒙古与贵州等其他10个省份财政性存款余额均不足千亿，其中甘肃、宁夏不足500亿元，而广西与海南则只有不足200亿元。

从相对增速来看，26个样本省份中，13个省份2022年末财政性存款余额较前值同比增长，其中内蒙古、新疆、山西、宁夏与陕西增速在20%以上。其他省份中，青海、西藏、江苏与甘肃亦在10%以上，上海、安徽与山东等其他11省份存款余额有所下行，其中广西壮族自治区存款余额约161亿元，同比减少44%，降幅显著较高。

需要明确的是，由于年末往往伴随着财政支出的高峰期，因此该时点的财政存款余额往往是全年内的低点，同时由于各省支出力度的不同，有可能导致年末时点的观测结果存在一定失真，因此我们以某省全年各月财政存款余额的平均水平再度观测。

而至于该方法可能出现的误差，则主要为各省在全年内财政支出节奏的不同，对于同一省份在不同年份的财政性存款，如果某一年财政支出节奏相对平滑，而另一年份的支出主要集中在少数几个时点，则后者观测到的年平均存款可能会相对更高，包括不同省份间也可能由于支出节奏的不同导致可比性降低。不过从实际情况来看，各省在全年内的支出节奏整体趋同，不存在较为明显的差异。

观测结果显示，上海市2022年全年平均财政性存款余额超过5000亿元，位列观测省份的第一位，较2021年同比增长3.3%，位列第12位。从绝对规模来看，样本省份中上海、广东、江苏与四川位列前4位，彼此间相差较大，北京、湖北、山东、江西、河北、山西、重庆与西藏8省存款余额均在1500亿元以上，位列第二梯队；安徽、湖南与新疆等7省在1000亿元以上，位列第三梯队；而吉林、云南与青海等地均不足千亿，存款体量相对较低。

从相对增速来看，山西省2022年平均财政性存款余额同比大幅增长64.5%，位列样本省份的第1位；内蒙古存款增速亦超过四成（40.3%）位列第2，超过10%的省份还包括西藏、新疆、宁夏、江苏、甘肃、四川与湖南7省；11个观测省份存款余额较2021年有所减少，其中多数省份回落的原因为2021年的高基数，由于财政减支导致财政存款大幅增加（例如：福建、重庆与北京），但河北、云南与广西三地当前已连续3年财政性存款余额同比减少，其中广西2022年平均存款余额（479亿元）较2019年（805亿元）相比大幅减少了40.6%。

3.3  存款周转率：哪些区域财政收支紧平衡？

从本质上来讲，地方政府的财政存款在形成财政支出之前，基本上不会对GDP有任何贡献，因此我们认为，财政存款存在的根本原因可能包括两个方面，一方面在于，地方政府在形成财政收入之后，并未形成足够的财政支出，而另一方面在于，地方政府之所以要保留部分财政资金，是为了预防包括各类突发性事件导致的财政支出。

在上述两种解释下，对于地方财政存款的多寡，就有了两种比较有意思的解释：对于存款相对较多的区域而言，其可能反映的情况是地方政府在运用财政资金完成各类宏观调控方面的效率相对不足，但在抵御外部不确定性冲击，以及抵御各类债务风险方面的能力要相对较强；反之，对于财政存款相对较少的区域而言，其一方面可能反映的是区域在运用财政资金的效率相对较高，但抵御外部风险的能力相对较弱。

事实上，由于各地宏观环境以及经济实力的不同，单纯就财政存款的绝对值而言，其在不同区域之间不具有较强的可比性，因此我们认为，可以通过计算各地的财政存款周转率，来有效反映出各地财政存款的相对多寡，其计算方式为：

财政存款周转率（次）：全年财政支出 / 全年平均财政性存款余额

通过该种方式，我们以一般财政与基金财政两本账的财政支出，近似计算了2019年以来，各省财政存款的周转情况。结果显示，2022年，广西（16.3次）、海南（11.2次）与山东（11.0次）财政存款周转率位列前3，云南、湖南、甘肃3地也在9次以上，财政资金运用效率较高但风险抵御能力相对较低，；从后看，西藏的财政存款周转率不足2次，抵御风险的能力相对较高，5次以下的省份还包括北京、宁夏、山西、青海与上海。

3.4 债务覆盖率：底线思维下财政存款对地方债务的支撑

正如我们在此前章节所讲，财政存款的形成，一方面源于地方财政收支时间差导致的财政资金在账上短暂滞留，另一方面就源于地方政府为应对突发事件所做的准备。因此我们认为，以财政存款为基础计算地方政府的债务压力，能够更加真实反映出地方政府应对债务风险的能力。

也要说明的是，由于财政资金实行预算管理制度，因此对财政存款并不能够无节制地拨付使用，尤其是对于一些专项资金（包括专项债资金、中央（或省级）对地方的专项转移支付资金）的分配使用需要坚持专户专账，专款专用的原则，因此我们此次计算的财政资金对政府债务、城投债务的覆盖，仅为最极端情况下的理想假设。

在计算方面，我们以某省全年各月财政性存款余额的均值，作为该省财政存款余额的观测值，并以该观测值为基础计算其对该省政府债务以及城投债务的覆盖率。

3.4.1 政府债务：各省财政存款对政府性债务覆盖率普遍较低

政府债务方面，各省财政存款对政府性债务的覆盖率普遍较低，极端情况下仅西藏能够全覆盖。具体来看，2022年数据显示，广西、云南、海南、山东、贵州与湖南6地债务率超过1000%，其中广西债务率显著较高，达到2029%；14省份债务率在500%至1000%之间，甘肃、安徽、福建与河北超800%；北京、宁夏、青海、山西、上海与西藏债务率低于500%，其中低于200%的仅有上海（166%）与西藏（38%）。

整体来看，依靠财政存款对政府性债务进行偿还的可能性不大，实际操作性不强，除部分经济大省外，其他地区财政存款对政府性债务的覆盖率均显著较低。而考虑到当前地方政府债务的存在形式主要为地方政府债券，且从发行情况来看，当前地方政府债券的发行渠道仍相对通畅，因此对于该部分地方政府债务的偿还，将主要依赖于发行再融资债券进行借新还旧，实际需要用到财政存款进行偿还的情况并不算多。

3.4.2 城投债务：8省城投债券覆盖率超100%

相较于政府债务，城投债务对地方政府而言更像是“或有负债”。一方面，近年来化债政策持续收紧，中央三令五申不得通过融资平台新增隐性债务，也不再允许地方政府通过隐含担保的形式帮助融资平台举借债务，因此除了纳入隐性债务系统的部分以外，地方政府对于其他形式的城投债务原则上不承担化解的义务。

但另一方面，城投平台作为地方政府直接或间接控股的国有企业，在地方基建投资、改善区域营商环境、助力地区经济发展等方面发挥着不可或缺的作用，当前环境下推动城投平台的转型发展，继续发挥国有资产对经济的带动作用，成为各地政府的重要任务。在此过程中，地方政府也可以通过资产注入以及资源整合等形式，助力平台提升自身的造血能力，妥善化解债务风险。因此从该角度来看，地方政府亦有足够的动力，采取合理的方式扶持区域内国企发展，防范化解城投债务风险。

从具体形式来看，地方政府对城投公司的支持或仍以公开债券为主。例如在2022年11月，甘肃人大网披露《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》的有关内容，其中包括，要积极主动防范化解资本市场风险，加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。同时明确提出，要持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。因此我们主要就财政存款对城投债券的覆盖情况进行梳理。

结果显示，2022年各省财政存款对城投债券的覆盖率存在明显分化，整体与城投债券余额呈现反比例关系。具体来看，其中西藏、内蒙古与青海3地的财政性存款对债券的覆盖率均在500%以上，安全边际相对较高，而宁夏、上海、海南、山西与新疆5地财政存款覆盖率同样超过100%；河北、甘肃、吉林、广东与北京4地覆盖率在50%以上，陕西、云南、贵州、湖北、福建、江西、四川与安徽8省次之，均在25%以上，而重庆、广西、湖南、山东与江苏5地覆盖率不足25%。

3.5  样本观测：基于财政存款看区域信用修复

从债务压力来看，云南与贵州两地在全国31个省份中颇具代表性，其中在云南省方面，2022年云南康旅化债案例得到市场的关注与认可，但年内昆明市部分主体的债务压力存在显著提升，舆情不断，当前面临较为严峻的刚兑压力；而贵州省则是国内最早出现且密集出现城投公司非标舆情的区域之一，其债务压力可见一斑。

首先看云南省方面，2022年云南省财政性存款余额较往年出现大幅降低，自二季度以来各月财政性存款均处于近年来的最低点，步入2023年以来，1至3月再创新低，直至4月末方才有所回暖，但也为近5年来的次低点。

整体来看，云南省财政性存款从2022年开始出现明显弱化，具体原因包括疫情扰动以及土地市场遇冷等因素的多重影响，其当前面临较大的债务压力也是有迹可循，后续仍需关注有关政府主体对化债的管控，以及相关政策的出台对债务压力的缓解。

其次是贵州省方面，与云南省不同，贵州省财政性存款余额在过去两年出现了明显改善，其中在2021年10月单月余额达到1637亿元，为2019年以来的最高点，较2020年同期增加逾600亿元；2022年一季度，贵州省财政存款同样远超历史同期，至年中回归至正常年份水平，年末再度上行，超出过去几年平均水平；2023年以来，贵州省财政存款规模再创新高。

整体来看，财政存款余额数据表明，相较于2020年以前，尽管贵州省当前非标负面舆情仍相对较多，但从财政存款来看，贵州省当前最艰难的时刻或已度过，后续其公开债券的违约风险或整体可控。

04

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】底线思维看地方政府财政存款——财政研究笔记（四）》（发布时间：20230628），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#金融债#

#产业债#

#机构行为#

#债市策略#