信用收缩暂缓，债市未到调整时——6月金融数据点评0713 | 华安固收

报告作者：颜子琦、林虎

摘要

6月居民企业信贷修复，政府债券融资规模拖累

总量指标上看，6月社融新增4.22万亿元，市场预期为3.22万亿元，高于预期值1万亿元；6月人民币贷款新增3.05万亿元，市场预期值为2.38万亿元，高于预期值6657亿元。

结构角度来看，除政府债券融资与表外三项，其余社融分项均同比走强，居民企业端信贷需求回暖延续。

信贷端，居民短贷与中长贷改善延续。6月居民中长贷新增4630亿元，同比多增463亿元，已恢复至近三年来中枢水平，居民短期贷款新增4914亿元，同比多增632亿元，考虑到去年疫情管控逐步放开的高基数，仍能实现同比多增反映居民端消费预期引导较好，且从居民的提前还贷角度来看，RMBS条件早偿指数已由6月初的0.2150降至月末的0.1718。

企业贷款短端与长端均走强。6月企业短期贷款新增7449亿元，同比多增543亿元，连续两个月企业短期贷款同比多增，而今年以来企业中长期借款均表现较好，6月新增1.59万亿元，同比多增1436亿元。

企业债券方面，6月净融资2360亿元，同比多增14亿元，为今年3月以来的首次转正，环比多增4535亿元。回顾今年以来的企业端融资，均存在信贷高增、债券拖累的结构分化情况，或反映企业融资需求触达的不均以及银行主动投放贷款的意愿较强。

政府债券方面，6月政府债券净融资5388亿元，较上年同期下滑1.08万亿元，上半年来看，政府债券净融资规模同比下滑1.27万亿元，主要原因在于去年监管要求新增专项债6月底前基本发完，导致去年政府债融资高基数，而今年发行节奏放缓。

债市策略：社融信贷的单月修复不是调整债市预期的充分条件

6月社融与信贷的较上年同期均多增。社融角度来看，6月社融同比少增9726亿元，但高于市场预期1万亿元；6月信贷同比多增2400亿元，高于预期值6657亿元。节奏上看，今年的社融数据呈现“强-弱-强”的趋势，社融修复的稳定性、方向性仍待观察。4、5月增资放缓后6月再度走强，从结构上看，社融增速下滑主要受政府债券表外三项下降作用的结果，而6月降息后信贷总量与结构均较稳，支撑项依然在企业端，居民中长贷也实现同比多增，预期引导良好。

6月以来，市场的走势更偏向于“政策市”，6月上半月的收益率一路下行、下半月的快速回调再到7月各类放松政策的博弈均反映债市方向仍不明朗。虽然5月的社融与信贷增长不及预期，但月中国常会提出的“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”体现政策的较强定力以及对经济修复的信心，而考虑到6月社融与信贷数据的好转，市场对政策加码的预期明显减弱，再叠加目前市场杠杆率较高，债市方向不明确的背后也容易放大其他因素带来的扰动。我们当下时间不宜过度乐观，6月以来的存款利率调降、OMO利率下调或表明政策结束“静默期”，而7月政策市的博弈更多可能是来自市场预期的不同，但大概率政策定调还是围绕高质量发展。

债市观点方面，短期来看利空因素兑现前置，10Y国债距离2.6%仅不到4bp，关键期限债券博弈已较为充分，后续来看大概率维持震荡走势。市场不会将单月的社融信贷修复视为调整基本面预期的充分条件，相反可能会因为金融数据的改善而降低政策刺激的预期。整体来看，后续多空因素仍然胶着，MLF下方的窄幅震荡仍难以打破，仍然建议多看少动、持券观望。

风险提示

经济修复超预期。

目录

01

居民企业信贷修复，政府债券融资规模拖累

事件：6月社融新增42,200亿元，M2-社融同比倒挂2.3%。

1.1 6月社融新增42,200亿元，人民币贷款新增30,500亿元

6月社融新增4.22万亿元，市场预期为3.22万亿元，高于预期值1万亿元；6月人民币贷款新增3.05万亿元，市场预期值为2.38万亿元，高于预期值6657亿元。

从信贷社融结构来看，6月社融新增4.22万亿元，同比少增9726亿元，环比多增2.66万亿元；6月人民币信贷新增3.05万亿元，同比多增2400亿元，环比多增1.69万亿元。首先，社融与信贷在四五月份略有失速，6月份数据明显企稳，信贷在去年高基数上仍同比多增；其次，从高频数据来看，6月CPI同比持平而PPI同比下降5.4%，核心CPI偏弱反映当前内需仍然不足；再次，CPI与社融走势一定程度分化或与年中银行信贷冲量与6月的10bp降息有关，从资金融出规模来看，政策行+大行净融出规模由4.33万亿元提高至5.53万亿元，扩表意愿强。

结构角度来看，除政府债券融资与表外三项，其余社融分项均同比走强，居民企业端信贷需求回暖延续。

信贷端，居民短贷与中长贷改善延续。6月居民中长贷新增4630亿元，同比多增463亿元，已恢复至近三年来中枢水平，居民短期贷款新增4914亿元，同比多增632亿元，考虑到去年疫情管控逐步放开的高基数，仍能实现同比多增反映居民端消费预期引导较好，且从居民的提前还贷角度来看，RMBS条件早偿指数已由6月初的0.2150降至月末的0.1718。

企业贷款短端与长端均走强。6月企业短期贷款新增7449亿元，同比多增543亿元，连续两个月企业短期贷款同比多增，而今年以来企业中长期借款均表现较好，6月新增1.59万亿元，同比多增1436亿元，1-6月同比多增3.49万亿元。

企业债券融资也有较明显回暖。6月净融资2360亿元，同比多增14亿元，为今年3月以来的首次转正，环比多增4535亿元。回顾今年以来的企业端融资，均存在信贷高增、债券拖累的结构分化情况，或反映企业融资需求触达的不均以及银行主动投放贷款的意愿较强。

社融的主要拖累项在政府债券融资与未贴现票据。6月政府债券净融资5388亿元，较上年同期下滑1.08万亿元，上半年来看，政府债券净融资规模同比下滑1.27万亿元，主要原因在于去年监管要求新增专项债6月底前基本发完，导致去年政府债融资高基数，而今年发行节奏放缓。表外三项新增-902亿元，较同期少增760亿元，其中委托贷款新增-57亿元，较同期多增323亿元，信托贷款新增-153亿元，较同期多增675亿元，未贴现票据新增-692亿元，较同期少增1758亿元。

1.2债市策略：社融信贷的单月修复不是调整债市预期的充分条件

6月社融与信贷的较上年同期均多增。社融角度来看，6月社融同比少增9726亿元，但高于市场预期1万亿元；6月信贷同比多增2400亿元，高于预期值6657亿元。节奏上看，今年的社融数据呈现“强-弱-强”的趋势，社融修复的稳定性、方向性仍待观察。4、5月增资放缓后6月再度走强，从结构上看，社融增速下滑主要受政府债券表外三项下降作用的结果，而6月降息后信贷总量与结构均较稳，支撑项依然在企业端，居民中长贷也实现同比多增，预期引导良好。

6月以来，市场的走势更偏向于“政策市”，6月上半月的收益率一路下行、下半月的快速回调再到7月各类放松政策的博弈均反映债市方向仍不明朗。虽然5月的社融与信贷增长不及预期，但月中国常会提出的“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”体现政策的较强定力以及对经济修复的信心，而考虑到6月社融与信贷数据的好转，市场对政策加码的预期明显减弱，再叠加目前市场杠杆率较高，债市方向不明确的背后也容易放大其他因素带来的扰动。我们当下时间不宜过度乐观，6月以来的存款利率调降、OMO利率下调或表明政策结束“静默期”，而7月政策市的博弈更多可能是来自市场预期的不同，但大概率政策定调还是围绕高质量发展。

债市观点方面，短期来看利空因素兑现前置，10Y国债距离2.6%仅不到4bp，关键期限债券博弈已较为充分，后续来看大概率维持震荡走势。市场不会将单月的社融信贷修复视为调整基本面预期的充分条件，相反可能会因为金融数据的改善而降低政策刺激的预期。整体来看，后续多空因素仍然胶着，MLF下方的窄幅震荡仍难以打破，仍然建议多看少动、持券观望。

02

风险提示

经济修复超预期。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《信用收缩暂缓，债市未到调整时——6月金融数据点评20230712》（发布时间：20230712），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:林虎

执业编号:S0010122060038

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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