信用债投资，又到保收止盈时？——信用周记（7月第2周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

关注机构止盈时点，防范中尾部区域估值风险

摘要

为何要关注止盈时点？

从市场表现来看，2023年以来信用债表现整体较好，主要原因在于上年末的技术性因素导致信用利差大幅走扩，而该部分利差整体在年内快速收窄，因此年内信用债行情投资收益率整体保持较高水平，也正因如此，多数机构均较好完成收益率目标，较去年有明显提升，创下近年来的新高。

但也要关注到，自二季度以来，城投债利差的压缩基本告一段落，整体保持低位震荡，伴有小幅走扩，距离去年低点虽仍有空间，但实现的难度相对较高，因此当前对城投债投资者而言，又到了“做选择”的时候，一方面上半年较好的市场表现给下半年带来较低的业绩压力，另一方面是当前较低的利差水平以及风险偏好的整体降低，下半年机构将采取何种投资策略，将决定后续的利差走势。

2023年上半年城投债利差表现回溯

1）整体利差：年内压缩显著，中尾部空间已不大。2023年上半年，城投债利差压缩显著，5月末以来有小幅回调，截至2023年7月14日，全部城投债信用利差中位数录得126bp，较去年末（237bp）大幅收窄111bp，历史分位数（2019年以来，下同）为22%，当前处于较低水平。分主体评级来看，中低等级主体利差压缩空间较小，AA与AA-主体当前历史分位数仅为6%为0%，继续压缩的可能性相对较低，后续回撤的可能性相对较高，需要重点关注可能产生的估值风险。

2）区域利差：河北、西藏与江西等地利差回调明显。分区域来看，2023年以来，各省信用利差均不同程度收窄，截至2023年7月14日，利差压缩幅度超过150bp的省份有甘肃、吉林、辽宁、广西、宁夏与青海等，其中吉林省历史分位数从100%压缩至6%，压缩绝对幅度160bp。此外值得关注的是，除广西等少数省份外，多数省份利差水平在5月中下旬达到年内低点，而后出现一定程度的回调，其中河北、西藏与江西，历史分位数均回调20个百分点以上，显示出市场认可度出现边际弱化。

投资建议：下半年需防范中尾部区域估值风险 

从债基收益率来看，我们以中长期纯债型基金为观测对象，重点观测最近几年上半年的区间收益。据测算结果显示，2023年上半年，万得中长期纯债型基金指数累计上涨了2.11%，创下2019年以来的新高，仅次于2018年（2.49%）同期，比较符合我们此前的预期。

另一方面，我们注意到在无特殊事件影响下，公募债基表现具有较强的季节性。具体来看，除2020年新冠疫情以及2022年理财赎回潮对债市形成扰动以外，其余2018年、2019年与2021年内债基收益率均保持相对稳定，且从该三年平均情况来看，7月是债基行情表现最好的一个月，至8月开始回归正常区间，而9月与10月则有明显回落。

与此同时，三季度城投债面临到期高峰，尾部区域或迎来一定债务接续压力。具体来看，今年的8至9月是城投债到期高峰，相较于2021与2022年再度快速增长，到期压力均在5000亿元以上，10月到期压力也在4800亿元以上，同比大幅提升42%。叠加今年以来投资者的风险偏好普遍降低，中部区域亦负面连连，有向尾部发展的倾向，叠加监管部门持续提升对债券融资行为的合规性监管，因此我们认为，对中尾部区域而言，其面临着较高的债务接续压力，需关注可能出现的估值快速提升。

综合来看，我们认为，债市止盈最晚或从9月开始，市场将开始由攻转守，届时也是估值风险最容易出现的时间点，与此同时考虑到今年上半年收益率创下历史新高，以及8至9月城投债到期压力，因此不排除该止盈时点有提前出现的可能。

风险提示：信用债违约风险。

目录

01

关注年内机构的止盈时点

从市场表现来看，2023年以来信用债表现整体较好，主要原因在于上年末的技术性因素导致信用利差大幅走扩，而该部分利差整体在年内快速收窄，因此年内信用债行情投资收益率整体保持较高水平，也正因如此，年内多数机构均较好完成收益率目标，较去年有明显提升，创下近年来的新高。

但也要关注到，自二季度以来，城投债利差的压缩基本告一段落，整体保持低位震荡，伴有小幅走扩，距离去年低点虽仍有空间，但实现的难度相对较高，因此当前对城投债投资者而言，又到了“做选择”的时候，一方面上半年较好的市场表现给下半年带来较低的业绩压力，另一方面是当前较低的利差水平以及风险偏好的整体降低，下半年机构将采取何种投资策略，将决定后续的利差走势。本周，我们将回顾上半年城投债的利差表现，并从机构止盈时点的角度分析可能导致的估值风险。

02

年内城投债利差表现回溯

2.1 整体利差：年内压缩显著，中尾部空间已不大

2023年上半年，城投债利差压缩显著，5月末以来有小幅回调。具体来看，截至2023年7月14日，全部城投债信用利差中位数录得126bp，较去年末（237bp）大幅收窄111bp，历史分位数（2019年以来，下同）为22%，当前处于较低水平。从年内趋势来看，5月中下旬触及年内低点（115bp），而后伴有小幅回调，至7月上旬最高回升至约135bp，本周再度回落。

中低等级主体利差压缩空间较小，需警惕可能出现的估值风险。具体来看，截至7月14日，AAA与AA+主体信用利差分别录得64bp与111bp，分别较年初压缩54bp与107bp，历史分位数为26%与32%，其中AAA主体虽有空间但绝对规模不大，而AA+主体则仍可保持关注。除此以外，AA与AA-主体信用利差分别录得205bp与293bp，分别较年初压缩130bp与146bp，压缩幅度显著较高，但当前历史分位数分别为6%为0%，继续压缩的可能性相对较低，AA-主体当前已接近历史最低水平，后续回撤的可能性相对较高，需要重点关注可能产生的估值风险。

2.2 区域利差：河北、西藏与江西等地利差回调明显

分区域来看，2023年以来，各省信用利差均不同程度收窄，截至2023年7月14日，甘肃省利差较上年末大幅收窄193bp，利差分位数降至45%，利差压缩幅度超过150bp的还包括吉林、辽宁、广西、宁夏与青海等省份。分位数方面，8省利差压缩幅度超过80个百分点，其中吉林省从100%压缩至6%，压缩绝对幅度160bp，超过90个百分点的还包括辽宁（94%）与四川（92%）。

值得关注的是，除广西等少数省份外，多数省份利差水平在5月中下旬达到年内低点，而后出现一定程度的回调，其中值得关注的是，河北、西藏与江西，历史分位数均回调20个百分点以上，显示出市场认可度出现边际弱化；绝对规模方面，云南、山东与河南位列前三，利差分别回调34bp、24bp与23bp。

03

下半年需防范中尾部区域估值风险

正如我们在开头所言，年内城投债利差整体出现大幅压缩，而多数机构都实现了相对较高的投资收益，但也正是因为如此，对于部分机构而言，下半年对收益率的要求或将有所降低，叠加风险偏好整体降低，而利差也处于历史低位，因此对多数投资机构而言，下半年进攻的驱动力不足，反而是防守的性价比有所提升。总而言之我们认为，一旦市场出现其他事件扰动，引发估值风险的可能性相对较高，还需特别关注。

3.1 9至10月是传统止盈时点

从债基收益率来看，我们以中长期纯债型基金为观测对象，重点观测最近几年上半年的区间收益。据测算结果显示，2023年上半年，万得中长期纯债型基金指数累计上涨了2.11%，创下2019年以来的新高，仅次于2018年（2.49%）同期，这也比较符合我们此前的预期，即在上年末技术性因素的推动下，债券市场今年整体运行情况良好，收益率再创新高。

在无特殊事件影响下，公募债基表现具有较强的季节性。具体来看，在尽可能保证可比性的条件下，我们重点关注2018年以来公募债基的市场表现，并对测算各月收益率占全年的比重，包括累计比重与单月比重两大口径。

结果显示，除2020年新冠疫情以及2022年理财赎回潮对债市形成扰动以外，其余2018年、2019年与2021年内债基收益率均保持相对稳定，且从该三年平均情况来看，7月是债基行情表现最好的一个月，至8月开始回归正常区间，而9月与10月则有明显回落。因此我们认为，债市止盈最晚或从9月开始，市场将开始由攻转守，届时也是估值风险最容易出现的时间点，与此同时考虑到今年上半年收益率创下历史新高，以及8至9月城投债到期压力，因此不排除该止盈时点有提前出现的可能。

3.2 8至9月恰逢城投债到期高峰

三季度城投债到期高峰，尾部区域面临债务接续压力。具体来看，引发机构提前止盈的因素除了收益率以外，到期压力也是重要的因素之一，今年的8至9月是城投债到期高峰，相较于2021与2022年再度快速增长，到期压力均在5000亿元以上，10月到期压力也在4800亿元以上，同比大幅提升42%。

与此同时，今年以来投资者的风险偏好普遍降低，中部区域亦负面连连，有向尾部发展的倾向，叠加监管部门持续提升对债券融资行为的合规性监管，因此我们认为，对中尾部区域而言，其面临着较高的债务接续压力，需关注可能出现的估值快速提升。

04

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】信用债投资，又到保收止盈时？——信用周记（7月第2周）》（发布时间：20230717），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:杨佩霖

执业编号:S0010523070002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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