农商行再次展现小波段能力——债市技术面周报（7月第4周）| 华安固收

报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

摘要

⚫  本周10Y利率债成交是二级现券市场的主线

从市场收益曲线来看，各期限收益率均有一定程度上行，但以10Y国债收益率为例，其周内走势为先上后下再上，而1Y国债则上行最多为8bp；期限利差方面，资金利率走低使得息差走阔，10Y-7Y国开债利差持续出现倒挂现象。

为什么利率债是本周现券交易的主线？一方面其成交最为活跃，另一方面从后验视角来看，农商行与互为对手方的基金大致进行了以下3轮交易：

1）7月21日与24日，农商行开始卖出10Y国债与政金债，7月24日的净卖出分别为19亿元与87亿元。

2）7月25日，收益率明显上行，农商行净买入164亿元10Y政金债，而基金并未净卖出，当天的主要卖盘为股份行与券商，说明农商行可能是主动买入而非被动承接；7月26日，10Y利率债买盘仍为农商行，而卖盘则为基金，单日净卖出185亿元政金债，虽然10Y国债收益率出现一定下行，但部分交易或在利率达阶段性顶点时（周二）已谈好。

3）7月27日与28日，农商行与基金仍互为对手方但成交量走低，整体来看收益率上行，农商行净买入由负转正。

这3轮交易再次验证了正如我们此前农商行专题报告所述，大波段中的机构负债决定“活法”，而小波段的交易行为常常更加值得借鉴。

⚫  其他技术面指标有何变化？

银行资金净融出先升后降，7月24日至7月28日，大行及政策行净融出从4.75万亿元降至4.44万亿元。基金净融入较上周有所上升，券商净融入略有下降，债市杠杆率周内先升后降，截止7月28日，杠杆率约为109.29%，较上周五下降0.2pct，较周一（7月24日）下降0.13pct，质押式回购日均成交额保持在7.9万亿元，7月28日质押式回购成交额降至7.0万亿元，日均隔夜占比下降至88.55%。

从久期来看，7月24日至7月28日中长期债券型基金久期上升，7月28日上升至2.95年，较上周五上升0.08年。

⚫ 风险提示

模型存在误差，流动性风险。

01

杠杆率：升至109.32%

7月24日-7月28日，杠杆率周内先升后降。截至7月28日，杠杆率约为109.29%，较上周五下降0.2pct，较周一（7月24日）下降0.13pct。

7月28日，银行间质押式回购余额约为11.25万亿元，较上周五下降0.20万亿元，较周一下降0.14万亿元。

02

流动性：本周质押式回购日均成交额

7.9万亿元，日均隔夜占比88.55%

回购成交较上周下降，7月28日质押式回购成交额为7.0万亿元。7月24日至7月28日，质押式回购日均成交额约为7.9万亿元，环比上升0.01万亿元；周五质押式回购成交额约7.0万亿元，较前一周五下降1.0万亿元，较周一下降1.1万亿元。

7月24日-7月28日，隔夜质押式回购成交额均值为7.0万亿元，环比减少0.2万亿元。隔夜成交占比均值为88.55%，环比下降2.85pct。

03

资金面：银行系资金融出升先升后降

7月24日至7月28日，银行系资金融出先升后降。大行7月28日资金融出降至4.44万亿元；股份行与城农商行由资金融入转为融出，周均净融出0.08万亿元。银行系净融出降至4.57万亿元。

主要资金融入方为基金，保险净融入略有下降。券商净融入于周五降至1.39万亿元。

04

久期：中位数升至 3.0 年

本周（7月24日-7月28日），中长期债券型基金久期中位数升至2.95年。周五久期中位数升至2.95年，较上周五上升0.08年。

05

收益曲线：国债、国开债收益率整体回升

国债：短端周内持续上升，截至周五上行8bp，中端、长端、超长端均于周二（7月25日）达到峰值，继而下行并于28日回升，中端和长端较上周五上行4-5bp，超长端上行2-3bp；短端分位点升至13%，7Y和10Y分位点分别升至9%、10%。各期限收益率、分位点均上行。

国开债：短端下行2bp，中端、长端上行3-5bp，超长端30Y收益率下行4bp，各期限均于25日达到周内峰值；短端分位点降至20%，3Y分位点升至13%，其余分位点均位于10%及以下。

06

期限利差：息差走阔，10Y-7Y

国开债利差为零

国债：1Y-DR001息差升至37%分位点，周内先升后降，1Y-DR007息差下降后回升，周五升至75%分位点；短端期限利差下行4bp，5Y-3Y和10Y-7Y利差均上行1bp，其余期限利差均下行1bp。

国开债：1Y-DR001息差升至45%分位点，1Y-DR007息差升至74%分位点；短端利差上行5bp，5Y-3Y、7Y-5Y利差分别上行、下行3bp，10Y-7Y利差周一明显倒挂，后逐渐回升，至周五利差为零，15Y-10Y、30Y-15Y利差分别下行2bp、5bp。

07

本周现券交易跟踪：利率债交易

是本周二级现券市场的主线

为什么利率债是本周现券交易的主线？一方面其成交最为活跃，另一方面从后验视角来看，农商行与互为对手方的基金大致进行了以下3轮交易：

1）7月21日与24日，农商行已开始卖出10Y国债与政金债，7月24日的净卖出分别为19亿元与87亿元。

2）7月25日，收益率明显上行，农商行净买入164亿元10Y政金债，而基金并未净卖出，当天的主要卖盘为股份行与券商，说明农商行可能是主动买入而非被动承接；7月26日，当天的10Y利率债买盘仍为农商行，而卖盘则为基金，单日净卖出185亿元政金债，虽然10Y国债收益率出现一定下行，但部分交易或在利率达阶段性顶点时（周二）已谈好。

3）7月27日与28日，农商行与基金仍互为政金债交易对手方但成交量走低，整体来看收益率上行，农商行净买入由负转正。

这3轮交易再次验证了正如我们此前农商行专题报告所述，大波段中的机构负债决定“活法”，而小波段的交易常常更加值得借鉴。

7月24日-7月28日，现券交易主力买盘来自农商行和理财类，分别净买入1131亿元、871亿元，分别主要增配政金债、同业存单；主力卖盘来自券商和城商行，分别净卖出1446、840亿元；12类机构中8类净买入。

本周券商为主力卖方，主要净卖出同业存单和利率债，其中净卖出政金债期限以7-10Y为主；农商行对政金债需求回升明显，是市场中最大的政金债买方，期限主要为7-10Y；理财类仍是主力买盘之一，存单需求有所回落但维持较高水平；大行由卖方成为买方，主要净买入同业存单和国债；基金由正转负减持政金债；理财、货基分别主要增持同业存单、政金债。

08

分券种：利率债成交量回升

7月24日至7月28日，利率债整体成交1762亿元，成交量环比增加159亿元。

分机构来看：

⚫ 三大行减少净卖出。

⚫ 农商行由负转正增持；券商、基金由正转负减持；货基增加净买入。

信用债整体成交量537亿元，成交量环比减少294亿元。

分机构来看：

⚫ 三大行降低减配力度。

⚫ 农商行减少净卖出；理财增加净买入；券商增加净卖出。

同业存单成交量为1150亿元，环比减少171亿元。

分机构来看：

⚫ 大行增加净买入；股份行、城商行减少净卖出。

⚫ 农商行降低增持力度；券商减少净卖出；理财减少净买入。

09

分机构：农商行对利率债需求回升

本周大行由负转正增持国债，分别减少政金债净买入，地方债净卖出，增加中票、存单净买入；股份行降低国债、地方债、中票、短融减持力度，增加政金债净卖出，减少存单净卖出；基金由正转负减持利率债，降低信用债增持力度，由负转正增持同业存单；券商由正转负减持利率债，增加信用债净卖出，降低存单减持力度；保险机构减少国债、地方债、中票、企业债净买入，增加存单净卖出；农商行对国债和政金债需求回升由负转正增持，增加地方债净买入，减少存单净买入；理财类增加国债、政金债、信用债净买入，减少存单净买入。

10

风险提示

1）模型存在误差。

2）流动性风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《农商行再次展现小波段能力——债市技术面周报（7月第4周）》（发布时间：20230729），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:杨佩霖

执业编号:S0010523070002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，

A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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