债基季报中的城投尺度与风险偏好——信用周记（7月第4周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

公募债基Q2城投债持仓变化几何？

摘要

公募债基Q2持仓表现

2023年二季度债券型公募基金累计持仓债券类资产104482亿元，较Q1增加约8831亿元，较去年同期增加约9164亿元，同比涨幅为9.6%。从券种分布来看，金融债、企债与中期票据持仓市值比重位列前三，总体保持稳定。分基金类型来看，中长期纯债型基金持有债券总市值占比61.3%，较Q1下行1.1个百分点，但整体仍旧占据主导地位。

短期纯债持仓规模快速增加，机构普遍增持金融债。短期纯债型基金持有债券市值在Q2涨幅较大，环比增速达到30.6%，被动指数型基金环比增速分别为28.1%与19.2%，其他类型基金增速均低于10%，其中偏债混合型基金与灵活配置型基金持仓市值增速均为负，降幅分别为8.0%与2.7%。

公募债基城投债持仓变化几何？

1）Q2机构持仓整体缩量，或为利差压缩后性价比降低所致。二季度基金披露的重仓债券中共涉及城投债券1596只，环比下降为3.7%，重仓市值935亿元，环比下降10.2%，主要原因或在于风险与收益的相对失衡，即在基本面未发生根本转变的背景下，城投债收益率的降低并未伴随着违约风险或估值风险的降低，导致城投债性价比有所下行。

2）中高等级占比近九成，重仓市值降幅更大。分评级来看，AAA与AA+主体重仓市值合计占比近九成，较Q1有所减少，重仓市值分别减少10.7%与11.7%，AA+降幅相对更高，反映机构的风险偏好有所收紧，值得关注的是AA主体重仓市值降幅要低于AAA与AA+主体，我们认为潜在原因一方面在于流动性因素，而另一方面可能在于业绩需要，即在收益率整体压缩的背景下，少量低等级债券能够提供更好的静态收益补充。

3）分省份来看，江浙两地仍占据主导，河南涨幅相对较高。多数省份Q2重仓市值均较Q1有所减少，其中江苏省环比减少32.7亿元，降幅为17.8%，山东、广东与陕西重仓市值减少规模同样在10亿元以上，其中陕西降幅高达53.0%，体现出市场对其偏好存在边际下行趋势。河南、河北与上海等9个省份重仓市值较Q1有不同程度增加，从涨幅来看，河南省重仓市值涨幅达到15.3%，明显高于其他主要省份。

4）分地市来看，样本地市涨跌参半，但跌幅明显高于涨幅。重仓样本债券共涉及167个地市，其中81个地市二季度重仓市值有所增加，占比48.5%，但涨幅普遍不高，超过1亿元的地市仅有13个，其中5个地市重仓市值增长超过2亿元；86个地市重仓市值有所减少，占比51.5%，共有37个地市重仓市值减少超过1亿元，其中16个地市超过2亿元，减少最多的地市在二季度累计减少11.8亿元。

风险提示：信用债违约风险。

目录

01

引言

2023年以来信用债市场迎来较大调整，二季度以来收益率再度回归至历史低位，与此同时经济运行尚处恢复阶段，地方财力仍在持续改善中，有关城投的债务风险得到市场的广泛关注。近期，公募基金陆续完成2023年中报的披露，其中包括前五大重仓债券明细，因此，本周我们主要就基金持仓结构与城投债持仓明细进行梳理，分析市场对不同类型债券的投资偏好变化。

02

公募债基Q2持仓表现

2.1 公募债基业绩表现

二季度债券型基金维持平稳上升态势。截至2023年二季度末，Wind债券型基金指数（885005.WI）收于2895.70点，较期初增长25.55点，涨幅为0.8902%，期间内最大上涨0.8903%，最大回撤-0.2086%，整体仍处于平稳上行态势。

分基金类型来看，纯债基金指数表现呈平稳上升，其中中长期纯债型基金指数涨幅相对较高为1.16%，短期纯债型基金指数表现平稳，几乎不存在回撤；混合债券型基金指数表现略低于纯债型基金，其中混合债券型一级基金指数涨幅较高，涨幅为1.02%，而混合债券型二级基金指数涨幅较低，为0.71%。；偏债混合与灵活配置型基金指数表现较差，区间涨幅均为负，其中灵活配置型基金指数下跌程度明显，涨幅为-2.55%，其区间波动同样较大，最大上涨与最大回撤幅度均明显高于其他类型基金指数。从指数走势来看，除偏债混合与灵活配置型基金外，各类型债券基金走势与整体基本一致，纯债基金波动幅度显著较小，偏债混合型基金与灵活配置型基金波动明显较大。

2.2 公募债基持仓结构

2.2.1 持仓债券汇总

据Wind统计，2023年二季度债券型公募基金累计持仓债券类资产104482亿元，较Q1增加约8831亿元，较去年同期增加约9164亿元，同比涨幅为9.6%，涉及债券型基金数量共5372只（注：除特殊说明外，本报告所统计的债券型基金包括Wind基金分类下的中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、被动指数债券型基金、增强指数型基金、偏债混合型基金、灵活配置型基金以及可转换债券型基金）。

从券种分布来看，金融债、企债与中期票据持仓市值比重位列前三，总体保持稳定。据Wind统计，二季度金融债（含政金债）持仓市值占比57.6%，较Q1上行约0.6个百分点，其中主要为政策性金融债，占金融债比重为64.2%，较Q1减少1.4个百分点，自2020年Q1以来始终占据主导地位，但比重持续降低；中期票据持有比重16.6%，较Q1降低约0.3个百分点；企债持有比重10.1%，较Q1小幅回落0.5个百分点。其他券种的持有比重总体较低且相对稳定：短期融资券（5.3%），同业存单（2.9%），可转债（3.0%），国债（2.5%），资产支持证券（0.6%），以及其他券种（1.5%）。

分基金类型来看，中长期纯债型基金持有债券总市值占比61.3%，较Q1下行1.1个百分点，但整体仍旧占据主导地位。短期纯债型基金与混合债券型二级基金比重分别为10.1%与9.2%，分列二、三位，较Q1分别上行1.6与下行0.3个百分点；混合债券型一级基金比重为7.6%，位列第四位，较Q1下行0.1个百分点；其他基金类型比重相对较小，整体保持稳定：被动指数型基金（5.9%），可转债型基金（0.5%），偏债型基金（3.7%），灵活配置型基金（1.7%），以及增强指数型基金（0.02%）。

二季度债券型基金合计持有债券类资产104482亿元，其中中长期纯债型基金持仓市值达到64080亿元，仍为债券型基金的主导类型，短期纯债型基金持有债券市值在Q2涨幅较大，环比增速达到30.6%，市值超过万亿，其他各类型基金持有的债券类资产市值均未超过万亿；而从增速来看，可转换债型基金与被动指数型基金环比增速分别为28.1%与19.2%，其他类型基金环比增速均低于10%，其中偏债混合型基金与灵活配置型基金持仓市值增速均为负，降幅分别为8.0%与2.7%。

分券种来看，主要基金类型中，中长期纯债型基金各券种持仓比重未发生明显变化；短期纯债型基金对政策性金融债有轻微减持，同时增持了短期融资券；混合一级与混合二级基金对金融债与政策性金融债有所减仓，同时增加了对企债的持有，混合二级的中期票据的持仓比重有小幅上升；可转换债券型基金各券种持仓比重未发生明显变化；被动指数型债基对同业存单的持仓比重有所上升；增强指数债券型基金对企债和中票均有所加仓，同时减持了国债；偏债混合型基金对减持了金融债有一定减持，同时对政策性金融债的持仓为发生明显变化；灵活配置型基金对企债有所增持，同时减持了金融债。

2.2.2 重仓债券明细

基金在定期报告中会披露持仓市值排名前5的债券明细，同时会披露处于转股期的全部可转债与可交换债明细。据Wind统计，2023年二季度债券型基金披露的债券持有明细共涉及债券5960只，较Q1减少125只，合计持仓市值4.02万亿，较Q1增加2315亿元。分券种来看，披露明细中金融债合计持有32412亿元，占比超过80%，远超其他类型；其他券种中，可转债、中票和国债持有相对较高，分别为2823亿元、1358亿元与1206亿元。其中国债合计持仓市值上涨幅度较大，较Q1上涨222亿元。

2.3 城投债券重仓明细

2.3.1 分评级：各评级整体缩量，AA+主体降幅明显

2023年二季度，基金披露的重仓债券中共涉及城投债券1596只，环比减少62只，降幅为3.7%；持仓市值合计935亿元，环比减少107亿元，降幅达到10.2%。

分评级来看，剔除主要利率债品种以及无评级债券后的评级分布中，AAA城投主体债券持有市值为538.1亿元，环比减少10.7%，占比57.6%，较Q1小幅下行0.2个百分点，表明整体信用资质并未出现明显变化；AA+主体债券持有市值300.2亿元，环比减少11.7%，比重为32.1%，较Q1下降0.5个百分点，AA主体债券持有市值91.2亿元，环比减少5.3%，占比9.8%，比重上行0.5个百分点。

2.3.2 分区域：9个省份重仓市值增加

分省份来看，1596只重仓债券共涉及30个省份，其中江苏与浙江两地重仓市值相对较高，分别为151.1亿元与122.7亿元。其他省份中，超过50亿元的省份还包括山东（74.6亿元）、广东（70.5亿元）、四川（62.1亿元）、北京（56.1亿元）、湖南（51.8亿元）与江西（50.6亿元），另有西藏、甘肃与云南等9个省份重仓城投债券的市值不足5亿元，青海省无样本债券。

环比来看，多数省份Q2重仓市值均较Q1有所减少。具体来看，江苏省市值减少规模相对较高，环比减少32.7亿元，降幅为17.8%，山东、广东与陕西重仓市值减少规模同样在10亿元以上，同时值得关注的是，陕西Q1末重仓市值仅有约20亿元，因此Q2降幅高达53.0%，体现出市场对其偏好存在边际下行趋势。河南、河北与上海等9个省份重仓市值较Q1有不同程度增加，其中除河南、河北、上海与湖南以外，其他5省重仓市值均不超过10亿元，而从涨幅来看，河南省重仓市值涨幅达到15.3%，明显高于其他主要省份（上海4.8%，湖南1.8%）。

分地市来看，重仓样本债券共涉及167个地市，其中81个地市二季度重仓市值有所增加，占比48.5%，但涨幅普遍不高，超过1亿元的地市仅有13个，其中5个地市重仓市值增长超过2亿元；86个地市重仓市值有所减少，占比51.5%，共有37个地市重仓市值减少超过1亿元，其中16个地市超过2亿元，减少最多的地市在二季度累计减少11.8亿元。

03

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】债基季报中的城投尺度与风险偏好——信用周记（7月第4周）》（发布时间：20230731），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
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分析师:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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