保债计划，险资欠配与城投化债的公约数——化债的道与术（八）| 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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#化债的道与术 8 个

#城投债 139 个

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

关注保债计划对地方化债的积极影响。

摘要

从对曲江、云南引入险资说起

2023年7月，西安曲江100亿元保债计划全面落地，该计划就多项基础设施建设项目展开投资，并提供不超过40%募集资金用途用于补充曲江文控营运资金，在缓解区域债务压力方面发挥重要作用。无独有偶，在2022年6月，云南省同样引入外部保险资金，并通过设立股权投资计划的方式，对云南省国资系统提供战略性投资，从而有效缓解区域内资金压力，降低区域债务风险。——对市场而言，在传统的化债空间看似山穷水尽的时候，还有保债计划等险资的横空出世，超出投资者预期。

保债是什么？你需要了解的ABC

保债计划的范围界定：所谓保债计划，是保险资产管理机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品。

保债计划的发展历史：1）2004年，国务院发布20号文，鼓励和促进保险资金间接投资基础设施和重点建设工程项目；2）2006至2007年，保险资金间接参与基建投资进入试点试行阶段；3）2009至2010年，基础设施债权投资计划的发行持续规范化，不动产投资开始进入保债计划投资范围；4）2012至2013年，保债计划的试点工作接近尾声，试点政策逐步退出，并开启注册制转型；5）2016年以来，现行保债计划有关监管框架开始逐步确立，保债计划逐步迈向市场化发展。

保债计划的发行现状：截至2023年6月底，债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金共3091只，规模6.64万亿元；其中债权投资计划2895只，规模5.62万亿元，数量占比与规模占比分别为94%与85%；股权投资计划115只，规模4626.5亿元；保险私募基金81只，规模5558.7亿元。

保债投给了谁？哪些城投可以利用保债？

保债计划的主要投资对象为基础设施项目以及不动产投资项目，又以前者为主导，因此保债计划的相关融资主体主要为地方城投公司、建筑央企及其子公司以及各类房地产公司。值得关注的是自2022年以来，由于地产景气度下行，中尾部城投公司风险的抬升，保债计划发行数量有所减少。

保债计划的设立发行需要以募投项目为基础，因此更加关注募投项目本身的质量，对融资主体的要求在于具备持续经营能力和良好发展前景等。根据规定，投资计划采取债权方式投资基础设施项目的，应当具有明确的还款安排，同时应当以资金安全为前提，审慎选择融资主体，要求融资方具备持续经营能力和良好发展前景、具有或预计能够产生稳定可靠的收入和现金流、财务情况和信用状况良好、最近两年无违约等不良信用记录、与保险资产管理机构不存在关联关系。

保债对当下城投化债的意义——险资、城投与政策三重视角分析

1）对保险机构而言，当下欠配现象仍未明显改善，高收益资产规模的减少催生保债计划发行需求。2018年资管新规的出台，标志着对非标融资的监管迈向新的阶段，非标资产的无序扩张受到遏止，而保险资金也正是从2018年开始，降低了对以非标资产为主的其他投资规模，与此同时对银行存款及债券的投资占比则出现快速增加，与非标呈现出此消彼长的态势。因此综合来看，保险债权计划作为保险资金主要接投资的非标资产，其相对较高的静态收益在能够满足保险资金的投资需求，后续欠配效应或催生此类保债计划的发行需求。

2）对城投公司而言，保债计划具有投资期限相对较长，且资金来源较为稳定的特点，与地方基础设施建设的融资需求较为匹配，因此也是一直以来支撑地方基础设施建设的重要资金来源之一。而从资金投向来看，尽管无法直接用于偿还城投公司的有息债务，不过其特点在于募集资金可以部分用于补充融资主体的营运资金，而且保债计划具有单笔投资规模相对较高的特点，因此保债计划对部分债券募集资金用途受限的主体而言，也是一种有效的补充融资方式。

3）最后从化债政策的角度来看，近期部分省市大规模保债计划的落地，以及当前监管部门对于化债的相关表述表明，后续保债计划有望成为“一揽子化债政策”的重要组成部分。具体来看，近期监管的表态表明，当前化债的重心或更加注重化债方案本身，而包括保险债权投资计划在内的保险资金，由于天然与地方基础设施建设投融资资金需求较为匹配，因此后续有可能成为化解地方政府债务的有力抓手。我们认为后续可以适当关注，各个区域保险债权投资计划的登记设立情况，对于发行规模有显著提升的区域而言，其通过此类方式能够引入较多的外部金融活水，或能有效改善当地的债务兑付压力，降低区域债务融资成本并缓解区域债务风险。

综合来看，通过对保债计划进行历史回溯与现状梳理后我们认为，保债计划具有长久期且资金稳定的特点，当前无论是对于保险公司还是对城投公司而言，供需双方对该产品均有发行需求，对于化解地方政府隐性债务以及解决城投公司债务风险，能够提供正向帮助，后续有可能成为地方化债的重要抓手。

风险提示：信用债违约风险。

引言

保险债权投资计划（下称“保债计划”）是常见保险资管产品类型，由于其具有投资期限相对较长，资金来源较为稳定，以及单笔投资规模相对较高的特点，与基建投资资金需求相对匹配，因此一直以来也是地方基建投资的重要资金来源之一。其对于企业而言属于非标融资的一种，有效解决企业的项目融资需求，并可以改善主体面临的现金流压力，在防范地方政府债务风险方面也能够发挥出作用。2023年7月，西安曲江100亿元保债计划的全面落地，引发市场的广泛关注。因此，本篇报告将就保债计划进行全面分析，就该品种的概念、历史沿革以及发展现状进行梳理回溯，重点关注其对于地方政府债务化解可能带来的影响。

保险债权投资计划概览

2.1 保险债权投资计划的界定

根据原银保监会2020年9月发布的《债权投资计划实施细则》，所谓保债计划，即保险债权投资计划，是指保险资产管理机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品。

从要素方来看，保债计划主要涉及：1）委托人，主要为经中国保监会批准设立的保险公司、保险集团公司和保险控股公司等合格投资者；2）受托人，是指根据投资计划约定，按照委托人意愿，为受益人利益，以自己的名义投资基础设施项目的信托公司、保险资产管理公司、产业投资基金管理公司或者其他专业管理机构；3）受益人，是指持有投资计划受益凭证，享有投资计划受益权的人，受益人可以为委托人，也可以兼任独立监督人；4）托管人，负责投资计划财产托管的商业银行或者其他专业金融机构；4）独立监督人，对受托人管理投资计划和融资主体具体运营情况进行监督的专业管理机构；5）其他当事人，例如担保方等。

2.2 保险债权投资计划的发展历史

早期的保债计划以基础设施建设投资为主，是国务院进一步深化投资体制改革的重要举措之一。2004年国务院发布20号文《国务院关于投资体制改革的决定》，并从五大方面提出要求，其中在“转变政府管理职能，确立企业的投资主体地位”方面，国务院明确指出，要进一步拓宽企业投资项目的融资渠道，并鼓励和促进保险资金间接投资基础设施和重点建设工程项目。此番定性一方面为保险资金间接参与基建投资提供政策支持，另一方面也为后续保险资金的使用提供了更多可探索的方向。

2006至2007年，保险资金间接参与基建投资进入试点试行阶段。2006年3月，原保监会发布1号令《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，对于此类间接参与的基建投资项目进行明确定义，即为“委托人将其保险资金委托给受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名义设立投资计划，投资基础设施项目，为受益人利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。2007年7月，原保监会发布53号文《保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）》，对保险资金间接投资基础设施项目投资行为和操作流程做出进一步规范。

2009至2010年，基础设施债权投资计划的发行持续规范化，不动产投资开始进入保债计划投资范围。2009年3月，原保监会发布41号文《基础设施债权投资计划产品设立指引》以及43号文《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》，稳步推进保险资金以债权形式间接投资基础设施项目，规范债权投资计划产品设立业务，明确操作流程，维护资产安全。2010年9月，原保监会发布80号文《保险资金投资不动产暂行办法》，明确保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品，其中在投资基础设施类不动产方面，遵照2006年1号令及有关规定，而投资非基础设施类不动产及相关金融产品，则遵照80号文开展。

2012至2013年，保债计划的试点工作接近尾声，试点政策逐步退出，并开启注册制转型。2012年10月，原保监会先后发布91号文《关于保险资金投资有关金融产品的通知》与92号文《基础设施债权投资计划管理暂行规定》，一方面明确保险资金可投资金融产品的范围，优化保险资产配置结构，促进保险业务创新发展，另一方面也进一步促进基础设施投资计划创新，规范管理行为，两份文件发布的同时也代表着2007年53号文、2009年41号文与43号文均落下帷幕。2013年1月，原保监会发布93号文《关于债权投资计划注册有关事项的通知》，明确后续债权投资计划发行将由备案制调整为注册制，旨在推动债权投资计划业务创新发展，提高监管效率和透明程度。

2016年以来，现行保债计划有关监管框架开始逐步确立，保债计划逐步迈向市场化发展。2016年6月，保监会发布2号令《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，进一步加强对保险资金间接投资基础设施项目的管理，防范和控制管理运营风险，同时也标志着《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》的正式退出。

2020年9月，原银保监会发布85号文《关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知》，进一步规范保险资产管理产品业务发展，强化风险管控，同时规定对于投资基础设施项目的债权投资计划，在还款保障措施完善的前提下，可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资金；与此同时，保债计划的发行也正式由此前规定的“注册制”变更为“登记制”，仍由此前注册机构负责产品登记。2023年5月，中国保险资产管理业协会发布《关于建立债权投资计划分类登记工作机制的通知》，其中针对根据保险资产管理公司监管评级结果，结合产品分类情况，优化产品登记管理工作机制，对债权投资计划实行分类登记管理。

2.3 保险债权投资计划的发行情况

2.3.1 存量结构：债权投资计划占保险资管比重超八成

从存量规模来看，保债计划存量超5.5万亿，占全部保险资管产品比重为85%。据中国保险资产管理业协会数据统计，截至2023年6月底，债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金共登记（注册）3091只，登记（注册）规模6.64万亿元；其中债权投资计划2895只，规模5.62万亿元，数量占比与规模占比分别为94%与85%；股权投资计划115只，规模4626.5亿元；保险私募基金81只，规模5558.7亿元。

2.3.2 新增规模：近三年年均增量超8000亿，2022年以来有所放缓

纵向来看，根据中国保险资产管理业协会数据，从2020年开始，保债计划的发行出现快速增长，当年新增保债产品434只，新增规模8193亿元，分别同比增长72.9%与78.7%，主要原因或在于2020年9月保险资管新规的落地，以及发行由注册制向登记制转变，降低了保债计划的发行难度。

分月份来看，历年12月均为当年发行高峰，但2022年峰值出现明显降低。由于发行流程的转变，协会官网仅披露自2020年9月25日以来的新增登记产品，因此我们就该日期以来的登记记录进行汇总统计，截至2023年7月19日，累计梳理到相关保债计划产品1373只，各月新增登记产品数量普遍在30至50只之间，其中在2020年12月与2021年12月分别达到102只与95只，其余各月均未曾超过60只。

值得关注的是，2022年以来，保债计划的发行数量有所减少。具体来看，2022年保险债权投资计划新增485只，新增规模8712亿元，分别同比减少8.1%与9.9%；至2023年，据协会披露数据，截至6月末，年内累计登记规模债权投资计划197只，规模2804.6亿元，数量、规模同比分别减少15.8%、33.5%。

我们认为，导致保债计划数量减少的主要原因或在于以下三个方面：

1）头部优质城投主体对保债计划需求减少。在资产荒行情下，债券融资成本相对较低，公开市场债券和银行贷款的性价比相对更高，因此对优质融资主体而言，通过保债计划进行融资的必要性在降低；

2）投资机构对尾部主体风险偏好降低。在信用风险持续抬升的背景下，投资者对部分弱区域不动产投资信心相对不足，进而降低对弱区域的保债计划投资。

3）地产景气度下行，商业不动产债权投资计划发行减少。在地产景气度持续下行的背景下，地产投资增速持续下行，因此对于以房企为融资主体的部分商业不动产债权投资计划也相应减少。

2.3.3 机构分布：头部机构相对集中，CR8占比超50%

从受托方来看，根据中国保险资产管理业协会登记情况，现有1373只样本保债计划中，共涉及保险资管机构38家。具体来看，发行机构整体较为集中，CR8占比达到50.3%，其中华泰资产、平安资产与中意资产发行数量相对较多，占比分别达到8.2%、7.7%与6.6%，超过5%的机构还包括招商信诺（6.5%）、泰康资产（6.3%）与光大永明（5.9%），其他机构均不超过5%。

2.3.4 区域分布：头部区域集中趋势明显

在全部1373只样本产品中，累计有1203只样本能够相对明确识别出投资项目所在区域。从分布来看，1203只产品累计分布在30个省份，其中山东、江苏、浙江与广东四省项目相对较多，均在120至150只之间，显著高于其他省份；湖北与河南两地样本数分别为85与84只，其他超过30只的省份还包括福建（55只）、四川（53只）、北京（46只）、陕西（44只）与山西（38只）。

纵向来看，2022年新增保险债权计划485只，同比减少8.1%，而能够识别项目地域的保债计划412只，同比降幅达到12.5%，表明有更多保债计划的发行人为央企或地产企业，考虑到地产景气度下行，前者的可能性相对更高；主要省份中，山东省保债计划的发行数量出现明显下行，从2022年从76只减少至47只，降幅达到38.2%，在发行只数超过10只的省份中降幅最大，其次为陕西省，从23只减少至7只，同比减少近七成；浙江与湖北2022年发行数量快速增长，涨幅分别达到60.5%与58.3%。2023年以来，江苏省保债计划发行数量显著较多，占总体比重约为19.6%，广东次之，比重从2022年的10.4%上行至14.5%。

整体来看，我们以历年发行数量排名前十省份的累计占比为观测对象后发行，2020年前十省份占比仅有61.7%，可能存在样本不全面等原因，至2021年，该比重大幅上行至77.1%，2022年再度小幅上行1.8个百分点至78.9%，而在2023年，截至7月19日，前十省份占比已经高达85.5%，保债计划向头部区域集中的趋势相对明显。

保债计划对地方化债的影响几何？

3.1 保债计划与其他非标的区别

保债计划属于非标融资的一种。具体来看，根据2018年4月发布的资管新规，标准化债权资产应当具备1）等分化，可交易；2）信息披露充分；3）集中登记，独立托管；4）公允定价，流动性机制完善；5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易等特征，对标准化债权进行明确定义。

至2020年7月，在央行等4部门联合发布的《标准化债权类资产认定规则》则明确指出，银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。

与其他非标融资相比，保债计划具有投资周期长，单笔投资规模较大以及投资收益要求稳健等特点。由于资金来源的特点，保债计划的投资期限普遍较长，根据2020年9月85号文发布后的新闻发布会内容，截至2020年6月，保险资产管理产品余额3.43万亿元，其中组合类产品1.98万亿元、债权投资计划1.32万亿元、股权投资计划0.13万亿元，其中债权投资计划平均期限7年，主要投向基础设施项目，既符合保险资金长期配置需要，也为实体企业提供了长期、稳定的资金支持。

3.2 保险资金化债的政策变迁

2018年6月，原保监会发布6号文《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》，支持保险机构更加安全高效服务实体经济，防范化解地方债务风险。意见从积极支持依法合规开展投资、妥善配合存量债务风险处置、切实规范投资融资平台公司行为、审慎合规开展创新业务、着力强化行业风险管理以及严格落实市场主体责任等六大方面提出具体要求。

2021年7月上旬，原银保监会发布15号文《进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，明确提出银行保险机构不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还或者提供担保、回购等信用支持的融资；不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资；一旦发现客户违规新增地方政府隐性债务将终止提供融资，已签订融资合同的终止提款。从影响来看，15号文的出台明确银行保险机构不得新增隐性债务项目，以及审慎提供对涉及隐性债务主体的融资支持。

3.3 保险资金化债相关案例

由于保险资金长期且稳定的特点，近年来各省均在大力争取保险资金的支持。具体来看，2022年6月，国寿资产设立200亿总规模的股权投资基金，专项用于对云南省国有股权运营管理有限公司进行战略增资，其中在6月13日，首批90亿元增资已经落实到位，专项用于支持云南股权运营公司投资云南省滇中引水工程有限公司股权。此次“险资入滇”，国寿资产通过股权投资计划的方式，为云南省引入外部权益性金融活水，缓解了区域资金压力。

而从结构分布来看，股权投资计划占比不足10%，更多项目则是通过债权投资计划进行，此方面案例也显著较多。就以西安市为例，2023年以来，西安市曲江新区与中国人寿达成战略合作，后者今年以来累计在曲江新区分期设立债权投资计划合计100亿元，期限最长达到10年，且不超过40%的募集资金可用于补充融资主体的营运资金，有效改善当前曲江债务压力，降低债务风险，对于当前曲江新区屡次出现的债务负面或能够起到一定的改善作用。

保债计划会成为新的金融活水吗？

综合来看，通过对保债计划进行历史回溯与现状梳理后我们认为，保债计划具有长久期且资金稳定的特点，当前无论是对于保险公司还是对城投公司而言，供需双方对该产品均有发行需求，对于化解地方政府隐性债务以及解决城投公司债务风险，能够提供正向帮助，后续有可能成为地方化债的重要抓手。具体来看：

1）对保险机构而言，当下欠配现象仍未明显改善，高收益资产规模的减少催生保债计划发行需求。2018年资管新规的出台，标志着对非标融资的监管迈向新的阶段，非标资产的无序扩张受到遏止，而保险资金也正是从2018年开始，降低了对以非标资产为主的其他投资规模，比重从2017年12月最高的40.2%下行至2023年6月的33.6%，累计降幅达到6.6个百分点，而与此同时，对银行存款及债券的投资占比则出现快速增加，占比从2018年1月最低的47.1%上行至2023年6月的53.5%，累计涨幅达到6.4个百分点，与非标呈现出此消彼长的态势。因此综合来看，保险债权计划作为保险资金主要接投资的非标资产，其相对较高的静态收益在能够满足保险资金的投资需求，后续欠配效应或催生此类保债计划的发行需求。

然而需要注意的是，当前市场利率再度处于低位，因此发行公开债券的融资成本并不算高，且对于部分头部主体而言，其银行贷款的融资渠道也相对通畅，因此其通过发行设立保险债权投资计划进行融资的需求就相对较低。而对于中尾部主体而言，由于当前各地均面临着较为严峻的财力减收问题，政府对城投公司的支持力度在减弱，而此类平台由于自身造血能力相对较低，因此近期市场对城投债务风险的关注度显著提升，包括定融违约、非标违约以及商票逾期等负面事件并不鲜见，当前市场投资者对于尾部城投平台风险偏好有明显降低。上述因素也共同导致，从2022年以来保险债权投资计划发行的增速有所放缓。

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】保债计划，险资欠配与城投化债的公约数——化债的道与术（八）》（发布时间：20230731），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；