自身驱动不强，终端需求是关键 ——春节后焦炭市场逻辑梳理

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报告摘要

供给有所好转，但未根本扭转：供给端来看，焦炭供给偏宽松的状态，在近期的环保限产下边际好转，但限产量对焦炭总供给的影响相对有限，焦炭供给格局并未从根本上扭转。由于焦炭行业维持一定的利润水平，刺激焦炉开工生产，焦炭产量短期内难有大的下降。虽产量难以大幅下降，但产能利用率已近历史高点，未来再度提升空间亦是有限。

库存总量承压，结构有利：从库存总量来看，焦炭仍面临较大的库存压力。从库存结构来看，由于春节期间运输的影响，焦炭集中在产地焦化厂，造成钢厂库存被动消耗，库存减少，而焦化厂库存增加。随着运输的恢复，焦炭资源由生产地向消费地转移，下游存在短期的补库积极性，库存结构对焦炭有利。

短期需求平稳，后期向好：近期高炉开工相对平稳，后期随着终端需求启动，采暖季限产趋于结束，高炉产能利用率有望回升，带动焦炭需求走强。

煤价居高不下，成本支撑较强：由于焦煤价格上涨，焦炭入炉成本不断抬升。而国内煤矿在“两会”前后产量难以有大的释放，澳大利亚焦煤进口又受限制，促使焦煤价格居高不下，这将在成本端对焦炭价格给予支撑。

因此，焦炉限产与终端需求是近期影响焦炭价格的两大变量，其中限产作用相对较小，最主要的驱动来自于终端需求。由于焦煤在成本端支撑较强，在终端需求启动前，焦炭价格或以震荡为主，随着3月份终端需求的启动，焦炭价格或受益于钢材价格而部分走强，再后期随着终端需求的走弱，焦炭价格也将面临一定压力。

风险点：终端需求启动低于预期、环保限产减弱、焦煤价格走弱 

正文

一、供需：边际有好转，但未根本扭转

1、采暖季以来，焦炭供给偏宽松

相较于去年的采暖季，环保禁止“一刀切”，政策的边际变化，造成了焦化、钢铁限产的宽松。对比采暖季以来的限产执行情况，焦炉实际限产弱于高炉，表现在高炉-焦炉产能利用率差值不断下降，焦炭供给的宽松，也是焦炭现货价格连续六轮提降、年前提涨未成功的重要原因。春节期间，焦化厂多维持满产，焦炉产能利用率不断提高，从年前的79.4%一度攀升至81.8%，高于去年同期，这也是近一年来产能利用率的高点。

2、近期山西环保限产，对供给影响有限

上周随着北方空气质量转差，山西长治、临汾等地焦企落实环保要求，限产比例较前期有所提高，mysteel统计的100家独立焦化厂产能利用率有所下降，降至80.3%，但仍维持在高位。从焦炭产量数据来看，根据找焦网的数据，仅临汾、长治地区焦炭产量下降，其中临汾地区日产量下降 0.27 万吨，降幅7.4%，长治地区日产量下降0.21万吨，降幅8.0%，其他地区产量未受影响，调研主产区日产量降低0.36万吨，降幅1.0%。综合来看，短期内限产对焦炭总供应影响有限。

3、焦化利润适中，刺激焦炉开工生产

焦化企业保持较高开工率的原因是行业虽利润微薄，但仍保有一定利润，利润刺激生产。在春节后提涨落地后，焦化利润在100元/吨左右，利润率在5%左右，低利润下焦化厂仍维持开工生产积极性。第一轮提涨落地后，利润在200元/吨左右，利润率在10%左右，利润率的提高更将刺激焦化的开工生产，若无行政手段的限产要求，焦炭缺少减产的动力。

二、库存：总量承压，库存结构对焦炭有利

库存是供需关系的综合反应，在焦炭库存指标中，焦化厂库存、钢厂库存、港口库存分别代表了焦炭生产方、消费方、流通方的库存情况，由此三项库存指标的加权之和得到的总库存，代表了焦炭的整体库存水平。库存在总量、结构上变化是焦炭供需强弱、流通运转的综合体现。

梳理2018年11月以来的焦炭库存变化，最大的特点是库存总量的增加，从2018年11月初的1360万吨上涨至春节后1600万吨左右，究其原因在于环保政策的边际变化后，焦化限产的宽松导致了供给量的增加。从总库存来看，焦炭仍面临较大的库存压力。若从库存结构来看，由于春节期间运输的影响，焦炭集中在产地焦化厂，造成钢厂库存被动消耗，库存减少，而焦化厂库存增加。随着运输的恢复，焦炭资源由生产地向消费地转移，钢厂存在短期的补库积极性，库存结构对焦炭有利。

三、跟随终端需求起落，焦炭或有所受益

1、焦煤价格坚挺，对成本支撑较强

2018年以来，由于供给的原因，焦煤价格不断升高，造成焦炭入炉成本线不断抬升，目前仍维持在1350元/吨左右。国内方面，各地大型煤矿春节后逐步复产，但部分民营煤矿仍未复产，且复产后的煤矿受安全生产等诸多因素制约，在“两会”前后产量难以有大的释放；进口方面，澳大利亚焦煤进口仍严格受限，通关时间较长，短期内未有明显改善迹象，因此，焦煤供给整体偏紧，促使焦煤价格居高不下，这将在成本端对焦炭价格给予支撑。

2、产能限制，焦炭产量再提升空间有限

焦化行业正处于去产能的时期，自2017年以来，部分4.3米焦炉淘汰，而新增产能释放较少。2月15日，焦炉产能利用率达到81.8%，此状态下所有区域焦炉均处于满产状态、也是接近两年来的开工率最高点，在当前产能及北方重污染天气背景下，环保限产虽对产量影响有限，但焦炉产量再度提升的空间相对较小。

3、终端需求启动，需求向好带动焦炭价格走强

3月份左右是钢材的季节性旺季，也是采暖季限产趋于结束的时候，由于房地产赶工韧性、基建改善等因素，我们相对看好春季钢材需求。随着终端需求的启动、春季环保限产的弱化，高炉产能利用率将季节性回升，而焦炉产能利用率已在高位，提升空间弱于高炉，造成高炉与焦炉产能利用率比值季节性上涨，这将带动焦炭需求走强，供需结构发生实质性好转。另外，从产业链利润传导的角度来看，焦炭价格有望受益于钢材而走强，目前，钢材加权利润在400元/吨左右，利润率在10%左右；而焦炭在节后第一轮提涨落地后，利润在200元/吨左右，利润率同样在10%左右，从产业链利润分配来看，钢-焦利润分配相对均衡，此格局有利于产业链整体利润的提升。

四、总结：自身驱动不强，终端需求是关键

供给端来看，焦炭供给偏宽松的状态，在近期的环保限产下边际好转，但限产量对焦炭总供给的影响相对有限，焦炭供给格局并未从根本上扭转。由于焦炭行业维持一定的利润水平，刺激焦炉开工生产，焦炭产量短期内难有大的下降。虽产量难以大幅下降，但产能利用率已近历史高点，未来再度提升空间亦是有限。

需求端来看，近期高炉开工相对平稳，后期随着终端需求启动，采暖季限产趋于结束，高炉产能利用率有望回升，带动焦炭需求走强。

因此，焦炉限产与终端需求是影响焦炭价格的两大变量，其中限产作用相对较小，最主要的驱动来自于终端需求。由于焦煤在成本端支撑较强，在终端需求启动前，焦炭价格或以震荡为主，随着3月份终端需求的启动，焦炭价格或受益于钢材价格而部分走强，再后期随着终端需求的走弱，焦炭价格也将面临一定压力。

首发自中信期货报告20190228

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