【华创非银】保险行业2018年投资策略：引领价值投资，重现浪潮之巅

行业深度

保险行业2018年投资策略

引领价值投资，重现浪潮之巅

主要观点代理人规模增长与产能提升并举。

2018年保险股的新业务价值提升将有通过个险代理人质量的提升来实现。个险代理人规模增速仍将保持10%-20%，FYP的提升则成为明年提振新单规模的重要因素，预计也将增长10%-20%，较今年有所提升。2018年后上市保险公司的战略重心可能进一步往FYP倾斜，2018年将是个险代理人规模和产能大幅双重提升的关键年份。

利率上行趋缓，高位稳态提振投资收益和会计利润。

今年大幅上升的无风险利率在明年有望企稳，上行速率变慢或者有所回落，但整体利率水平依然不低。利率变动引发的经济经验偏差在目前新业务价值驱动内含价值增长的情况下对内含价值的影响较小，但随着净投资收益率和总投资收益率的上升，利率变动则会带来2018年的净利润上升。同时会计准备金迎来大幅释放的3年周期。

友邦是最好的估值标杆。

国外市场的保险估值方法不一而足，美国采用PB估值，以及日本长期利差损使得PEV长期低于1倍，欧洲的保险公司在EV的计算方法上也有不同，并且无稳定的持续披露数据。最可比的是友邦，友邦长期的EV增速维持在10%左右，新业务价值长期增速25%，PEV维持在2倍左右。我们认为友邦高估值背后真实的原因是可预见的稳定增长以及乐观的超预期可能性。

估值远未泡沫化。

从估值的角度，我们认为国内上市保险公司在可预见的3-5年内，根据内含价值增速，其PEV可以给到1.7-2.0，从新业务倍数的角度，我们认为合理的NBM为21.5倍。目前A股四家保险公司的NBM在3-5之间，平安较高，我们在测算时扣除的EV采用公司披露2017年中报数据，导致有所高估。切换到2018年，预计NBM都在1-3倍的区间之中，安全边际显见。

投资建议：

我们认为新业务价值增速将持续在20%左右，而内含价值将保持15%-20%的较高增速，并能维持较长时间。同时今年无风险利率的上升将对201 38 39804 38 15232 0 0 4247 0 0:00:09 0:00:03 0:00:06 42478年的投资收益形成利好，净利润有望大幅提升，此外保险准备金释放、剩余边际加速释放以及退赔优化，都将使得保险公司在2018年的净利润再上一个台阶。2018年保险将延续价值重估的逻辑，继续引领A股价值投资时代的浪潮！我们继续推荐新华、平安、太保和国寿。

风险提示：利率区间大幅下移，保费收入不及预期，资本市场波动以及政策监管收紧。

• 回顾2017年保险行情，可谓波澜壮阔。竞争格局、宏观环境、资本市场助力，供给、需求、监管三方合力，市场情绪助推，保险股可谓占尽了“天时地利人和”。我们在四月深度里提出2017年保险股必将迎来“戴维斯双击”行情，已然兑现，站在现在的阶段上不少投资者开始担心明年的走势，“双击”还能否持续？业绩增速和估值的区间如何来确定，这是本文要探讨的问题。

一、价值与利润共舞

• 回答2018年业绩能达到什么水平的问题，本质上是要回答：1，新增保费能带来多少新业务价值；2，存量资产能有多少改善空间，包括运营假设偏差和经济假设偏差。

1.需求决定总量，供给决定增速

• 保险产品同时兼具保障/消费和投资/储蓄的属性，在不同的发展阶段，占主导的产品属性会有所不同。我们清晰的看到，2014年开始，保障/消费属性越来越显著。而保障型的需求边界我们是可以进行量化的，这也决定了保险长期的发展空间。短期来看，我们需要同时兼顾供给端，及保险产品、人力、产能的变化情况。

• 2016年，我国保险深度4.16%，保险密度330美元/人，同欧美日相比差距甚大，因而也说明发展空间巨大。2014年保险“新国十条”中提出2020年我国保险深度要达到5%、保险密度要达到3500元/人，目前来看三年内至少还有40%-50%的保费增长空间，即年均15%左右的全行业增速。但实际情况有可能好于目标测算，原因在于我国收入分配结构正从“钝三角”加速向“纺锤型”发展，富裕阶层财富积累逐渐增加催生的高端医疗险和避税传承的大额寿险，房价奇高衍生的高负债中产和“进城一代”对阶级地位的焦虑感下的重疾险、年金险和中长期寿险，以及棚改货币化带来的劳工阶层的财富效应催生的普通医疗险和意外险，都使得需求曲线在加速右移。定性来讲，短期内甚至中长期内都难言需求见顶。

• 从近年来的数据也可以发现，人身险保费增速基本维持在20%左右，包括意外险和寿险。健康险增速大起大落的原因在于2016年规范中断续期产品之前，健康险被包装成短期理财险进行销售，因而在数据口径上存在失真，真实增速测算是在30%—50%之间。按此统计经验来看，在目前行业逐渐规范、保障保险稳步推进情况下，未来三年内的人身险增速有望持续保持15%-20%左右的增长，“新国十条”的目标也有望提前完成。

• 保险产品属于被动型销售产品，短期保费增速又受到保险公司的产品策略、渠道能力和政策扰动的一系列供给端因素的影响。

2.龙头公司市占率提升趋势明显

• 大型保险公司在保障保险背景下拥有无可比拟的优势，其产品设计能力、推广能力、渠道建设能力、品牌影响力都要好于中小保险公司，因而其市场集中度是逐步提升。

• 在行业整体增长的情况下，市占率提升意味着上市公司的增速要快于行业。除了强大的产品设计能力外，最主要的就是销售队伍的扩张。原因是在保障保险普及的初期或保障保险渗透前期，普通消费者对保险产品并不具备甄别能力，尤其是健康类产品，其琳琅满目的产品列表、味同嚼蜡的合同条款让人眼花缭乱，而简单的保额比保费的方法并不能代表有效说明产品的性价比，也许其背后的疾病覆盖范围不同，又或许不能保证续保。因而对保险公司最重要的就是保险营销员的推销游说，是促成保险合同签订的最重要一环。

• 大型保险公司在2015年年底保险代理人考试取消之后就开始大肆扩张个险代理人队伍，力争在个险时代初期通过人海战术迅速奠定市场地位。截至2017年6月30日，四家上市公司的个险代理人共计416万人，根据推算全行业代理人为700万-800万，即上市公司代理人占比达52%-59%。

3.预计新业务价值增速20%以上

• 从四家上市公司近期的数据可以看到，当期的代理人增速和新单规模增速存在正向的强相关性，即代理人规模的扩张也带来新单规模的高速增长，在保障保险较高的新单利润率下，新业务价值也高速增长。我们认为自2018年开始，单纯依靠代理人规模拉动新单规模增长的粗放模式将会有所改变，原因是从2017年的环比数据来看，人力增长已经有所放缓，未来将着重提升代理人的举绩率以及产能，即FYP。我们由此对上市公司未来新业务价值作了预测（太保未公布渠道新业务价值率等数据）。

4.利率上行改善投资及会计利润

• 在我国17年的理财险发展历程中，绝大多数保险公司积累的存量保单中利差保单占比当属最高，因而投资收益是调整价值结构和增速的另一重要变量，主要体现在两个方面：1，利润表中的资产损益即对当期净利润的影响；2，内含价值边际变化中的经济经验偏差。前者主要是总投资收益口径，后者一般是综合收益口径或净值口径。

• 利率变动对投资收益的影响需要综合考虑。国债收益率对净投资收益率的影响大约推迟一年，因据当期无风险利率定价的资产孽息一般从下一期开始兑现。而总投资收益率则相对复杂。一般而言，当无风险利率向上时因固收类资产价格向下，总投资收益率一般会低于净投资收益率，反之亦然。但保险公司的资产配置中存在权益类资产，因此总投资收益率还受到权益市场的影响。以2016年上半年为例，在期无风险收益率向下的情况下，四家上市公司的总投资收益率却并没有拔高，原因在于当期权益市场大跌（沪深300大跌15.47%），最终导致总投资收益全面大幅减少。实际上，总投资收益率一般围绕净投资收益率波动，但向上弹性要远远大于向下弹性（2015年数据可证），原因在于保险公司可选择调配资产比例，除非出现“股债双杀”，但此时净投资收益率往往是上升的。因此，净投资收益率是核心，即利率变动对投资端的预期影响最大。另外，当期净利润增速同当期总投资收益增速高度相关，后者基本决定了前者的增速量级。

• 我们结合当前宏观环境和以上观察推测：2018年四家上市公司净利润将同比大幅上升，增速中枢将达到50%。首先，2017年的无风险收益率急速上升，较年初已升90个BP，达到3.90%，据此判断明年的净投资收益率将会大幅上升，大致在5.5%-6.0%；其次，今年价值投资成为主流，预计明年风格转换的概率不大，若债市维持目前点位，则总投资收益率有望拔高50个BP左右，使得总投资收益率达到6.0%-6.5%，即总投资收益有望同比增长20%以上，对明年的净利润拉动效果将十分明显；第三，即期利率上升带来的国债收益率750日移动平均线开始向上，保险准备金开始向税前利润转化，以及在保障保险占比提升背景下剩余边际释放加速和退赔的全面优化，将助力2018年的保险公司净利润增速再上一层。

• 内含价值边际变化中的经济经验偏差主要是指实际投资收益与假设投资收益之差，前者大于后者则表现为正偏差，反之则为负偏差。实际投资收益主要指综合投资收益。

• 内含价值对投资收益的检验更加严格，综合投资收益在基本全面反映真实投资情况下，当期综合投资收益率远高于短期假设投资率时，对内含价值才能有较为明显的拉动，否则容易出现经济经验负偏差。事实上，只有当利率在高位运行并且保持平稳时，利率对经济经验偏差的贡献才会被放大，我们判断2018年将会出现这样的情况，即无风险利率高位运行，净投资收益率冲高，利率稳定将减少可供出售金融资产价值的负向波动，综合投资收益率与总投资收益率接近，从而提升经济经验正偏差。但经济经验偏差对内含价值的贡献远不及新业务价值，后者仍是拉动内含价值持续增长的主要因素。

• 整体而言，结合宏观环境和资本市场情况，我们判断2018年保险公司的内含价值仍将由新业务价值拉动，而2017年利率快速上行的利好将会在2018年净利润的大幅增长中体现。

二、估值空间仍有空间

• 我们在第一部分讨论了上市公司未来新业务价值的增长概况，以及利率上行对保险公司的利好本质。接下来我们将讨论业绩预测下的估值水平，即回答第二个问题“2018年的估值能给到什么水平”。

1.PEV估值

• 根据我们此前对NBV的增长预测，我们推算出四家保险公司2018年的EV增长情况：

• 以当前股价来算，到2018年时，保险股的PEV又将回到1.1-1.4的低位，估值仍然具备相当的上行空间。

• 对于估值的国际比较，也是投资者比较关心的。但国外市场的保险估值不一而足，美国采用PB估值，以及日本长期利差损使得PEV长期低于1倍，欧洲的保险公司在EV的计算方法上也有不同，并且无稳定的持续披露数据。

• 最为典型的香港保险股便是友邦。我们曾在深度《稳健前行，跬步千里-友邦的保险蓝筹修炼手册》中对友邦进行过深度解析。

• 事实上，友邦长期的EV增速维持在10%左右，新业务价值长期增速25%，均不如国内上市保险公司近年的增幅，但PEV则比国内保险上市公司要高，一直维持在2倍左右。我们认为友邦高估值背后真实的原因是：可预见的稳定增长以及乐观的超预期可能性。

• 而国内上市保险公司正处于保障保险变革的初期，新业务价值的高速增长有望带动内含价值每年增长20%左右，而这一过程至少可维持3-5年，因此我们借鉴友邦估值经验，认为当前上市保险公司的合理PEV应在1.7-2.0之间。

2.从新业务倍数角度看估值

• 内含价值估值的另一个角度是新业务倍数，两者可相互转化，只是着眼的角度有所不同。PEV从内含价值的预期增长折现角度来给予估值，其包含的内容更多，因为推动EV增长的因素包括NBV、运营偏差、期望回报、资本变动等；NBM（新业务倍数）从新业务的增长趋势来给予估值，角度更集中，假设EV估值1倍，剩余的部分则都用新业务倍数来解释。

• 新业务倍数类似PE，是对未来新业务盈利的预期。我们用三阶段永续增长模型来测算合理的新业务倍数。假设2018年NBV增速20%，此后逐年回落，并在2015年开始保持4%的永续增长，采用保险公司常用的折现率11.5%进行贴现，那么得到的新业务倍数为21.5倍。这个结果与大众的认识基本一致，20%的目前增速，对应20倍的PE，说明是较为合理的。
  

• 即使把永续增长率降低到2%，风险贴现率提升到13%，依然可以支撑16倍左右的NBM。目前A股四家保险公司的NBM在3-5之间，平安较高，我们在测算时扣除的EV采用公司披露2017年中报数据，导致有所高估。切换到2018年，预计NBM都在1-3倍的区间之中，安全边际显见。

三、投资建议与风险提示

• 我们根据近年来个险代理人的发展对2018年的保险公司新业务价值和内含价值作了预测，认为新业务价值增速将持续在20%左右，而内含价值将保持15%-20%的较高增速，并能维持较长时间。同时今年无风险利率的上升将对2018年的投资收益形成利好，净利润有望大幅提升，此外保险准备金释放、剩余边际加速释放以及退赔优化，都将使得保险公司在2018年的净利润再上一个台阶。

• 从估值的角度，我们认为国内上市保险公司在可预见的3-5年内，根据内含价值增速，其PEV可以给到1.7-2.0，从新业务倍数的角度，我们认为合理的NBM为21.5倍。2018年保险股价值重估的主逻辑依然强劲。我们继续推荐新华、平安、太保和国寿。

• 风险提示：利率区间大幅下移，保费收入不及预期，资本市场波动以及政策监管收紧。

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