【国君策略｜周论】做多“投资端”改革

Original 国泰君安策略团队一观大势 2023-09-28

收录于合集 #【国君策略】聚焦投资端改革 6个

作者：方奕/郭胤含/马浩然/陈熙淼/苏徽

【本报告导读】:聚焦“投资端”的市场政策组合拳超预期，有助于提振投资者预期以及风险偏好。市场底部已现，积极做多“投资端”改革政策，看好券商+成长组合。

摘要

▶市场底部已现，做多“投资端”改革。近期股票市场出现了急剧调整，恐慌性抛售再现，而忽视了积极的因素正在累积。我们认为，市场底部已现，反弹积极做多：第一，股票市场估值已经处于历史性低位，配置价值凸显。在持续的调整后，股票市场历史性偏低的估值水平、处于历史2倍标准差之外的极高风险溢价意味着短期调整空间已较为充分。第二，空头力量已临衰竭，悲观预期表达充分。沪深两市成交和换手已处于偏低水平，北上资金流出于近日放缓，两融交易占比低位，悲观预期表达充分。第三，“投资端”改革超预期，反弹将一触即发。8月27日晚，财政部、税务总局公告印花税实施减半征收；证监会优化IPO、再融资监管安排，并进一步规范股份减持行为；证券交易所调降融资保证金比例。以上组合拳不仅着眼于促进市场交投，也有助于推动改善市场生态与提振投资者风险偏好。

▶底部反弹买什么？前期跌幅大、估值分位低、预期修复快的板块领涨。复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛、风险偏好提振是共性催化，有以下四点结论：1）底部反弹成长风格占优。五轮底部中有四轮反弹成长风格均占优。2）前期跌幅大的行业，反弹弹性更强。五轮底部中有四次，各行业在指数调整期和反弹期的涨跌幅具有强相关性，即前期跌幅越大，反弹弹性越强。3）估值低位提供更高胜率。五轮底部中有四次反弹，领涨行业在指数低点的估值分位普遍降至20%以下。目前多数行业静态/动态估值已处历史底部，与历次指数低点情况一致。4）除交易因素外，反弹领涨行业普遍还具有预期快速扭转的催化。典型如2022/4后，受疫情影响最严重的汽车、机械产业链领涨；2022/10后，地产链、大消费预期快速扭转，涨幅领先。展望下一阶段，我们认为成长+券商将引领市场反弹。

▶行业比较：成长+券商引领反弹，布局高端装备与材料。1）成长+券商引领反弹。前期科技股调整充分，伴随数字要素顶层设计逐步落地推进，后续AI审批有望加快，以及现代化产业建设，关注TMT成长反弹机会。其次“活跃资本市场”下投资端改革加速，中期看好具备机构业务优势的券商龙头。2）布局高端装备与材料：布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，受益海外需求上行且属成长中偏低风险类别的高端设备与材料。推荐：军工/电子/机械。3）中期看好央国企背景、具有特许经营和垄断能力与高分红优势的红利资产：运营商/石化/公用事业。行业比较：成长+券商引领反弹，布局高端装备与材料。

▶投资主题和个股推荐：数据要素/能源运营/高端装备/国企改革。1、数据要素：数据资源入表落地，数据确权与流通交易相关顶层设计有望加速推进，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、能源运营：具备特许经营属性，现金流稳定股息率高的电力运营（川投能源）/市政管理（重庆水务）；3、高端装备：自主化预期提升，周期性业绩改善与新技术突破的能源装备（杰瑞股份）/机器人（博实股份）；4、国企改革：国有经济改革持续深化，央企重组整合和优质资产注入预期升温。

▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。

本文核心图表：

市场底部已现，做多“投资端”改革

市场底部已现，做多“投资端”改革。近期股票市场出现了急剧调整，恐慌性抛售再现，而忽视了积极的因素正在累积。我们认为，市场底部已现，反弹积极做多：第一，股票市场估值已经处于历史性低位，配置价值凸显。在持续的调整后，股票市场历史性偏低的估值水平、处于历史2倍标准差之外的极高风险溢价意味着短期调整空间已较为充分。第二，空头力量已临衰竭，悲观预期表达充分。沪深两市成交和换手已处于偏低水平，北上资金流出于近日放缓，两融交易占比低位，悲观预期表达充分。第三，“投资端”改革超预期，反弹将一触即发。8月27日晚，财政部、税务总局公告印花税实施减半征收；证监会优化IPO、再融资监管安排，并进一步规范股份减持行为；证券交易所调降融资保证金比例。以上组合拳不仅着眼于促进市场交投，也有助于推动改善市场生态与提振投资者风险偏好。

底部反弹买什么？前期跌幅大、估值分位数低、预期修复快的板块领涨

底部反弹买什么？前期跌幅大、估值分位低、预期修复快的板块领涨。复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛、风险偏好提振是共性催化，有以下四点结论：1）底部反弹成长风格占优。五轮底部中有四轮反弹成长风格均占优。2）前期跌幅大的行业，反弹弹性更强。五轮底部中有四次，各行业在指数调整期和反弹期的涨跌幅具有强相关性，即前期跌幅越大，反弹弹性越强。3）估值低位提供更高胜率。五轮底部中有四次反弹，领涨行业在指数低点的估值分位普遍降至20%以下。目前多数行业静态/动态估值已处历史底部，与历次指数低点情况一致。4）除交易因素外，反弹领涨行业普遍还具有预期快速扭转的催化。典型如2022/4后，受疫情影响最严重的汽车、机械产业链领涨；2022/10后，地产链、大消费预期快速扭转，涨幅领先。展望下一阶段，我们认为成长+券商将引领市场反弹。

以史为鉴，反弹初期领涨行业：前期跌幅大、估值分位低、预期修复快。复盘历史上典型底部反弹行情（2016/2/29、2019/1/4、2020/3/19、2022/4/27、2022/10/31），指数低点后1个月领涨风格和行业，具有几点特征：①反弹阶段成长风格更易领涨。除2022年10月地产和防疫政策松绑直接利好价值风格外，其余四轮反弹行情中成长风格均占优。②前期跌幅大的行业，反弹弹性更强。除2020年3月外，其余4次各行业在指数调整阶段和反弹阶段涨跌幅具有明显相关性，即前期跌幅越大，反弹阶段弹性越强。③估值低位提供更高胜率。除2016年2月外，其余4次反弹阶段，领涨行业在指数低点的估值分位普遍降至20%以下，低估值提供更高的胜率。目前多数行业静态/动态估值已处历史底部，与历次指数低点情况一致。④反弹阶段领涨行业易出现在“预期快速修复”的领域。除上述交易因素外，反弹领涨行业普遍还具有预期快速扭转的催化，典型如2022年4月悲观情绪出清后，受长三角疫情管控影响最严重的汽车、机械产业链领涨；2022年10月地产、防疫政策放松后，地产链、大消费预期快速扭转，涨幅领先。

行业比较：成长+券商引领反弹，布局高端装备与材料

行业比较：成长+券商引领反弹，布局高端装备与材料。1）成长+券商引领反弹。前期科技股调整充分，伴随数字要素顶层设计逐步落地推进，后续AI审批有望加快，以及现代化产业建设，关注TMT成长反弹机会。其次“活跃资本市场”下投资端改革加速，中期看好具备机构业务优势的券商龙头。2）布局高端装备与材料：布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，受益海外需求上行且属成长中偏低风险类别的高端设备与材料。推荐：军工/电子/机械。3）中期看好央国企背景、具有特许经营和垄断能力与高分红优势的红利资产：运营商/石化/公用事业。

前期充分回调后，近期TMT海内外新催化加速，产业趋势延续对应主题投资机会众多。TMT板块已经历近2个月调整，回撤幅度达到20%，基本回到2月下旬水平，PE历史分位大多回落至中枢位置，微观交易结构的压力有所缓解。目前海外AI应用快速发展，为国内提供较多映射参考，后续国内AI应用审批有望推进。此外，全球算力芯片龙头英伟达近期发布2023年中报业绩再超市场预期，显示加速计算和生成式人工智能产业的加速发展对数据中心和GPU需求保持强劲增长。同时国内前期国家数据局局长到任，上海发布数据要素产业三年发展蓝图，拟打造国家级数据交易所。而近期国家财政部公布企业数据要素资产入表的会计暂时处理规定，数据要素从资源到资产的产业化时代正式开启。近期新兴产业发展趋势加速、海内外催化密集，将带来众多主题投资机会，利好中小市值个股。推荐调整充分，且受益AI和数字经济发展的计算机（数据要素）、传媒（媒体/游戏/影视）、通信（算力细分环节如先进封装/液冷/光芯片等）。

非银：活跃资本市场+投资端改革政策催化密集，券商机构业务增长有望超预期。1）自7月末政治局会议明确提出“活跃资本市场”后，相关部门快速响应推出多项投资端与交易端的利好政策，此后证监会进一步明确了下阶段部署，强调加快投资端与交易端的改革，预计更多引入中长期机构资金的投资端改革政策将加速落地。目前国内保险资金对股票和基金的投资比例长期保持12%-13%，对标美国险资的权益配置比例相差较多，较国内政策要求上限还有较大空间，因此，国内具备机构业务优势的券商将有望受益实现业绩增长。此外，近期多家券商响应最近监管要求宣布下调佣金费率，且下调幅度较为一致：其中沪深交易所，涉及A股、B股、存托凭证品种的交易佣金，普遍将在原有佣金基础上下调0.00146%，降幅30%，有助于后续进一步提升资本市场交易活跃度。另一方面，板块当前估值仍处低位，基金配置水平也仅处于10年至今5.6%分位。在资本市场活跃度提升趋势+中长期机构资金入市背景下，推荐最为受益且有业绩提升预期的头部券商、金融IT。

推荐低位布局具备反转预期的安全资产，关注高端制造结构景气与受益安全主题催化的高端设备与材料：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产。另一值得关注的线索在于受益全球需求预期上行，具备独立景气的高端制造，如海外制造业回流带动的机械设备出口强劲以及新一轮运力更替周期下造船业的高景气。此外，伴随市场风险偏好回落，关注同样具备成长性受益于主题催化但属偏中低风险类别，且有望受益PPI下行成本端回落的高端设备和高端材料。重点推荐：军工/电子/机械。

高股息红利资产在总量波动放大，长期利率下降的环境下具备确定性与稀缺性优势。从历史经验看，高股息资产盈利波动小、投资收益稳定，在不确定性抬升、市场主线模糊期间具备超额收益。因此高股息不单纯是避险策略，而更应被看做高波动环境下的确定性策略。我们认为，在增长换挡、整个社会变化速度放慢与资产收益率预期下降的背景下，优质高收益资产将越来越稀缺。在股票市场中，原先具备高护城河与竞争优势的龙头企业与总量周期紧密相关，在波动放大的环境下盈利波动放大，风险评价抬升。而具备央国企背景与特许经营优势、且现金流稳定的高分红企业成为当下不确定性环境中收益供给的高确定性。推荐高股息板块中内在价值改善且景气有支撑的石化/电力/交运/运营商。

投资主题和个股推荐：数据要素/能源运营/高端装备/国企改革

投资主题和个股推荐：数据要素/能源运营/高端装备/国企改革。1、数据要素：数据资源入表落地，数据确权与流通交易相关顶层设计有望加速推进，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、能源运营：具备特许经营属性，现金流稳定股息率高的电力运营（川投能源）/ 市政管理（重庆水务）；3、高端装备：自主化预期提升，周期性业绩改善与新技术突破的能源装备（杰瑞股份）/机器人（博实股份）；4、国企改革：证监会提出推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。

1、数据要素：数据资产价值重估，数字化赋能现代化

事件： 8月21日，财政部印发《企业数据资源相关会计处理暂行规定》。

数要素入表规则落地，明确施行时间节点。财政部于2023年8月21日公开发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，规定了企业数据进入财务报表的处理细则。我们认为，此次发文是对2022年12月的征求意见稿的一次定稿，虽然内容无实质性修改，超预期的点在于执行时间点的确立。而之前市场对于数据要素最重要的顾虑就在于政策落地的时间。《规定》明确2024年1月1日期施行，将市场模糊的预期变得相对清晰。因数据入表之前要登记确权，因此我们判断，登记确权有关的政策有望在《规定》生效之前推出。

数据要素顶层设计有望加速完善，进而推动数据交易体量放大。国家数据局和各地方数据管理机构、数据交易所构成我国数据要素的组织体系，“数据二十条”和各地方数据交易管理条例构成我国数据要素的法规体系，各地方在推动本地公共数据流通交易上较为积极，相关举措加速落地，2014年以来已成立40余家数据交易场所，其中广东拟将数据要素纳入GDP核算，2023年数据交易规模有望超50亿元；北京规划2030年数据要素市场规模达2000亿元，并探索将国有企业数据资产开发利用纳入国有资产保值增值激励机制。但当前针对数据资产权属认定、隐私数据交易、数据资产入表、数据税收等事项的顶层设计仍待完善，数据局局长到任后相关法规的推进或将提速。

投资建议：基础制度的完善和流通体系的构建催化数据要素产业链投资机会。推荐一：数据资产价值提升下的运营商（中国联通/中国移动/中国电信），数据服务商（数字政通）；推荐二：数字基础设施和关键数字技术的自主可控，看好基础软件和关键硬件（受益中国软件/中国长城/海光信息/海量数据）；推荐三：数据流通体系相关的数据确权、数据处理和数据安全等（奇安信，受益人民网/云赛智联）。

详见报告：《数据要素：顶层设计有望加速》2023-07-29；《数据入表政策落地，数据资产扬帆起航》2023-08-23

2、能源运营：水电边际改善，城市水务具备股息率和稳定现金流优势

水电降幅收窄，火电增速回落。2023年7月单月规上电厂发电量同比+3.6%，增速较6月+0.8 ppts。分电源看，2023年7月水电降幅收窄，风光增速分化，火电、核电增速大幅回落。2023年7月水电同比-17.5%，降幅较6月收窄16.4 ppts，汛期来水有所改善（据中国气象局，7月全国平均降水量为122毫米，与同期持平）；据水利部，7月三峡水库平均蓄水量达217亿立方米，同比+17.4%，我们预计后续汛期水电电量有望同比好转。2023年7月风电同比+25.0%，由负转正（6月同比-1.8%）；光伏同比+6.4%，增速较6月-2.4 ppts，我们推测或均与自然资源扰动有关。2023年7月核电同比+2.9%，增速较6月-10.9 ppts，主要受基数效应扰动影响（近2年核电CAGR -0.2%，较6月-2.0 ppts）。2023年7月火电同比+7.2%，增速较6月-7.0 ppts，主要受基数效应弱化及清洁能源挤出效应影响。

详见报告：《需求增速加快，水电边际改善》2023-08-20

3、高端装备：制造业复苏叠加政策护航，自主化进程提速

机器人：人形机器人新品百花齐放，博实股份开展行业布局。1）博实股份8月18日公告与哈工大大签订战略合作框架协议，共同设立人形机器人关键技术及原理样机产业化研发项目。2）智元机器人8月18日发布会上，稚晖君与团队发布人形双足机器人远征A1，半年内打造完成，落地成本预计控制在20万元以内。3）宇树科技发布首款通用人形机器人H1，零售价几十万元以内，被踢踹仍能保持平衡，运动性能全球领先，预计23Q4发货；4）小米8月14日发布仿生四足机器人CyberDog2，支持手势互动、语音控制、人脸识别、AIoT 联动等，重量、尺寸相比上一代均有明显下降，核心伺服电机实现自研，感知与控制系统较为完善。

油服设备：行业资本开支景气度延续，有望开启新一轮扩张周期。杰瑞股份23H1营收54.2亿元/+18.9%，归母净利10.4亿元/+6.1%；迪威尔23H1实现营收6.0亿元/+44.8%，归母净利0.81亿元/+42.6%，业绩符合预期。据Energy Intelligence，23年石油行业上游资本支出有望达到4850亿美元/+12%，原油行业资本开支增加逐渐向设备商传导，带动油服行业景气度高增，设备厂商业绩步入上行周期。

详见报告：《人形机器人新品百花齐放，光伏设备订单持续》2023-08-20

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