创新药企业的估值逻辑

前言
Preface

文 l 郭佳    随着港交所和科创板允许未盈利生物医药企业IPO上市，已有多家创新药企业陆续登陆资本市场。创新药企业在早期无法实现盈利，如何估值一度成为大家热议的话题。目前在生物制药界及金融机构用于新药研发项目的评估方法主要有相对估值法（ComparativeValuation）、DCF（Discount Cash Flows）、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）和实物期权模型（real option）等，其中r-NPV 是常用的创新药的估值方法。今天我将主要分享下如何利用r-NPV法对创新药企业进行估值。

第 26 期
作者 l 郭佳 来源 l 维渡纵横（WeDimension）

中国生物医药企业估值体系的核心正在从 PEG 走向 PEG+pipeline，利润将不再是创新型生物医药企业估值的唯一核心要素。港交所和科创板允许未盈利生物医药企业IPO上市，对于这些还没有营收的公司，国际上最常用的的估值方式是 rNPV法。

一

什么是r-NPV法

目前在生物制药界及金融机构用于新药研发企业的评估方法主要有相对估值法（ComparativeValuation）、DCF（Discount Cash Flows）、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）和实物期权模型（real option）等，其中r-NPV 是常用的创新药的估值方法。

r-NPV，即风险调整后的净现值法（risk-adjusted Net Present Value），是以 DCF 为基础，在对药物的研发投入、销售收入、现金流的预测基础上，考虑药物在不同阶段研发成功的概率，对药物产生的现金流进行概率的调整，再将调整后的现金流进行折现得到药物的净现值，再加上药物的永续价值（终值价值）即为该药物的估值。将企业在研的各药物的估值加和后去除净负债，即获得该企业的估值。

r-NPV的计算公式如下图所示：

𝐿𝑂𝐴(likelihood of approval) 为临床试验通过率；𝐶𝐹𝑛为该产品在时间 n 年时产生的自由现金流，n 取专利期年限；𝑅为折现率，𝑅 = 𝑊𝐴𝐶𝐶（公司的资本成本率）；𝑔为永续增长率；

如上述公式所示，r-NPV模型共分为两个大的组成部分：

第一部分为创新药从研发阶段至专利到期前，这部分又分成两个小的部分，即“研发投入期”和“药品专利期内上市销售期”。研发投入期现金流往往为负，且产品有失败的风险，需要关注各阶段的成功率；药品专利期内上市销售期要预测该产品上市后到专利到期前的销售收入增长情况，需要对流行病学数据、销售曲线、各项费用支出等做详细预测。

第二部分为药品专利过期后的永续增长阶段：该部分需要假设未来新药永续增长率，通过永续增长率计算终值价值（Terminal Value）。

二

r-NPV法估值变量分析

r-NPV估值体系涉及到诸多的变量，包括流行病学数据、药物的研发投入、成功概率、销售曲线、竞争格局、定价、专利期等等。

 01

研发投入

创新药在前期的研发投入较大，不同药物的研发支出差异也较大。ASPE和中金公司研究部分别对美国不同适应症的临床试验研发投入做了整理，如下表所示：

注：如需开展多项II期或III期临床试验，则费用需要叠加计算。

资料来源：中金公司、ASPE

如果将临床机构审批费用、原始数据核查、监查员费用、医师费用、临床过程、实验室检测、现场监查费用和临床试验机构日常支出等费用分摊到每一个临床试验招募患者的成本，平均为每个临床试验患者约需要投入8-10万美金的费用。

目前国内药企以me-better、best-in-class为主，不需要靶点验证工作，存在较低的失败风险，加之国内临床试验资源成本低、研发人员工资低，因此国内的新药研发成本较国外低很多，平均来看国内一个新药的直接研发成本约 2-5 亿人民币。分摊到每一个临床试验招募患者，平均为每个临床试验患者约需要投入10万元人民币的费用。

 02

研发成功率

根据2016年Clinical Development Success Rates 2006-2015统计，一个新药研发项目的临床 I 期、临床II期、临床 III 期的平均概率分别为 63.2%、30.7%、58.1%，NDA/BLA通过率大概约 85.3%，因此从临床到上市的总体成功率为9.6%。同时报告也给出了不同分子类型、不同适应症所对应的新药研发成功率数据。

 03

销售曲线

全球重磅药物的销售曲线中，多数药物约在 10-15年达到销售峰值，生物药达峰速度相对较慢。针对于市场上急需或空白的药品则可在6-8年达到销售峰值。

广证恒生证券研究部认为欧美市场创新药的销售曲线在专利到期后出现断崖式下跌（专利悬崖），但由于国内创新药的定价远低于海外，并有特色的医保政策，国内专利悬崖的坡度可能更为平缓，同时国内药品销售达峰的速度也相对较慢。

立普妥在美国销售曲线显示，其在第6-7年间达峰，在专利到期后由于仿制药等因素的出现导致断崖式下跌；埃克替尼2011年国内上市，2017 年 2 月 23 日国家公布新一轮医保目录，埃克替尼在 2016 年医保谈判价的基础上顺利进入全国医保目录，降价后为后续产品销售的快速增长奠定了良好的基础，2023年专利到期后预计平缓下滑。

 04

市场规模与渗透率

一个药物所针对的市场规模和其市场占有率，是对该药物估值的基础之一。首先是需要获得准确的流行病学数据，包括发病率、诊断率、治疗率、疾病亚型，计算药物所对应的适应症领域潜在患者数量。如果有多个适应症，则分别计算每个适应症的患者情况。再根据对该药物的定价考量（出厂价/终端价）和平均用量，计算出该药物贡献的市场容量。

在上述市场容量基础上，根据对比已上市药物的渗透率、疗效、价格、进医保时间、医生评价等，推算渗透率，最后计算出使用该药物的有效市场规模。也可以通过同类药品的销售曲线、达到销售峰值的时间、同适应症药物上市顺序去反推渗透率，达到销售峰值的时点基本就是渗透率的最大值。

渗透率的最大值或者说销售峰值时的市场占有率和药物上市顺序紧密相关。根据吴宏忠博士发表在医药魔方的文章《创新医药项目的核心价值评估》，一般而言，率先进入市场的公司可以通过抢占先机以及品牌的影响力获得较高的市场份额，下表为药品进入市场顺序对市场份额影响的历史性数据。

 05

自由现金流

为简化计算，可以净利润代替自由现金流。李波在文章《DCF 估值模型探讨：以净利润代替自由现金流》中考虑用每年的净利润来代替自由现金流，可参考该文章的做法，根据可比公司的净利率、毛利率、研发费用、销售费用、管理费用、企业所得税税率以及折旧摊销、资本支出和营运资金等历史财务数据的分析，以百分比的形式预测相关变量，计算出该药物每年的自由现金流。 

 06

折现率

《中国股票市场风险溢价研究》、同花顺 iFinD、Wind、广证恒生等给出创新药企业估值折现率R（R=WACC）的计算公式及指标参考值如下图所示：

𝐾𝑒：权益资本成本；𝐾𝑑：债务资本成本；E：权益市场价值；D：债务市场价值；𝑇𝑎𝑥：被评估企业的所得税税率；参考值：Ke=10.1%；𝐾𝑑(短期)=4.35%，Kd(中长期、长期)=4.825%

通常，创新药企业的折现率可以直接选取一个合适的折现率，新药研发行业一般选取10-14%的折现率。 

 07

永续增长率

在估值创新药的时候，可根据可比产品数据假设其专利到期后下降的速度，据此设置永续增长率g。赵子淇，褚淑贞的文章《基于DCF模型的创新药品估值研究——以普佑克为例》认为医药行业一般将永续增长率设置为１％较为合适。

中金公司《创新药估值方法讨论》指出对单个药物进行估值时永续增长率选取-10%-0%。若对公司估值则一般选取0%-4%的正向永续增长率。

三

国内创新药上市公司市值

数据截至2020年03月21日

    引用资料    

[1] 中金公司. 创新药估值方法讨论.

[2] 广证恒生. 科创板创新药估值研究报告.

[3] Clinical Development Success Rates for Investigational Drugs 2006-2015

[5] 李波.《DCF 估值模型探讨：以净利润代替自由现金流》.

 作者简介郭佳，制药工程博士。聚焦生物医药、医疗器械、医疗服务等医疗硬核股权投资；曾任美科资本创始合伙人、久友资本执行合伙人、中钰资本投资经理、远大集团诺康生物研究员等，拥有沈阳药科大学制药工程博士学位，美国 Bruch S. Blumberg Institute博士后研究员。提倡通过资本、管理和资源的输出，运用“产学研融”四位一体化理念，促进新经济企业健康发展。投资案例包括索元生物、泽生科技、麦科奥特、西湖生物、中晟全肽、JBS等多家创新药和诊断企业。
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