腾讯2022年业绩简析
一、业绩概况
3月23日，腾讯公布了2022年业绩报告。总体而言，算是份不错的答卷，可以直接用管理层的话来概括：2022年，我们提升了效率，聚焦于核心业务，为未来一个新的可持续增长的模式奠定更好基础。尽管上半年行业环境充满挑战，但公司优化了成本结构，精简了非核心业务，并推出新的创收服务，使公司在下半年恢复了盈利增长。
2022年全年营收5546亿，同比降低1%；国际财务报告准则归母净利润1882亿，同比降低16%；非国际财务报告准则归母净利润1156亿，同比降低7%。
2022年四季度，公司营收1450亿，同比增长1%；国际财务报告准则归母净利润1063亿，同比增涨12%；非国际财务报告准则归母净利润是297亿，同比增长19%。
A股采用中国的企业会计准则，H股采用国际财务报告准则。所谓非国际财务报告准则，是在国际财务报告准则的基础上，排除相关非现金项目及投资相关交易的影响后得到，对评估公司核心业务的业绩更具参考意义。
虽然全年业绩略有下滑，但受益于业务精简化及降本增效措施起效以及联营公司贡献净额由亏转盈，四季度业绩归母净利润出现了两位数的增长。
降本增效方面，2022年第四季的销售及市场推广开支同比下降47%，对组织内部的营销活动支出严格把控。但在降本增效的同时，并没有减少研发投入。2022年第四季的一般及行政开支同比增长12%，随着公司在国内外市场持续投资于战略领域，研发开支及雇员成本均有所增加。
分红方面，2022年11月26日，公司决议每10股腾讯股票派发1股美团B类普通股作为中期股息；另外，派发期末股息每股2.4港币。美团股票3月24日到账，3月27日股份可卖，按美团当日收盘价131.4元/股，共计分红市值1246亿。3月27日腾讯收盘价为362.8元，对应股息率约为 (13.14+2.4)/362.8=4.28%。
公司今年的主要财务数据，参考公众号「兔子书斋」的简表模板，结合自己习惯略微调整后如下。兔子提供的模板非常方便，主要数据一目了然，感谢兔子！
二、2022年业绩
腾讯旗下有6大事业群，主营业务涵盖社交及通讯、数字内容、游戏（本土及国际）、网络广告、金融科技、云及其他企业服务等。在财报数据中，主要业务被装入三个箩筐：增值服务、网络广告、金融科技及企业服务。
▍1. 社交网络
社交网络方面，截至2022年底，微信及WeChat月活用户13.1亿，QQ月活用户5.7亿。中国目前人口14.1亿，去除老人和小孩，微信用户几乎已见顶。
在非聊天场景中，第四季度朋友圈使用时长同比大致稳定，而小程序和视频号使用时长分别为去年同期的两倍和三倍，均超过朋友圈使用时长。小程序已经成为中国领先的交易平台之一，2022年交易额达数万亿元人民币。
QQ方面，通过加入超级QQ秀虚拟形象和利用动作捕捉技术，实时反映用户的面部表情和手势，使视频聊天体验更加生动。QQ的短视频服务「小世界」丰富了动漫和游戏内容，并推出了人工智能创作工具。
▍2. 游戏
游戏和社交是增值服务收入的主要来源。腾讯2022年收入总额5546亿，其中增值服务收入2876亿，在腾讯主营业务收入中占半壁江山，占比52%。增值服务中，2022年国际市场游戏收入468亿，国内市场游戏收入1239亿；社交网络收入1169亿。游戏占增值服务比例为59%。
但事实上，财报口径的统计数据，社交网络收入还包括了游戏部分给社交部门的推广费用。如果把数据还原，游戏的本来收入是2074亿，占增值服务收入的72%，占腾讯收入总额的37%。游戏是腾讯主营业务中最赚钱的业务。
国内游戏方面，《王者荣耀》第四季恢复了日活跃账户数的同比增长，并在2023年的春节假期中取得流水新高。2023年2月，推出了自主研发的游戏《黎明觉醒：生机》，开拓了生存开放世界建造类游戏的市场。但因未成年人保护措施实施以及较少新游戏发布，2022年国内游戏收入同比下降4%。
国际游戏方面，第四季度是旺季，该季度贡献收入33%，相比于2021年的28%有所提升。《VALORANT》第四季的月活跃账户数和流水取得同比增长，《使命召唤手游》流水第四季取得同比增长。同时，第四季发布了移动游戏《胜利女神：妮姬》与PC游戏《战锤40K：暗潮》。2022年国际市场游戏收入增长3%，排除汇率等因素影响后增长为5%。
▍3. 网络广告
2022年全年网络广告收入下降7%至827亿，但第四季度已大为改观。
2022年第四季度，网络广告恢复了收入的同比增长，释放了包括视频号信息流广告在内的更多广告库存，加强了广告生态系统驱动交易的能力，2022年第四季引流到商家企业微信和小程序的广告占微信广告收入超过三分之一。
网络广告业务2022年第四季的收入同比增长15%至人民币247亿元。电子商务平台、快速消费品及游戏行业广告主的广告开支同比显著增长。得益于视频号及小程序广告的强劲需求以及移动广告联盟复苏，社交及其他广告收入增长17%至人民币214亿元。媒体广告方面，收入增长4%。
▍4. 金融科技及企业服务
金融科技及企业服务方面，进一步减少亏损业务并优化成本，同时专注于利润率更健康的自研PaaS解决方案，如音视频云和数据库。
2022年度的金融科技及企业服务收入同比增长3%至人民币1771亿元。金融科技服务的收入增长主要是由于支付金额的增加，尽管受到疫情影响。企业服务的收入同比下降，由主动缩减亏损活动所致。
▍5. 投资
投资资产主要包括联营公司投资、合营公司投资、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产（损资）、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产（综资）等。
至2022年底，腾讯对上市公司的投资=联营1255（账面）+损资124+综资1599=2978亿（账面），非上市公司及理财投资=联营1205+合营67+损资1875+理财341+综资254=3742亿，投资资产合计6720亿（账面）。
上述上市的联营企业，报表以账面价值1255亿计，实际市值为2641亿，为账面价值两倍多。若以实际市值计，上市公司的投资为4364亿（市值），投资资产合计8106亿（市值）。
账面6720亿或市值8106亿的投资资产，约占总资产15781亿的一半。
投资资产的处置、部分处置或视同处置，会影响国际会计准则下的公司净利润。比如，美团股票分红产生收益1699亿；卖出东南亚小腾讯SEA产生收益185亿，剩余股权性质由联营企业变更为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产（综资）产生收益413亿。考虑所有其他收益影响后，归母净利润由非国际财务报告准则1156亿变为国际财务报告准则1882亿。
三、未来展望
▍1. 社交网络
社交通讯是腾讯的根基，至少目前来看，具有无可撼动的地位。
微信和QQ的社交功能都是免费的，表面上是腾讯最不挣钱的业务。但也正是这两个免费、好用的软件，使腾讯实现了用户锁定，构建起了腾讯的护城河。
供给侧的成本优势、需求侧的用户锁定、规模经济效益是三种主要的竞争优势来源，其中客户锁定叠加规模经济最强大。
社交通讯的本质，是连接人与人。前几天和朋友讨论到，无论国内还是国外，连接人与人的互联网软件几乎都是唯一的。原因就在于社交通讯强大的用户粘性和客户锁定。即使有功能更好用的社交通讯软件，如果朋友不用，你也就失去了用的意义，但大批用户的软件转换是需要时间的，于是大部分人都失去了更换软件的动力。而软件功能升级则显得相对快速和容易，有新功能或新模式出现时，占统治地位的软件也常常容易后发制人打败竞争者。
相反，在连接人和商品、人和服务、人和内容上，企业的头部优势则远没有那么明显，往往是多家竞争的局面。
在已建立起的社交通讯护城河基础上，腾讯还可以通过立足自身或开展合作的方式，拓展连接人和商品、人和服务、人和内容的业务。网上有一张图，看似调侃，但十分到位。
<图片来源于网络>
▍2. 游戏
我平时很少玩游戏，也不太懂游戏，看了一些大家的文章后，形成了对游戏的一些粗浅印象和认知。大致观点如下，不一定对。
① 一个游戏能否成功，起决定性作用的还是游戏自身的品质，流量和社交只是个催化剂。比较典型的代表是米哈游的《原神》，在没有腾讯流量的条件下，只要游戏自身足够好，依然可以取得很大的成功。网易的多款流行游戏，也是例子。
② 微信及QQ的巨大流量优势，容易促成优质爆品游戏。两款游戏在质量相当的前提下，则极大概率是腾讯赢。腾讯的推送能力无人能出其右。比如之前流行的“亚索，听我口令，吹所有人的手机屏幕，哈撒给”，瞬间传遍各大微信群，大家不但不觉得骚扰，反而觉得挺有意思，甚至让不玩游戏的人也跟着了解一点。瞬间火爆朋友圈的“羊了个羊”，充分体现了腾讯的流量优势。
③ 腾讯在游戏开发及运营上的丰富经验，增加了腾讯游戏的赢面。虽然过去不能代表未来，但考高分的往往还是平时的好学生。腾讯在游戏上丰富的经验、快速响应的能力、内部赛马机制，使得腾讯在游戏上有很强的竞争力。在流量的催化下，后发制人成了腾讯的看家本领，很多时候甚至有再来一次的机会。
模糊判断，腾讯游戏上大概率还是不错的。但具体增速，我没有能力预测。
▍3. 小程序
小程序是腾讯发挥平台优势、巩固社交平台地位的重要发展方向。
2022年业绩报告显示：“小程序已经成为中国领先的交易平台之一，二零二二年交易额达数万亿元人民币并为实体经济发展作出贡献。”
小程序是一个轻量化的APP，也类似一个手机版的网站，寄生于微信平台这棵大树。微信小程序推出后，支付宝、百度、华为等也都推出了各自的小程序，但都没有微信小程序发展好，重要原因之一是没有微信的用户流量支撑。
以电商为例，腾讯一直以来都有一个电商梦，但发展一路坎坷。早期C2C的拍拍网、B2C的“QQ商城”、B2C企业合作的“QQ网购”发展不顺，后来投资易迅网、京东商城，当然，腾讯还是想自己做。
小程序发展起来后，微信“服务”页面“购物消费”栏中排在第一位，2020年底上线的小程序“腾讯惠聚”就是腾讯自己旗下的购物入口；2022年9月改名为“腾讯荟聚”，聚焦货架电商。然而短短4个多月后，腾讯荟聚再次转型，2023年2月1日后转型为全新的平台，改名为“品牌发现”，业务聚焦推荐和发现品牌商家的微信小程序，成为品牌商家的聚合入口。
腾讯在电商上放弃了自己卖商品，转向聚焦于为合作伙伴搭平台。电商购物，现在已经有了京东模式、淘宝模式、拼多多模式，该有的模式都被别人占完了，腾讯要想再自己发展，是在夹缝中求生存，难度极大。给别人搭平台、打辅助，对腾讯来说反而是更好的模式，也符合小程序的发展定位。
京东模式，是一个自营店铺，京东盖好了楼，也开好了店，合作商只负责供货，京东赚买卖的差价。所以京东的营收是电商甚至互联网公司中最大的，2022年营收超过了1万亿，但毛利率只有不到15%，净利率不到3%。
淘宝模式，是一个大型商场，淘宝盖好了楼，等着商家来开店，是租赁模式，淘宝收的是店面租金。
拼多多模式，是把批发做成零售，通过把数量庞大的买家和卖家撮合到一起，依靠的是规模经济效应，量大为王。腾讯本来有这个优势，拼多多早期就是依靠微信群“砍一刀”等活动发展起来的，但现在拼多多站稳后腾讯机会就很少了。
各个模式都被大家抢先干完了，那腾讯干什么呢？没什么可干了。于是腾讯就真的什么都不干了，这是现在的微信小程序模式。
微信小程序模式，腾讯只卖个地皮，甚至楼都由商家来盖，店面商家自己开，生意商家自己做。一个小程序，实际上是一个APP或一个官方网站，楼都是商家自己的，意味着用户流量在一定程度上也是商家的私域流量。如果店面生意红火，腾讯还负责给你做推广，这就是改版后的「品牌发现」小程序的作用。
如果你是老板，你是愿意把东西给别人卖呢，或者租个店铺来卖呢？还是盖一个属于自己的楼呢？我想大多数人都会选择后者。
对腾讯来说，其实也不吃亏，因为这个楼的地基是微信，离开了地基，空中楼阁也就不再存在。越多的人来这里做生意，腾讯的社交通讯地位就越稳固，护城河就越深。即使未来可能出现颠覆性的通讯方式，腾讯也有更多的机会。
当然，这只是小程序的冰山一角，电商和购物只是小程序的其中一个方向，当然也是很重要的方向。目前的微信小程序已涵盖各个品类，包括生活、医疗、服务、工具等等。依托小程序，腾讯也彻底迈向只做核心优势业务，与合作伙伴共赢的发展思路。
▍4. 视频号
腾讯未来的另一个值得期待的方向是视频号。视频号的内容、流量、GMV正在以肉眼可见的速度快速增长。
视频号弥补了朋友圈局限于私域，公域的公众号长文本内容单调、受众有限的缺点，使得微信生态的连接体系更为完善。视频号与直播、小商店、公众号、小程序打通后，展现形式将更加丰富和完善，再经过朋友圈、微信群的裂变放大效应，将拥有巨大的发展潜力。
流量主的收益与广告主、商家的推广效应形成有效的反馈机制后，将形成正向循环。好的收益促使流量主产生更优质的内容，继而给广告主和商家带来更好的推广效应。且视频滑动页面在广告和推广上，与文字相比天生就不具违和感。
据微信方面公布的相关信息显示，准备新上线的「问一问」功能，首期将邀请部分教育、旅游、美食和科普等行业的视频号认证创作者参与体验。可以使用文字、图片或视频等多种形式，也可以使用文字加以发布的视频号视频等组合形式进行作答，以提升视频号内容质量，加强视频号与微信其他频道和功能的联动。
▍5. 人工智能
最近互联网行业最火的莫过于ChatGPT，强大的功能确实把很多人都惊艳到了，未来毫无疑问将取代很多低效的、流程化的人工工作。
ChatGPT基于一个语言模型，简单来说就是大量统计文本，文本统计以后可以在特定的条件下重新产生文本，而这个语言模型基本上就是一个概率的统计模型。
对于本就是以聊天为主的微信和QQ而言，增加一个聊天机器人简直就是量身定做的绝配应用场景，腾讯显然具有这方面的需求。
完成一个语言模型，需要三个条件：数据、算法和算力。
数据上，腾讯具有公众号等私域内容，在中文内容信息上，腾讯是具有优势的。然而，世界上的知识信息，尤其是专业领域的文献、书籍，绝大部分是以英文语言存在的，这是中文语言模型的弱势。算法是最难的部分，这个交给人工智能专家们。除了算法外，算力也很重要，基于内容和算法，需要进行大量的训练，才能形成一个较为可靠的模型。据了解，ChatGPT大模型训练一次就需要200~1200万美元，到现在可能花了几十亿美元，很烧钱。
腾讯推出的混元助手，也是破千亿的语言大模型。期待未来腾讯版的ChatGPT落地。不过不急，即使不做也不影响腾讯的社交通讯地位，做好了是加分项，且做好比早发布更重要。
▍6. 其他
金融科技与企业服务方面，腾讯的发展思路也是聚焦核心业务。详情我没有细研究，就不多说了。
投资方面，未来政策因素有一定的未知性。比较差的结果，是像现在一样多下点鹅蛋给投资者分红，也不错，只要不伤及腾讯的根基，不过是协同效应差一些罢了。如果实在钱多没法投资，回购股份并注销，或现金分红给投资者，都是不错的选择，腾讯回购还是挺慷慨的，我们都很欢迎。
四、估值
参考老唐对腾讯的额估值方法，3月31日收盘价腾讯市值32300亿人民币，假设生产经营类的现金和债务正好能维持主营业务两相抵消，总市值扣除市值8100亿的投资类资产后，对应的主营业务当前估值为 (32300-8100)/1156≈21倍市盈率。
扣除投资市值后按主营业务来计算市盈率，实际上是假定投资市值与主营业务估值基本相当。可以把“腾讯控股”公司字面上一分为二来理解，一家是负责主营业务的“腾讯”公司，市值32300-8100=24200亿；另一家是负责投资业务的“控股”公司，市值8100亿。如果8100亿的“控股”公司估值更低，那实际的总体平均市盈率就低于21倍；反之则高于21倍。高低我没细研究，这部分暂且不管他，就认为是合理吧。
21倍的静态估值，说不上便宜，但也不算高估。
极端考虑，直接忽略投资部分资产，同样也用非国际会计准则利润，对应估值32300/1156≈28倍，也只是合理估值上限。
对于未来3到5年的发展，我总体上持乐观态度。但要预测具体能达到多少的增速，我自认没这个能力，只能是大致拍了。鉴于2022年四季度业绩刚恢复，2022年利润基数较低，同时游戏版号陆续下发，小程序、视频号发展潜力较大，我想取年化15%的增长应该是有可能的。
2022年利润1156亿，按15%增速三年后利润1758亿，按30倍PE三年后估值52744亿，腰斩后对应理想买点26372亿，买点股价315港币；理想卖点当年50倍PE或三年后估值1.5倍取值，57800亿，卖点股价690港币。这里的买卖点计算，直接忽略了投资部分，算是作为保守估值的安全边际。
另一种简化视角，15%的预期增速，对应非国际会计准则利润23倍市盈率作为买点。由于目前腾讯仓位较高，暂时也不会再买了。
抛砖之后，最后附上一大波腾讯相关的文章供大家参考，排名不分先后，都写得非常精彩。
昆仑侠：《腾讯年报展望：2023年黎明觉醒-生机》
兔子书斋：《【兔字丨财报】蛮牛产奶：浅谈腾讯2022年业绩》
莫书房：《腾讯控股2022年报简析》
汤书房：《时代中的一叶扁舟 ——读腾讯2022年年报有感》
阿攀哥：《腾讯犹在，自由将至？》
白露横江：《腾讯的2022》
谷雨轩言：《腾讯的2022：弃捐勿复道，努力加餐饭》
杨府：《腾讯2022年业绩说明会解读》
门前一棵大杨树：《实盘周记2023.3.24 腾讯发布年报，无惊无喜，期待王者归来。另外本篇高考摘录比较多，不喜欢的可以略过。》
ZHONG书房：《腾讯2022年业绩简析（春天已来，速归）》
周明芃的书桌：《腾讯控股2022年年报简析》
投资的窗：《腾讯游戏的王者之路》
正和岛：《吴军：成大事的人，都相信这2个字》
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