卓胜微：半年报预增超125%，迈向千亿市值的A股射频龙头
作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
会议邀请：高禾投资研究中心已于上周三（2020年7月8日）19:30在线组织一场投资报告会，主题是《PIPE投资基金在A股市场的实践与发展（会议报名，微信即可）》，欢迎对PIPE基金投资主题感兴趣的小伙伴们，积极报名参加哦！查看文末海报，扫描二维码，联系工作人员，即刻报名！错过会议时间的朋友，也可以收听回放。
导读
近日，上市公司卓胜微（300782.SZ）发布2020年上半年业绩预告，预计2020年上半年公司实现归母净利润3.44亿元-3.59亿元，同比增长125.09%-134.91%，2020Q2单季实现归母净利润1.92亿元-2.07亿元，同比增长25.63%-54.17%。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
上半年业绩变动原因说明：
1、公司2020年上半年销售收入较去年同期实现稳定增长，归属于上市公司股东的净利润相应提升。其主要原因系：一方面，公司抓住5G和国产替代发展机遇，持续加大研发创新投入，不断提升公司核心竞争力，核心技术转化成果显现。另一方面，公司充分发挥在移动终端射频领域的优势，持续推进与客户的深度合作。
2、虽然公司全力保障生产经营活动的正常进行，尽最大努力保障产品的高质高效交付，但新冠状肺炎疫情及中美贸易形势变化仍然对公司业务造成一定影响。公司将密切关注疫情及国际政治形势的发展变化，积极采取措施应对，在困难中寻找和创造机遇。
3、报告期内，非经常性损益对归属于公司股东的净利润影响额约为1,311.35万元。
近期该公司还公告将定增融资30亿元。
那么，卓胜微电子，这家上市公司的基本面有哪些看点呢？
请看，今天的
卓胜微投资分析报告：半年报预增超125%，迈向千亿市值的A股射频龙头
江苏卓胜微电子股份有限公司（300782，以下简称“卓胜微”）主营业务为
射频开关、射频低噪声放大器的研发和销售,逐渐发展成为在射频器件及无线连接专业方向上具有顶尖的技术实力和强大市场竞争力的芯片设计公司,在业内树立起较强的品牌影响力。目前公司已成为国内智能手机射频开关、射频低噪声放大器的领先品牌,公司的射频前端芯片应用于三星、小米、华为、联想、魅族、TCL等终端厂商的产品。
卓胜微股价走势（2019年8月-2020年7月）
来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心
卓胜微2019年6月在创业板上市，上市后股价持续走高，从上市的82.85元上升至2020年7月10日476.61元，已上涨5.75倍。
投资要点
1、公司在射频前端领域具有丰富的技术储备和前沿的射频产品，核心团队具备优秀的技术能力和丰富的产品开发经验。同时，公司高度注重人才的发掘和培养，为公司保持产品创新奠定了技术基础。
2、公司已在国内外积累了良好的品牌认知和丰富的客户资源。公司凭借研发能力、供应链管理、成本等优势，与具有市场影响力的终端客户形成了稳定的合作关系。
3、公司所处行业市场前景广阔，公司抓住5G带来的泛射频领域的巨大市场，深耕该领域，提升技术研发实力，完善产品设计，扩大生产规模，增强公司的持续盈利能力。
一、公司概况
（一）主要产品
公司是江苏省重点高新技术企业，专注于射频集成电路领域的研究、开发与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器等射频前端分立器件及各类模组的应用解决方案，同时公司还对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片。公司产品当前主要应用于智能手机等移动智能终端以及智能家居、可穿戴设备等电子产品。依托公司长期以来的技术积累，公司产品正逐步扩展到更多样化的终端市场和客户，覆盖通信基站、汽车电子等应用领域。公司坚持自主研发核心技术，已成为射频前端细分领域国产芯片的领先企业。
来源：公司官网、高禾投资研究中心
来源：公司官网、高禾投资研究中心
（二）股权结构
许志翰、FENG CHENHUI（冯晨晖）、TANG ZHUANG（唐壮）为一致行动人，共同控制公司36.1830%的表决权，为公司实际控制人。公司第一大股东为无锡汇智联合投资企业，持有公司13.17%的股份，许志翰是汇智投资的唯一普通合伙人及执行事务合伙人，并且持有汇智投资73.57%的份额。前十大股东持股占总股本数量的71.93%。
来源：公司公告、高禾投资研究中心
（三）领导团队
许志翰, 现任卓胜微董事长、总经理，1972年出生,中国籍,无境外永久居留权,清华大学计算机科学与技术专业学士、硕士研究生,美国圣克拉拉大学电子工程专业硕士研究生,中欧工商学院工商管理EMBA。曾任东芝美国分公司工程师、美国ATOGASystems公司主任工程师、杭州中天微系统有限公司副总经理、杭州赛安微系统有限公司副总经理、卓胜上海董事长、总经理、卓胜香港董事。
ChenhuiFeng(冯晨晖)，现任卓胜微董事、副总经理、董事会秘书，1966年出生,美国籍,清华大学电子工程专业学士、硕士研究生。曾任北京星河通讯公司软件工程师、美国Stream Machine Co.系统软件及验证部门经理、美国Broadcom Co.主任工程师、美国Magnum Semiconductor Co.视频技术总监、卓胜上海首席技术官、卓胜上海董事、公司首席技术官。
ZhuangTang(唐壮)，现任卓胜微董事、副总经理, 1973年出生,美国籍,北京大学物理学专业学士,美国伊利诺伊大学香槟分校电子工程专业硕士、博士研究生。曾任W JCommunications, Inc.主任科学家、Compound Semiconductor ManTech Conference技术评委会委员、卓胜上海工程副总裁。
FangRoger Li(李方),现任公司董事，1968年出生,美国籍,威尔士大学(Univ. of Wales) 工商管理MBA,沃顿商学院高级行政管理访问学者,上海社科院研究生。曾任SDRC, Inc.国际业务总监Collabnet.Inc.副总裁、总经理、Codex Group.Inc.总裁、首席运营官、盈富泰克资本(IPVCapital,L.P.) Managing Partner。
朱华燕，财务总监。1982年出生，本科学历，南京工程学院会计学专业。先后任无锡市震球集团有限公司会计、财务主管、无锡市当代石油会议会展服务有限公司财务经理,2014年6月至2017年8月任公司财务经理。
（四）成长模式
卓胜微的核心能力是“技术+人才+客户”的高效整合，基于技术积累，汇聚优秀人才，积累优质客户。
技术：公司在射频前端领域具有丰富的技术储备，已在射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、WiFi蓝牙产品等领域形成了多项发明专利和实用新型专利，这些专利是公司产品竞争优势的有力保障，同时也为公司保持产品创新奠定了技术基础。
人才：以公司创始人为核心的技术团队均于国内外一流大学或研究所取得博士或硕士学位，并曾供职国内外知名的芯片设计厂商，具备优秀的技术能力和丰富的产品开发经验。同时，公司高度注重人才的发掘和培养，形成了面向长远的人才梯队。
客户：公司通过直销和经销等渠道，覆盖了国内外众多知名移动智能终端厂商的射频前端芯片需求。公司射频前端芯片产品主要应用于三星、华为、小米、vivo、OPPO等智能终端厂商的产品，公司凭借研发能力、供应链管理、成本等优势，与具有市场影响力的终端客户形成了稳定的合作关系。
二、射频前端行业简述
射频前端(RFFE)，是移动通信系统的核心组件，主要起到收发射频信号的作用，它包括功率放大器(PA)、双工器(Duplexer和Diplexer)、射频开关(Switch)、滤波器(Filter)、低噪放大器(LNA)等五个组成部分。功率放大器用于实现发射通道的射频信号放大；双工器用于对发射和接收信号的隔离；射频开关用于实现射频信号接收与发射的切换、不同频段间的切换；滤波器用于保留特定频段内的信号，而将特定频段外的信号滤除；低噪声放大器用于实现接收通道的射频信号放大。
射频前端行业属于集成电路设计行业，是典型的技术密集型行业，是集成电路行业中对科研水平、研发实力要求较高的部分。射频前端的应用场景十分广泛，且随着通信网络升级不断扩展。射频芯片主要用于无线通信，下游市场主要有通讯基站、手机和物联网设备等。
来源：卓胜微招股说明书、高禾投资研究中心
（一）市场规模及行业发展
1、市场规模
2018年全球射频前端市场规模为149.1亿美元，2019年为169.57亿美元，预估到2023年时，市场规模将达到313.1亿美元，年复合增长率高达21%，尚且处于高速增长阶段。
来源：Global Radio Frequency Front-end ModuleMarket Research Report 2019，高禾投资研究中心
2、行业发展
在射频前端器件市场结构中，滤波器和PA时占比最大的两个器件，分别达到了54%和34%的份额，其他器件与这两大器件相比，份额相对较小。
来源：QYR Electronics Research Center，高禾投资研究中心
随着5G技术的逐渐成熟，射频前端行业有着前所未有的发展机遇。目前国内市场中，LNA、调谐器、开关发展较好，滤波器和PA两个主要器件仍是国外企业的主导领域。近几年国内相关企业高速发展，正面临着替代国外企业的机遇。
（二）行业龙头企业
全球射频前端芯片市场主要被Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo、Qualcomm等国外领先企业长期占据。
根据Yole Development数据，2018年，前五大射频器件提供商占据了射频前端市场份额的78%，其中包括Murata 26%，Skyworks21%，Broadcom 14%，Qorvo 13%，Qualcomm 7%。一方面，国际领先企业起步较早，底蕴深厚，在技术、专利、工艺等方面具有较强的领先性，同时通过一系列产业整合拥有完善齐全的产品线，并在高端产品的研发实力雄厚。另一方面，大部分企业以IDM模式经营，拥有设计、制造和封测的全产业链能力，综合实力强劲。
来源：YOLE、高禾投资研究中心
四、财务数据分析
根据卓胜微近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。
（一）财务视角下的成长能力
企业成长能力分析是对企业扩展经营能力的分析，用于考察企业通过逐年收益增加或通过其他融资方式获取资金扩大经营的能力｡企业成长能力是随着市场环境的变化，企业资产规模、盈利能力、市场占有率持续增长的能力，反映了企业未来的发展前景。
评价企业成长能力的主要指标有营业收入和营业收入增长率。接下来我们将对卓胜微6年间的营业收入及增长率分析解读。
近年来，卓胜微的营收增长较快，特别是2019年上市后，营业收入突破历史新高，全年实现营收15.1亿，同比增长169.98%。2020年上半年实现营收4.51亿，同比增长148.75%。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（二）盈利能力和经营现金流
盈利能力是企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常
表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。
现金流是企业的血液，经营现金流量反映企业造血能力，每股经营活动现金流、经营活动现金流量与净利润的比值，都反映出企业出企业有没有足够的现金来保障分红派息。
为全面展现卓胜微的盈利能力和现金流，本报告将对企业的净资产收益率（ROE）、净利率、经营活动净现金流量几个指标进行具体分析。
可以看到，卓胜微的ROE经历过较大的波动，近两年ROE有所下降，稳定在40%左右，但仍处于较高的盈利水平。
销售净利率一直处于稳步增长的状态，2017、2018和2019年，卓胜微的净利率分别为28.64%、28.63%、32.69%，在行业中处于领先水平。
2014-2019年，卓胜微累积净利润75914万元，累计经营活动净现金流量313102万元，为净利润的4.12倍，利润的质量良好。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（三）营运能力
对企业营运能力的研究，实际上是对企业在资产管理方面的效率研究。营运能力是企业的经营运行能力，即企业运用各项资产以赚取利润的能力。在一定程度上，营运能力决定着企业的偿债能力和获利能力，是整个财务分析的核心。我们将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面进行详细分析。
总资产周转率是企业一定时期的销售收入净额与平均资产总额之比，它是衡量资产投资规模与销售水平之间配比情况的指标。
存货周转率是衡量企业销售能力及存货管理水平的综合性指标。它是销售成本与平均存货的比率。用于反映存货的周转速度，即存货的流动性及存货资金占用量是否合理，促使企业在保证生产经营连续性的同时，提高资金的使用效率，增强企业的短期偿债能力。
近年来，卓胜微的总资产周转率呈现出下滑趋，由2017年的2.07下降到2019年的1.23，这主要是因为公司融资力度加大，总资产在近几年高速增长，与资产管理效率关系较小。
存货周转率变化较小，应收账款周转率均明显减少。公司年报显示，由于业务扩张，公司大规模购进原材料，导致存货期末余额增加。同时，销售收入增长，信用期内的应收账款期末余额增加。值得注意的是，2020年第一季度卓胜微的应收账款已超过营业收入的一半，这一定程度上增加了公司的经营风险。
总体来看，卓胜微的资产管理能力变动不大，主要指标的变化主要是营业规模扩大所致。
来源：Wind、高禾投资研究中心
（四）偿债能力
通过对偿债能力的分析，可以考察企业持续经营的能力和风险，有助于对企业未来收益进行预测。企业的偿债能力主要包括偿还短期债务和长期债务的能力。
1、长期偿债能力
长期偿债能力分析是企业债权人、投资者、经营者以及与企业相关联的各方都十分关注的重要问题。影响企业长期偿债能力的主要指标是资产负债率。一般来说，资产负债率的适宜水平是40%～60%，80%为警戒线，达到或超过100%，说明公司已没有净资产或资不抵债。
2010-2019年，卓胜微资产负债率稳步下降，2017年来资产负债率降低到20%以下，债务风险较低，长期偿债能力较强。
2、短期偿债能力
短期偿债能力是企业以流动资产偿还流动负债的能力，它反映企业偿付日常到期债务的能力。衡量企业短期偿债能力主要指标是流动比率、速动比率。
流动比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强；反之则弱。一般流动比率应在2：1以上，意味着流动资产是流动负债的两倍，即使流动资产有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还。
速动比率是指速动资产对流动负债的比率。是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。比流动比率更能反映公司的短期偿债能力，一般认为速动比率在1以上，偿债能力较强。
近年来，卓胜微的流动比率和速动比率均稳步增长，2017-2019年公司的流动率分别为6.54、7.6、8.54，速动比率分别为4.7、5.45、6.79，反映出公司的流动性较强。
来源：Wind、高禾投资研究中心
五、定增方案分析
2020年6月1日，卓胜微披露了《2020 年度非公开发行 A 股股票预案》。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
（一）募集投向
拟向不超过35名特定对象通过询价（8折）的方式非公开发行股票，预计募集资金总额不超过300,553.77万元，用于高端射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目、5G通信基站射频器件研发及产业化项目以及补充流动资金。
（二）投资逻辑
1、5G时代正式来临，带来行业机遇，射频前段进口替代需求增加
目前射频前段行业技术壁垒较高，市场被少数国外厂商垄断，国内厂商急需加大研发投入，突破技术壁垒。受到 5G 拉动，公司一方面改进现有产品工艺，同时加大布局滤波器、PA等射频前端产品。未来5G手机将需要实现更复杂的功能，涉及MIMO技术、智能天线技术（如波束成形或分集）、载波聚合（CA）等技术的应用，射频前端价值量还将持续提升。在5G加持下，小米、华为等国内手机终端厂商全球市场份额迅速提升，对国产化的射频前端需求增大。中国手机品牌市场占有率呈持续增长势头，全球市场占有率从2017年的34%上升至2019年的46%，国内手机品牌的崛起，将赋能本土供应链快速发展。
2、技术积累和研发能力助力公司长远发展
公司凭借自身丰富的技术积累和本土领先优势，深入开展新技术、新工艺、新材料的研发和投入，加快新产品的研发和迭代更新速度。公司适时推出适用于5G制式sub-6GHz频段射频开关和低噪声放大器新产品，同时射频模组的开发取得突破。上述新产品既丰富了产品布局，又进一步增强了核心技术竞争力。同时，公司积极开拓通信基站、汽车电子等新的应用领域，保障公司的长远发展和业绩的持续增长。
在射频前端领域，公司已建立了相对完整的研发设计团队，核心的技术团队均于国内外一流大学或研究所取得博士或硕士学位，在国内外知名射频前端企业任职多年，具备优秀的技术研发能力和丰富的产品开发经验。未来，公司将继续保持高研发投入，为客户提供定制化、高附加值的新产品，保持行业内的技术领先；持续引入高端技术人才，提升自主创新能力，保证公司在快速成长中的竞争力并可持续发展。
3、射频滤波器市场需求持续增长，行业市场前景广阔
受全球移动电子设备数量增长的驱动，射频前端的市场需求随之增长；同时，随着5G技术的发展，手机通信协议支持的频段数量增加，由于对每个频段的信号处理均需要射频滤波器，单部手机所需射频滤波器数量相应增加。
上述因素将推动未来几年内射频前端市场需求持续增长。自 2020 年起，全球射频前端市场将迎来快速增长。18-23 年全球射频前端市场规模 CAGR 预计为 16%，2023 年总规模接近313 亿美元。射频前端市场良好的增长前景为本次项目产能消化与预期收益的实现提供了优良的市场环境。
六、风险提示
（一）5G商业化进程不及预期、商用政策调整的风险
（二）大客户进展不及预期的影响
（三）本土市场竞争加剧的风险
（四）中美贸易摩擦、外贸环境恶化的风险