大国崛起，军工为先

资本市场50人论坛智超讲财商 2023-09-06

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发展特点——“三高”

1.1、高确定：“强计划+高壁垒+稳格局”使得军工行业“高确定”

国防军工行业由于具有计划性采购、较高的市场壁垒、较稳定的竞争格局，基本面确定性相对优势明显。首先，国防军工行业具有较强的计划性：军工产品都要按照国家的需求进行生产研发和计划安排，国家作为装备消费者通过公共支出计划购买军事装备，费用支出必须考虑国家经济的可承受性和装备采购费预算约束。其次，武器装备采购市场具有较高的市场壁垒：由于武器装备的特殊属性，政府对于武器装备采办市场有着较多的行政规制，企业要进入武器装备采办市场，必须同时拥有武器装备科研生产许可证、质量管理体系认证、保密资格认证，存在较高的准入门槛。

1.2、高估值：“军品定价+资产注入+核心赛道低资产证券化率”造成军工行业“高估值”

成本加成的定价机制、历史上资产注入等事件驱动的投资逻辑以及主要高景气核心细分领域资产证券化率偏低共同导致军工企业PE高企。一方面，军工企业目前主要还是采用成本加成的定价机制，军品上市公司利润率普遍较低，这种定价机制掩盖了军工企业真实的效益水平；一方面军工股普遍具有资产注入的预期，资产注入类标的的PE估值包含了假设注入完成后业绩增厚的预期，核心军工资产的注入将显著提升军工股的估值水平；另外，武器装备采购市场的需求受国家安全需求和军队使命任务的影响，同时还要考虑国家经济的可承受性和装备采购费预算约束，这些因素很大程度上决定了装备采购市场只能容纳为数不多的企业。同时由于我国研究所和军工厂两种体制并存，导致大量军工资产无法整合，不具备上市条件，因此军工资产证券化率低、核心资产证券化程度不高。

1.3、高波动：“高确定+高估值”引起军工行业“高波动”

军工行业的高确定性和高估值特点引起军工行业高波动性。一方面，军工装备的采购强计划性、军工市场高进入壁垒以及稳定的竞争格局使军工行业发展具有较高的确定性，逆周期属性强、行业相对优势明显，在行业高景气需求扩张的背景下，板块配置性需求显著增加；另一方面，成本加成定价机制导致军工企业利润率较低、核心军工资产注入投资逻辑显著提高了军工行业（企业）估值、叠加行业核心赛道资产证券化率低，当市场风险偏好上升、军工板块交易拥挤度逐渐升高，估值水平逐渐提高到相对于新进入投资者变得不可承受时，随着获利资金了结，军工板块配置需求降低估值随之调整。

发展现状——“三变”

2.1、产品周期：从“研发阶段”到“批产阶段”，高新技术装备具备快速上量基础

我国军工行业已走过初期阶段，目前处于从发展阶段向快速扩张阶段过渡，行业总体表现出军品订单充足、需求旺盛、长期向上的特点。同时我们也应当看到，目前我国军工行业的一大批高精尖技术从对国外军事强国的“追赶模式”到“同台竞技”，高新技术武器装备陆续列装部队，形成了品种比较齐全、结构比较合理、体系逐步完善以及主战装备、电子信息装备与保障装备配套发展的装备体系。国防科技工业发展实现新跨越，军工核心能力建设向体系效能型转变，自主供给能力和研发能力显著提升，制造工艺水平随军工装备的大批量生产逐步走向成熟，基本具备了从“发展阶段”向“快速扩张阶段”过渡的基础。

2.2、军工资产：从“概念军工”到“核心军工”，二级市场资产体量向品质提升跨越

二级市场核心军工资产初具规模，军工资产纯度提升，已显现体量发展向品质提升的跨越。十六届三中全会提出“实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式”、十七大提出 “调整改革国防科技工业体制”，这为军工企业深化改革指明了方向。随着政策的持续深入推进，军工集团部分总装资产或者关键零部件、配套系统等核心军工资产加快注入军工集团相对应上市平台，二级市场军工资产的体量和纯度进一步提升。目前虽然各军工集团的资产证券化水平相差较大，呈现不均衡的发展特点，但是经过“十二五”和“十三五”的加速发展，目前市场上细分领域军工资产证券化已显现体量发展向品质提升的跨越。以航空工业集团为例，集团主要通过分板块运作方式将各专业化公司的相关业务及资产分别注入相应业务板块上市公司，使得二级市场军用飞机产业链完备齐全。

2.3、投资逻辑：从“事件驱动”到“业绩驱动”，军工行业成长属性凸显

二级市场军工资产业绩持续兑现，军工行业具备成长属性，业绩增长的持续性已经成为当前军工二级市场投资的核心考量，流动资产和流动负债等财务数据能反应军工行业的景气程度。军工产业链上下游分别为零部件及配套企业、核心分系统及配套企业、总装企业、军方用户。对于总装企业而言，在生产过程中直接面对军方客户，并通过赊销的方式接受了大量由配套企业提供的分系统或零部件，因此预收款和合同负债、应付款、存货能在一定程度上反映总装企业的景气程度；对于核心配套企业来说，由于在生产过程中向总装企业垫资交付分系统或零部件，同时由于国企的强势地位以赊销的方式向上游的配套企业接受原材料及零部件，因此应收款、应付款和存货能在一定程度上反映核心配套企业的景气程度。

驱动因素——“三化”

3.1、国家国防安全需求强化

大国博弈加剧，中美博弈将长期而反复，国防安全需求进一步强化。随着中国经济飞速增长，影响力不断增强，美国对华认知日趋负面，已将中国视为美国威胁最大的竞争对手，持续在政治、经济、军事、安全、舆论、科技等方面对华形成强硬围堵态势。大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧。在百年未有之大变局的背景下，国防军工是国家安全的重要保障，也是大国博弈的重要支撑，未来我国的军费和武器装备的投入大概率都会维持在一个较高的增长水平。

3.2、军工企业改革力度深化

军工企业改革以混合所有制改革为主线，随着改革深入推进国有企业管理效率和竞争力不断提升、军工研发体系机制更加灵活、开放、融合，将大幅改善军工企业的盈利能力和军品研发能力。混合所有制改革是军工企业改革重点方向，军工类国企的混改路径可大致分为引入战略投资者、员工持股、并购重组和 IPO 上市这四种，军工类混改历经改革萌芽阶段、制度设计阶段、试点推广阶段的发展和推动，正式进入深水区。军工类企业通过改革，一方面能在不影响国有企业控制权的情况下获得充裕的资金支持，同时促进军工类国企进行现代化改革，一方面通过引入机制更加灵活高效的民间力量参与军工企业的管理和投资，将更有利于先进军品的研制。

3.3、军品供应链建设优化

我国军品产业链生产组织结构从计划经济时期的“两级桶形”到军民结合发展时期的“三级倒锥形”再到现代军事工业的“三级金字塔”结构不断加速转变。计划经济时期我国军工产业链生产组织结构相对比较简单，呈现出“两级桶型”结构：同级产品横向上建立“一厂一所”，分工合作进行生产和研发，以模仿和追踪军事强国的先进武器为主；不同级产品纵向上分为总体装配和配套产品两类企业，总体装配企业主要对关键进口部件进行组装和调试，配套产品企业主要为武器装备的整体进行边缘补充。这个时期我国军事工业自主研发和创新的东西较少，还是学习和仿制为主.

投资策略——“三维”

4.2、核心赛道一：军用飞机

军用飞机的研制是一项多单位协作的系统性工程，设计单位根据国防需要安排整机交付计划，整机总装企业经营主管部门制订整体经营计划、采购主管部门据此制订主要原材料的采购计划并向供应商组织采购。最后整机总装企业根据计划安排进行军用飞机的试飞、总装、部装、零件等全部环节，调试试飞完成后交付军方用户。军用飞机机体制造以及总装主要是由航空工业集团旗下的几大传统的主机厂承担，中航沈飞主要承担歼击机和舰载机的整机总装和飞机部组件研制；中航西飞主要承担轰炸机、军用运输机、特种飞机等的整机总装和飞机部组件研制；航空工业成飞主要承担歼-10和歼-20等新型多用途战斗机的整机总装和飞机部组件研制；洪都航空和航空工业贵飞主要承担教练机的整机总装和飞机部组件研制；中直股份主要承担直升机的整机总装和飞机部组件研制。

4.3、核心赛道三：军用航空发动机

航空发动机是决定航空武器装备性能的根本，也是工作环境最极端苛刻的分系统，其研制周期长、研发投入大、涉及多学科集成并具有很强的军民通用性。目前，军用小涵道比发动机已取得部分突破，新机型迫切需求新型号发动机定型；军民用大涵道比发动机暂时依赖进口，国产新型号正在加速研制。未来较长一段时间，航空发动机将充分受益于军机加速列装、实战训练损耗和国产民机突破等多重利好驱动，从产业链维度建议重点关注原材料、零部件、控制系统和整机的投资机会。

4.4、核心赛道四：精确制导武器

从产品属性来看，精确制导武器属于一次性耗材，使用即消失，因此为了战争需求需要维持一定规模的安全库存。另外由于精确制导武器本身具有作战效果好、扩产难度低等典型特点，精确制导武器是我国实施区域拒止/反介入作战的核心手段。同时由于军贸市场需求旺盛、实战训练消耗增加、新型装备列装加速等因素驱动，国内导弹需求景气度高涨，中上游配套产业同步旺盛，行业增速将长期高于军工行业平均水平。

4.5、核心赛道五：军用雷达

军用雷达作为军工电子装备核心系统，伴随着我国相控阵雷达技术的日益成熟，将直接受益于国防信息化建设进程。有源相控阵雷达由于具备多功能、远距离、多目标、高可靠等功能，逐渐取代传统的机械扫描雷达和无源相控阵雷达，成为发展主流。高性能、高可靠、低成本的收发组件（T/R）造价占整个雷达系统造价的主要部分，性能和质量优劣直接关系到整个雷达质量的好坏，是有源相控阵雷达关键核心部件。雷达产业重点关注雷达总装和雷达配套两类上市公司：具有垄断地位，直接受益军机、导弹等行业景气驱动的雷达整机集成商和配套类系统供应商，特别是T/R组件及射频芯片等相关供应商。

文章转自：长江协同创新、中航证券、行业报告研究院