金卡智能调研报告：可持续增长与超低估值的背离

摘要：金卡智能是国内市场份额最大、技术最完备的智能燃气表整体解决方案提供商，受益于天然气、煤改气政策与物联网、智能化的行业趋势，公司业务发展迅猛；未来三年，金卡的重点战略布局包括：突破核心技术，实现自主研发；巩固国内市场份额，扩大对外出口；引进人才，强化智能化赛道布局。

一、公司篇：金卡智能背景介绍

金卡智能是国内市场中最成熟的智能燃气表整体解决方案提供商，在民用与工商业燃气表领域占据龙头地位。受益于天然气大行业的快速发展、 “煤改气”政策利好与物联网、智能化趋势的兴起，2018 年上半年，公司营业收入 8.84 亿元，同比增长 44.43%； 归属于上市公司股东净利润2.08 亿元，同比增长 119.53%。

1.1  公司定位：智能燃气表整体解决方案提供商

金卡智能集团股份有限公司成立于1997年，于 2012 年上市，是国内智能燃气表行业第一家上市企业。目前，公司旗下拥有天信仪表、北方银证、易联云、天信超声、金卡雅泰科等负责产品研发与制造的子公司，除此之外，公司还分别与广州燃气和重庆燃气 分别合资成立了广州金燃和重庆合众慧燃两家子公司。历经 20 年的卓越发展后，公司成长为国内最成熟的能够提供从硬件到软件的成熟公用事业解决方案的企业，其产品及解决方案已应用于中国 800 多个城市，1000 多家燃气公司，服务于 1000 多万个家庭。

金卡智能母公司主营业务为民用智能燃气表，综合市场占有率为10%左右，智能燃气表市占率 20%，新一代产品物联网燃气表市占率达 90%以上。随着燃气表行业竞争愈发激烈，公司于2015 年剥离天然气销售业务，并于2016年展开了一系列并购行动，搭建软硬件结合的智能燃气表生态圈。2016 年 5 月，公司以7000 万元收购国内领先的独立燃气软件供应商北京银证 100%股权，同时增资北方银证2000 万元用于投资北京华思科互联网科技有限公司，使得公司具有提供传统软件系统服务、SaaS 服务和云服务的能力。 2016年11月，公司以 13.96 亿元完成对工商业流量计领域龙头企业天信仪表 98.54%股权的收购，天信仪表2016年净利9700万，2017年净利润 1.82亿，三年净利润不低于3亿的承诺已提前完成。自此， 金卡智能形成了民用燃气表、工商业流量计及软件三位一体的产品结构，以金卡智能民用智能终端优势联合天信仪表工商业流量计优势，以北京银证软件平台优势为纽带，易联云互联网技术为支撑，成为了提供智能燃气终端整体解决方案的龙头企业。

1.2  财务分析：产品结构升级推动业绩加速增长

2016年前公司经营曾遭遇低谷。 2013-2015年受到传统民用燃气表市场竞争加剧、 收购的燃气加气站计提了商誉减值及大客户中燃集团意外流失（2014年中燃战略投资 了竞争对手威星智能，流失约 1 个亿的订单）等因素影响，公司业绩受到挑战，三年间公司收入虽未下滑但增速持续放缓，净利润在2015年出现了同比下降40%。

面对困境，公司于 2016年积极采取了并购行动，当年公司实现营业收入 8.54亿元，同比增长 44.13%（天信仪表并表1个月）；净利润 87.61 亿元，同比增长 6%；2017年公司营业收入16.88亿元，同比增长97.55%； 归属于上市公司股东净利润 3.48 亿元，同比增长 297.38%。2018年上半年，公司营业收入8.84亿元，同比增长44.43%； 归属于上市公司股东净利润2.08亿元，同比增长119.53%。

总体而言，主要有三大因素驱动公司业绩大幅增长：

1）物联网智能燃气表销量增长提速。无线智能燃气表业务16年同比增长近3倍，17年继续翻倍，实现收入4.39 亿元，收入占比 26%。全年实现物联网智能燃气表销售 161.6 万台（市占率达 90%，但毛利率低于传统燃气表）、无线远传智能燃气表 5.4万台。而传统 IC卡燃气表及系统软件业务收入 3.42 亿元，收入占比 20.26%，较上年同期增长 15.85%，市占率据推测仅20%。

2）天信仪表业绩表现优异。天信仪表是工业气体流量计的龙头公司（35%市场份额），下游客户最大领域是城市管道燃气。由于气体流量计产品实现了完全国产化，综合毛利率升至59%， 同时叠加今年下半年北方“煤改气”带来的需求增长，17 年天信仪表实现营业收入 6.79 亿元，实现净利润 1.82 亿。 

3）产品结构优化，综合毛利率提升，协同效应明显。由于高毛利的工商业气体流量计的加入，公司销售毛利率从 2015 年的38.5%提升至2017 年的 46.68%，其中无线燃气表业务毛利率为 38.77%，同比增长 7.17%；气体流量计业务毛利率为 60.86%，较上年增长 3.5%；IC卡燃气表业务毛利率为 46.62%，较上年下降 2.1%。由于金卡智能与天信仪表的主要市场销售区域不同，天信仪表的主要市场在华北地区，而金卡智能的主要市场在西北与华东地区，因此市场整合降低了销售开拓成本，同时提升规模效应，营业成本与各项费用下降。

1.3  战略布局：攻克核心技术，开拓物联网版图

未来三年是金卡智能重要的产业布局时期，主要战略包括： 

1）突破核心技术，实现自主研发。目前气体流量计中的传感器等芯片技术被国外垄断，金卡计划在美国和欧洲设立两个研发中心，引进技术人才的同时规避产品出口的法律风险，实现核心芯片制造国产化，降低芯片模组成本。 

2）以抢占国内市场份额为首要目标。不断巩固燃气表行业国内第一的市场份额，必要时依靠成本优势进一步压缩竞争对手空间；同时公司计划开拓水表市场，水表与燃气表在技术和市场方面具有共通性，而目前水表公司以传统型为主，在智能化赛道上缺乏强竞争力。 

3）扩大出口，进军国际市场。全球燃气表行业拥有约 300 亿美金的市场规模，金卡智能今年的出口营业收入约一亿元，主要出口区域为俄罗斯等欧洲地区，意大利、英国等国的出口合作也正在进行。未来通过欧洲与美国研发中心的设立，金卡产品在欧洲和北美市场的认证过程有望加速。 

4）智能化战略布局与人才引进。金卡在无线远传智能燃气表的市场占有率超过 80%，尤其在 NBIOT 燃气表研发和物联网布局方面拥有明显先发优势。金卡计划引进大量架构师人才，强化智能化技术路线，在智能燃气表的基础上拓展智能家居、智慧城市战略布局。

1.4  竞争分析：在民用与工商业领域均领先对手

2016年完成对天信仪表的收购后，金卡智能在三年内完成了业务结构重组与产品结构升级，成为了民用和工商业燃气表的龙头。

在民用燃气表领域，金卡智能的主要竞争对手为威星智能和先锋电子。其中，先锋电子成立于 1991年，是国内少数几家能够提供自主研发的“城市燃气智能计量网络收费系统” 解决方案及与之配套的终端设备企业之一。威星智能创立于 2005 年，前身为浙江威星仪表系统集成有限公司。在盈利表现方面，金卡智能收入、利润双双大幅领先竞争对手：2017年金卡智能民用燃气表收入（扣除子公司天信仪表收入贡献）约为 10.09 亿元，大幅高于先锋电子 2.62 亿元与威星智能 5.02 亿元的营业收入。净利润方面，2017 年金卡智能民用燃气表业务实现归母净利润 1.6 亿元，大幅高于先锋电子的 4637 万元与威星智能的 5398 万元。 在无线远传燃气表。未来市场占有方面，金卡智能的无线远传燃气表业务在2015-2017的高速业绩增长后已超越威星智能与先锋电子；技术研发投入同样远超对手。

在工商业燃气表领域，目前国内工商业气体流量计主要由天信仪表、苍南仪表厂和埃尔斯特-英斯卓美 （Elster-Instromet）占有，其中天信仪表是国内工商业天然气应用整体解决方案专业服务龙头，市占率约为35%；苍南仪表市占率越20%。而利润率方面，由于完成了产品国产化，2017 年天信仪表气体流量计的毛利率接近 60%，处于国内领先水平。 

1.5  同业估值对比：公司估值处于较低水平

以PE(TTM)指标统计，公司与2018年底达到较高值103.14，此后2017H1、2017年底、2018H1的PE值分别为59.81、45.26、21.07，呈现持续下降趋势。截至2018年11月16日收盘，以申万机械行业下分的仪器仪表子行业的32家标的公司统计，金卡智能以14.17的PE估值水平排名最末位。从公司基本面分析，金卡智能具备较好的业务布局和数据表现，而较低估值可能是由于以下原因：1）公司与资本市场的沟通不足、结合程度较低；2）公司与天信仪表的对赌合约提前结束，资本方对公司后续业绩增长产生一定忧虑；3）燃气表行业本身规模不大，在股市低迷的大环境下对资本方的吸引力不足。

二、行业篇：政策与行业利好因素叠加

受“十三五”规划推动，2017-2020 年间气化人口保底需要6.93%年复合增长率。在民用燃气表领域，NB-loT燃气表对IC 卡燃气表和2G燃气表的替代正在加速，预计2020年国内民用燃气表市场规模约为100亿元；以20%增长率保守估计，预计2020年国内工商业燃气表市场规模约为60亿元。

2.1  天然气大行业：“十三五”奠定行业增速

《能源发展“十三五规划”》和《天然气发展“十三五规划”》 指出，2020年时我国天然气占一次能源消费比例将从2015年的5.9%提升至10%；气化人口将从 2015 年的 3.3 亿人提升至 4.7 亿人。根据国家发改委的数据，2016 年我国城镇用气人口为 3.6 亿人，城镇人口气化率估算为 45.34%左右，按 “十三五”工作目标2017-2020 年间气化人口保底需要6.93%年复合增长率，而几乎所有应用天然气作为能源的终端几乎都离不开天然气表这一计量仪器。由于工商业用气与居民用气比例约为 3:1，因此工业用气增长将对能源消费结构调整起主要作用。

2.2、民用燃气表行业：NB-loT燃气表加速渗透

新建住房、老房气化、存量更新是带动民用燃气表行业增长的三大因素。其中新建住房安装与老房的气化改造又都属于新增需求。我国民用燃气表下游客户以城镇居民为主，城镇人口从2000 年的 4.59 亿人增长至 2017 年的 8.13 亿人，而近年来城镇新增人口/城镇新增用气人口稳定在70%左右，可以预计，未来大部分新增城镇人口将成为用气人口。

近年来，IC 卡智能燃气表成为燃气表市场上的主流产品，目前占比 50-60%左右；未来装备通信模块的物联网智能燃气表将逐渐成为市场主流。从物联网智能燃气表的技术路线来看，由于采用 GPRS 通讯技术的“2G 表”具有资费较高，功耗较高，待机时间较短，通讯距离较短等众多问题，而国内 2G 网络或将面临退网，因此低功耗广域物联网（LPWAN）技术正在代替 2G 技术成为物联网智能燃气表的主流技术，而NB－IoT（移动物联网）则是LPWAN技术中的主流路线（目前获得英特尔、高通、华为、中兴等厂家支持）。由于NB－IoT燃气表具有防偷气漏气、数据收集、符合智慧物联网城市要求等优势，燃气公司具有较强的更新动机；电信运营商对 NB-loT 项目的补贴将在网络层面推动NB－IoT技术在燃气表场景实现落地。

根据《天然气发展“十三五”》规划，2020 年我国用气人数将达到 4.7 亿人，相比 2016 年的 3.6 亿人增长 1.1 亿人。对比民用燃气表销量与统计局发布的城镇用气人口变化，计算得出约每2个新增用气人口将产生1台燃气表需求。在未来实现量产后，假设 NB 表价格由现在的 500 元下降至 400 元/台，2G 表价格由 388 元下降到至 350 元/台， IC 表价格由 264 元下降至 230 元 /台；同时假设 2018-2020 年 NB-loT 表渗透率分别为 30%、60%、90%，可以得出 2018-2020 年间，我国民用燃气表市场空间超过250 亿元，其中 NB-loT 表市场空间可达 74 亿元。

2.3、工商业燃气表行业

从政策层面来看，2017 年“煤改气”带动工商业燃气表销售大幅增长。2017 年全国共完成煤改气、煤改电 578 万户，重点治理区域是京津冀及周边、长三角、汾渭平原。天信仪表扎根浙江主销华北，充分享受“煤改气”红利，预计公司收入将至少保持 20%的增长速度。2018 年煤改气官方口径宣传是 300-400 万煤改气仪表改造，从一线调研了解实际新增的部分约为 200万台，煤改气放量将拖至明后年。

用于工商业的燃气表通常为气体流量计，其可测气流量等指标显著高于民用燃气表，因此，工商业气体流量计行业存在技术含量高，市场集中度较高，利润率较高的“三高”特点。目前市场上常见的工业气体流量计分为涡轮流量计与腰轮（罗茨）流量计两种，同时也 存在无机械可动部件的旋进流量计、超声波流量计等新产品。

工商业气体流量计价格较高且价格范围较广。气体腰轮（罗茨）流量计平均售价约为 12500元/台；气体涡轮流量计平均售价约为 14300元/台,气体旋进流量计约为 8930 元/台。因为产品间存在最高可测流量、气压损失量等多项差异，各种气体流量计价格约为一万至几十万元不等。

2.4、燃气软件及 SaaS 服务行业

公司收购的北方银证是国内独立燃气软件供应市场的领导者之一，公司形成了面向天然气全产业链的自主知识产权的信息化完整解决方案 ENESYS。目前ENESYS 解决方案已被国内30个省市 300家燃气公司和其他能源企业成功应用，每天 ENESYS 公用事业在线系统用户达 3万人，间接服务超过2000 万户中国城市居民家庭用户。

易联云服务利用北方银证平台，在传统软件服务的基础上进行 SaaS服务。易联云计算（杭州）有限公司（曾用名北京华思科互联网科技公司）是北京银证软件设立的互联网公司，旨在为广大的 ENESYS 水电气热等公用事业用户提供互联网创新的业务。目前，易联云的核心业务是 ESLink，即 SaaS 易联云服务平台。 易联云帮助燃气企业一键式开通微信、微博、支付宝、 掌厅、网络电话等新媒体渠道对接客户，统一用户互动，提供自助客服，缴费购气、通知推送、云外勤、云增值等系列云端服务，同时针对客户进行大数据分析提供增值服务，分析每个渠道客户占比，每个渠道客户增减，进行合理的渠道业务规划和分流；同时可提供数据使得企业实时掌握工作人员的绩效与目前工作情况。

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