Top Charts of 2021: 年度大类资产配置图表精选——资产配置海外双周报2022年第1期（总第37期）

 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

Facing it, always facing it, that‘s the way to get through. Face it.—Joseph Conrad

报告摘要

一、投资摘要

1. 2022年国内宏观经济环境可以对标2008年。

2. 2022年国内信用环境可以对标2014-2015年。

3. 流动性宽松预期促使中国股债汇波动率走低。

4. 中国在岸股债总回报之比继续向均值回归。

5. 美元流动性“内循环”支撑美元指数反弹。

6. 美债利率与名义通胀背离显示需求冲击生成。

7. 美联储停止扩表或促使TIPS利率由负转正。

8. 美国通胀保值债券ETF做空份额居高不下。

9. 10年期美债利率上行或促使投资者抛债买股。

10. 美债利率上行或促使欧洲央行加快扩表速度。

11. 美国实际利率加速下行并未推升黄金价格。

12. 2022年新兴市场债券或更明显跑赢股票。

二、风险提示

   地缘政治风险影响原油供给、新冠病毒免疫逃逸能力增强

报告正文

2021年全球经济共振复苏与信用环境分化并存，供给冲击与需求冲击交替。全球大类资产相关性以及各自趋势都经历了剧烈波动。2021年高度不稳定宏观环境，可以为2022年大类资产配置提供诸多有益的线索。为此，我们从过去52期周度大类资产配置图表精粹中，精选12张具备承上启下意义的图表：一方面总结2021年大类资产配置大致逻辑；另一方面希望给予投资者2022年大类资产配置决策以启示。

2021年国内货币剪刀差（M1-M2）、通胀剪刀差（CPI-PPI）双双下行，上一次出现类似场景还是2008年下半年。2021年下半年和2008年下半年的宏观环境也类似——外需对经济增长贡献度较高，企业部门面临信用收紧和原材料成本上涨的双重压力。最后外需回落推高通胀剪刀差，短期内经济增长的下行风险增大，这个逻辑将延续到2022年。

2021年人民币名义有效汇率升至110，触及6年最高水平；10年期国债利率与CPI同比之差代表的实际利率从3%回落至1.2%。有效汇率上行与实际利率为正的信用环境，类似2014-2015年和2008-2009年。这两个时间段内，中国央行除了持续降准，还进一步引导银行间7天回购利率中枢下移。

沪深300指数ETF的30天期权波动率降至20以下，离岸人民币1个月期权波动率降至3.2，10年期国债期货历史波动率降至2.4。国内大类资产波动率处于极低水平，显示金融市场对于外需与内需有序衔接、中国央行放松和美联储收紧有序衔接的定价处于极端水平，流动性宽松预期成为决定股市风格和经济前景的重要因素。

以沪深300总回报与巴克莱中国利率债总回报之比，代表国内股票和债券的相对表现。2021年2月股债总回报之比触及39.5，逼近过去15年均值以上两倍标准差，显示股票相对利率债累积了过多超额回报。2021年股债总回报之比回落一个标准差，2022年或将继续向均值回归。货币政策宽松拉低长端利率的幅度，决定了国内股市的整体表现。

2021年债务上限迫使美国财政部降低TGA账户余额，加上美联储扩表，超储增长超过了商业银行资产负债表容量，私人储蓄涌入货币市场基金，后者大量的负债配置到美联储隔夜逆回购协议，因而美联储货币宽松产生的过剩流动性处于“内循环”状态，而不是通过货币市场基金转移到离岸的“外循环”，这也是美元指数并未延续跌势的主因。

2021年美国CPI同比加速上行，10年期美债利率保持下行，2011年也曾经出现过类似场景。2011年和2021年都是大宗商品供给约束推升名义通胀，家庭消费支出增速放缓，10年期美债利率跟随家庭消费支出下行，这种背离的本质是供给冲击向需求冲击转化，美元资产避险属性增强，新兴市场外部实际需求下行。

2020年3月至2021年12月，美联储持有的通胀保值债券（TIPS）占其存量比重从8.8%升至22%，同期10年期通胀保值债券利率下行164个基点。按照每增持1%的通胀保值债券，流动性溢价下降10个基点计算，美联储购买TIPS贡献了112个基点。今年一季度美联储停止扩表，流动性溢价恢复正常，10年期通胀保值债券利率或将由负转正。
做空通胀保值债券（TIPS）可谓是海外固收市场的年度顶级交易。截止2021年12月31日，全球最大的通胀保值债券（ETF）的做空份额总数为1921万份，比11月的峰值2480万份有所回落，但仍然处于10年以来较高水平，做空份额占整个ETF份额的比重为6.4%。美国双赤字占GDP比重收缩施压中期通胀水平，通胀保值债券利率明显处于低估状态。
美联储货币政策退出预期不断强化，10年期美债利率持续走高，北美高收益债更加明显的跑赢投资级公司债，这说明投资者更担心久期风险，而不是违约风险。金融市场久期风险偏好明显下降，风险偏好相应升高。投资者减持长久期的美债、住房抵押贷款证券和投资级公司债，增持高收益债和美股，这就是所谓的大轮换（Great Rotation）。
过去12个月10年期美债利率上行超过80个基点，但是意大利与美国10年期国债利差保持倒挂状态，该利差正常情况下应该为70个基点，这是欧洲央行持续扩表，压制意大利国债利率反弹的结果，原因是2021年意大利政府债务/GDP比重升至160%，触及1920年以来最高水平，意大利经济无法承受实体利率大幅上行的压力。
以10年期美债利率与CPI同比之差为基准，2021年美国实际利率下行超过500个基点，超过了1973年的480个基点，同期黄金价格下跌3.7%，显示黄金难以有效对冲通胀上行。2016年欧洲央行和日本央行实施负利率，黄金更多被当做零息债券，作为对冲负利率政策的工具，这个大逻辑受到通缩预期驱动，而不是通胀预期。
2021年美联储货币政策收紧领先其他G7央行，但是落后于自身经济形势，结果是美元上行，实际利率下行。美元上行导致美股跑赢新兴市场股票，实际利率下行支撑新兴市场外需，新兴市场债券跑赢股票不明显。2022年美联储货币政策将追上经济复苏进度，美元和实际利率一起走高，美股和新兴市场债券将更明显跑赢新兴市场股票。

大类资产配置双周报系列


陡峭化or扁平化: 美债利率曲线的交易逻辑 ——资产配置海外双周报2021年第12期（总第36期）
美债利率上行对于美股影响几何——资产配置海外双周报2021年第11期（总第35期）
美国实际利率或迎来趋势性拐点——资产配置海外双周报2021年第10期（总第34期）
未来需求冲击的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2021年第9期（总第33期）为什么长端美债利率持续下行——资产配置海外双周报2021年第8期（总第32期）
未来需求冲击的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2021年第9期（总第33期）
“再通胀交易”热潮下的冷思考——资产配置海外双周报2021年第7期（总第31期）
美债利率曲线范式转换及其影响——资产配置海外双周报2021年第6期（总第30期）
凸性对冲如何放大长端美债利率波动——资产配置海外双周报2021年第5期（总第29期）
美债利率上行对大类资产配置的影响——资产配置海外双周报2021年第4期（总第28期）
Top Charts of 2020: 年度大类资产配置图表精选——资产配置海外双周报2021年第3期（总第27期）美联储纪要重提“Taper”意欲何为——资产配置海外双周报2021年第2期（总第26期）
“Blue Sweep”交易的未来前景如何——资产配置海外双周报2021年第1期（总第25期）
通胀预期兑现能否改变全球股市风格——资产配置海外双周报2020年第14期（总第24期）货币政策或重新主导通胀预期——资产配置海外双周报2020年第13期（总第23期）
做空美元&美债交易或将退潮——资产配置海外双周报2020年第12期（总第22期）
创纪录的美元&美债空头持仓意味着什么——资产配置海外双周报2020年第11期（总第21期）
哪些关键因素在推动美元反弹——资产配置海外双周报2020年第10期（总第20期）短期美股的三大“逆风”因素——资产配置海外双周报2020年第9期（总第19期）美联储新政策框架对大类资产配置的影响——资产配置海外双周报2020年第8期（总第18期）
跨资产波动率反弹，美元或重拾升势——资产配置海外双周报2020年第7期（总第17期）
负利率 or 利率曲线控制: 哪些因素在推动黄金上涨——资产配置海外双周报2020年第6期（总第16期）
分母端抬升与股票上涨可以兼容吗？——资产配置海外双周报2020年第5期（总第15期）离岸美元市场碎片化: Libor-OIS利差的视角——资产配置海外双周报2020年第4期（总第14期）Let The Dice Fly High: “黑色星期一”之后跨资产风险将如何传导——资产配置海外双周报2020年第3期（总第13期）There's No Accounting For Taste: 全球股市风格为什么持续分化——资产配置海外双周报2020年第2期（总第12期）
The Past Was A Lie: 当前疫情如何影响大类资产配置——资产配置海外双周报2020年第1期（总第11期）

更多投研报告