2022年下半年看点与挑战——总量“创”辩第40期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：三季度宏观变盘点在何时？

2季度经济数据概况

2季度GDP 0.4%，低于1季度的4.8%。与我们数据前瞻报告中的预测基本一致。

经济展望：下半年关心斜率、高度及结构

1.我们怎么分析经济？三驾马车拆成六大需求。通过跟踪预判社零、出行、政府支出、固定资产投资、地产销售、货物出口，来分析经济走势。

2.斜率的思考：为什么偏平？市场关注的斜率更多是4季度相比3季度能否进一步上行。与2020年相比（彼时六大需求，四季度增速都大幅高于三季度），今年下半年的情况是，斜率偏平。

3.高度的思考：单季增速能到多少？我们预计下半年单季度出现6%以上的可能性较低，大概率在5-5.5%的区间内波动。

4.结构的思考：亮点在哪？短板在哪？亮点在基建、技改、汽车。短板在限额以下消费、消费电子、地产销售、地产投资。

5.时间点的思考：五个变化叠加。八通胀站上3%了而且半年内难下来，市场对货币收紧的“迫害妄想”加剧；九月出口基数极高或造成出口同比读数大波动造成出口下滑的担忧加剧；复苏斜率最陡峭最确定的三季度过去了，四季度难以继续加速；海外收紧半年有余，是否会有“一地鸡毛”的风险事件发生；临近年底，政策或都已落地，加码期待很难再有。

6.高度、结构、时间点的组合，意味着什么？对于政策而言，稳增长的基调在下半年很难改变。对于权益而言，外乱（加息、政治动荡）内安（经济确定修复、通胀确定温和、没有加息风险）是下半年的主要宏观底色，三季度可能仍是乐观的窗口。对于债券而言，三季度是偏空的窗口。

固收 周冠南：疫情冲击后基本面修复节奏和后续看点

近两周债券市场蓄势比预计的要强，我们在上次总量论坛提出，宽信用的因素正在累积，其中重要的观察点是7月中旬公布的二季度经济数据，由于二季度GDP实际增速录得0.4%，比我们预期要弱，尽管受益于疫情形势的好转，多个数据分项修复节奏加快（如工业、消费、制造业投资），接近疫前水平，但“修复不均”的现象也比较突出，例如基建发力不畅、地产投资的疲弱、失业率拐点未现。

具体来看，尽管上半年政策发力，但基建投资的政策效果发力或仍待释放。消费是疫情之后修复较为理想的分项。另外还有一个重要数据是失业率，6月，全国城镇调查失业率为6.1%，环比上升 0.2pct，连续四个月维持在目标水平上方，毕业季的影响较大。而失业率的持续“不达标”也是货币环境维持宽松的重要原因。

综合来看，在疫情反复扰动、政策发力传导仍有不畅的环境下，宽信用的实现可能比以往更加“困难重重”。对于债券市场投资者而言，宽信用仍在观察期，叠加资金环境持续宽松配置力量较强，收益率短期仍在U型底震荡；但三季度依然处于疫情之后政策逐步落地生效的阶段，时间并非债券的朋友，把握确定性的票息和杠杆收益或仍是全年较好的投资策略。

多元资产配置 郭忠良：美联储货币政策距离美国经济形势还有多远

一季度以来，金融市场已经对于美联储加息进度落后于美国经济形势取得一致。从产出修复的角度看，去年二季度美国产出缺口占GDP比重收缩至2%以内，对应的美联储应该在去年下半年加息。直到今年3月，中间间隔五次议息会议，假设每次加息25个基点，那么美联储加息进度至少落后于经济形势100个基点。

5月份加息50个基点，6月加息75个基点，合计追赶了75个基点，因而7月份美联储加息只要高于50个基点，美联储加息进度将完全反超美国经济形势。同时考虑到油价和房价居高不下，推动美国6月CPI升破9%，下半年美联储加息速度难以放缓。上述二者叠加在一起，将意味着美国实际利率有更快的上行。

简言之，强势美元驱动下，新兴市场大类资产配置应该向债券倾斜。原因是美国实际利率上行，能够引发美国商品贸易赤字收缩，然后才会反映到美国房价（房租）和美国国内服务需求上。正是基于这个逻辑，我们看到进入7月以来，大宗商品价格整体回落，但是有色金属，尤其是伦铜下跌速度明显快于原油。

金工 王小川：二季度策略回顾与后市观点

择时：短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动模型中性。智能300模型看多，智能500模型看多。特征龙虎榜机构模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型中性。综合：综合兵器V3模型看空。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.13%，相较于上周增加了4个bps，混合型基金总仓位72.52%，相较于上周增加了4个bps。股票型先行者基金总仓位为91.11%，相较于上周减少了11个bps，混合型先行者基金总仓位为57.78%，相较于上周增加了16个bps。

基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.45%。本周股票型ETF平均收益为-3.62%。本周新成立公募基金36只，合计募集329.38亿元，其中股票型16只，共募集169.4亿，债券型12只，共募集156.87亿，混合型8只，共募集3.11亿。

北上资金：北上资金本周共流入102.31亿，其中沪股通流入61.20亿，深股通流入41.11亿。

VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为20.36。

综合观点：本周与上周的多空交炽的择时信号相同，因此我们认为，A股指数大幅向下和大幅向上的可能性或并不高，市场或继续延续震荡曲折的走势。

推荐行业为：煤炭、有色金属、农林牧渔、医药、电力设备及新能源。

非银 徐康：对中期业绩报以怎样的期待

证券：我们估算证券行业上半年营收同比-11.5%，净利润同比-29.7%。净利润下滑相对明显的主要原因是重资本业务利息成本相对刚性，使得重资本业务净利润同比有明显下滑。结构上，重资本业务净利润占比或由60.2%下滑至44.3%，其他业务净利润占比均有一定提升。展望半年报，我们预计两类券商业绩同比增速有望跑赢行业：1、财管、资管特色券商；2、自营业务中固收及衍生品占比较高的券商。但二季度由于市场明显上行，二季度环比增速上，权益自营占比较高的券商或可获得明显的环比正增长。

投资方面，我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中信证券、东方证券、华泰证券、中金公司、兴业证券。

保险：二季度起，各险企产品策略重点围绕财富管理和健康保障需求展开，纷纷发力增额终身寿等储蓄类险种、并辅以“年金+万能”产品销售等，有效带动业务回暖。

风险提示：

1.2022年中期业绩不及预期、行业持续低增长、疫情反复、权益市场动荡；

2.疫情反复影响消费修复、地产持续低迷、海外货币政策收紧幅度超预期;

3.欧俄关系超预期改善；

4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；

5.疫情反复、天气影响持续，扰动基建需求释放。

报告正文

1

三季度宏观变盘点在何时？

【宏观 张瑜】

2季度经济数据概况

2季度GDP 0.4%，低于1季度的4.8%。与我们数据前瞻报告中的预测基本一致。针对2季度GDP的四点点评，参见正文第二章。

经济展望：下半年关心斜率、高度及结构

（一）我们怎么分析经济？

三驾马车拆成六大需求。通过跟踪预判社零、出行、政府支出、固定资产投资、地产销售、货物出口，来分析经济走势。

（二）斜率的思考：为什么偏平？

市场关注的斜率更多是4季度相比3季度能否进一步上行。与2020年相比（彼时六大需求，四季度增速都大幅高于三季度），今年下半年的情况是，斜率偏平。偏平的原因有三个。1）出口四季度增速很可能低于三季度。2）财政前倾+收入掣肘背景下，可能难现2020年四季度的突击“花钱”。3）三季度消费基数偏低，叠加疫后出行恢复速度快于2020年。可能使得今年三季度消费增速与四季度基本持平。实际上，从目前的信息看，四季度与三季度相比，是地产同比收窄与出口同比回落之间的对抗。其他需求指标可能波动较小。

（三）高度的思考：单季增速能到多少？

我们预计下半年单季度出现6%以上的可能性较低，大概率在5-5.5%的区间内波动。一些数据的测算，详见正文。

（四）结构的思考：亮点在哪？短板在哪？

亮点在基建、技改、汽车。短板在限额以下消费、消费电子、地产销售、地产投资。

（五）时间点的思考：五个变化叠加

八月底九月初有五个变化可能发生，是否集中发酵值得关注：通胀站上3%了而且半年内难下来，市场对货币收紧的“迫害妄想”加剧；九月出口基数极高或造成出口同比读数大波动造成出口下滑的担忧加剧；复苏斜率最陡峭最确定的三季度过去了，四季度难以继续加速；海外收紧半年有余，是否会有“一地鸡毛”的风险事件发生；临近年底，政策或都已落地，加码期待很难再有。

（六）高度、结构、时间点的组合，意味着什么？

对于政策而言，稳增长的基调在下半年很难改变，由于政策大幅前倾，下半年“平稳接力”或是主基调（专项债提前发行、政策性金融债、建设基金等概率高，特别国债概率低），有增量且保持总量力度不掉劲，但比上半年更大力度的加码是比较难的。这一点与2020年四季度不一样，彼时政策略有收紧，体现在基建增速开始回落，地产出台若干收紧的调控政策等。

对于权益而言，外乱（加息、政治动荡）内安（经济确定修复、通胀确定温和、没有加息风险）是下半年的主要宏观底色，三季度可能仍是乐观的窗口，主要交易内安，仍可有所作为，但四季度不确定性会上升，逐渐关注外乱。变盘点中五大变化叠加的越多，四季度对权益的负面冲击越大。

对于债券而言，三季度是偏空的窗口。但利率反弹的高度会明显低于2020年下半年。但，四季度债券的方向，目前尚难研判。如果通胀四季度超预期+出口回落+疫情扰动，股债微双杀风险也是客观存在的。

具体内容详见华创证券研究所2022年7月15日发布的报告《【华创宏观】外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评》。

2

疫情冲击后基本面修复节奏和后续观点

【固收 周冠南】

近两周债券市场蓄势比预计的要强，我们在上次总量论坛提出，宽信用的因素正在累积，其中重要的观察点是7月中旬公布的二季度经济数据，由于二季度GDP实际增速录得0.4%，比我们预期要弱，尽管受益于疫情形势的好转，多个数据分项修复节奏加快（如工业、消费、制造业投资），接近疫前水平，但“修复不均”的现象也比较突出，例如基建发力不畅、地产投资的疲弱、失业率拐点未现。此外，疫情反复的潜在风险实际影响着分项修复持续性（如社零），且上半年经济增速距离潜在增速水平仍有明显差距，故对于债市而言，“宽信用”观察期或继续延长，下半年关注的重点依然是基建反弹的力度以及地产下行压力能否缓解，短期内债市收益率还将维持“U型”底部盘整的形态，年内警惕“U型”右侧上行拐点风险。

具体来看，尽管上半年政策发力，但基建投资的政策效果发力或仍待释放。按三年复合增速看，6月基建投资增速在4.4%，比5月高0.2个百分点，尚低于3月份的6.6%，不含电力的基建投资增速在边际上延续缓慢修复的特征，尤其相较于当前政策层面的力度而言，基建在落地效果上仍有提升空间。高频来看，6月受南方梅雨季节影响，基建相关的建材价格表现经历了从“强预期”向“弱现实”主导的切换，淡季效应影响为主，下游施工进度放缓，加之对应项目资金主要源于6月之前的专项债发行，因此6月基建增速（不含电力）尚未体现出专项债资金集中落地的支撑效应。往后看，6月专项债发行高峰，对应资金将于三季度逐步落地到位，有望支撑7、8月基建发力进一步提速。

地产是当前市场关注的焦点。尽管销售方面，6月多数城市步入5月调控集中放松后的政策效果观察期，叠加总量层面房贷利率下调，购房需求释放加快。但是前端投资分项低位下行，1-6月地产投资累计同比增速-5.4%，我们测算单月同比增速在-9.4%。从资金的角度看，1-6月房地产开发企业到位资金同比-25.8%，比1-5月降幅0.5个百分点；就单月来看，开发资金来源合计同比-23.6%，比上月高9.8pct，其中预收款同比增速上升17.9个百分点，而自筹资金增速进一步降至-17.5%，反映房企融资收缩仍在加剧。下半年地产大概率延续当前弱修复的态势，使得宽信用生效的节奏更缓慢。就算收益率进入U型右侧拐点，上行幅度也相对有限。

消费是疫情之后修复较为理想的分项。6月社零当月同比增速3.1%，超过市场预期，其中餐饮收入同比-4.0%，降幅明显收窄，多数商品零售增速均有所反弹，其中6月汽车消费同比增长13.9%，由负转正，较5月增速提升约30个百分点；餐饮消费增速降幅收窄。消费和我们观察方向比较一致，一是在疫情管控放松之后能够较快的修复；二是社零增速难以显著超越疫情前水平，后续仍面临着居民收入和疫情不确定性的约束。二季度央行调查显示居民“更多储蓄”占比升至58.3%的历史高位，同时“更多消费”占比并没有明显改善，居民收入前景的不确定性令预防性储蓄倾向上升。

另外还有一个重要数据是失业率，6月，全国城镇调查失业率为6.1%，环比上升 0.2pct，连续四个月维持在目标水平上方，毕业季的影响较大。16-24岁青年人口失业率继续上升，基本符合毕业季影响下的数据特征。参考季节性，7月青年人口失业率可能继续上行。故下半年而言，5.5%的就业目标实现关键主要在于青年群体就业情况的改善，8-10月往往是16-24岁人口失业率下行的季节性窗口，因此，三季度后半段或是观察“5.5%”就业达标情况的重要时点。而失业率的持续“不达标”也是货币环境维持宽松的重要原因。

综合来看，在疫情反复扰动、政策发力传导仍有不畅的环境下，宽信用的实现可能比以往更加“困难重重”。对于债券市场投资者而言，宽信用仍在观察期，叠加资金环境持续宽松配置力量较强，收益率短期仍在U型底震荡；但三季度依然处于疫情之后政策逐步落地生效的阶段，时间并非债券的朋友，把握确定性的票息和杠杆收益或仍是全年较好的投资策略。

具体内容详见华创证券研究所7月16日发布的报告《“宽信用”观察期或继续延长——6月经济数据解读&债券周报》和7月17日发布的报告《地产销售连周回落——每周高频跟踪》

3

美联储货币政策距离美国经济形势还有多远

【多元资产配置 郭忠良】

一季度以来，金融市场已经对于美联储加息进度落后于美国经济形势取得一致。从产出修复的角度看，去年二季度美国产出缺口占GDP比重收缩至2%以内，对应的美联储应该在去年下半年加息。直到今年3月，中间间隔五次议息会议，假设每次加息25个基点，那么美联储加息进度至少落后于经济形势100个基点。

5月份加息50个基点，6月加息75个基点，合计追赶了75个基点，因而7月份美联储加息只要高于50个基点，美联储加息进度将完全反超美国经济形势。同时考虑到油价和房价居高不下，推动美国6月CPI升破9%，下半年美联储加息速度难以放缓。上述二者叠加在一起，将意味着美国实际利率有更快的上行。

美国实际利率更快走高，将意味着上半年美联储货币政策收紧，新兴市场金融市场波动加剧，但是外部需求保持稳定的格局被打破。因为美国实际利率持续上行和美国双赤字收缩，将使得全球名义需求增长进一步放缓。首当其冲的是新兴市场资产估值和外部需求双双承压的可能性明显抬升。

简言之，强势美元驱动下，新兴市场大类资产配置应该向债券倾斜。原因是美国实际利率上行，能够引发美国商品贸易赤字收缩，然后才会反映到美国房价（房租）和美国国内服务需求上。正是基于这个逻辑，我们看到进入7月以来，大宗商品价格整体回落，但是有色金属，尤其是伦铜下跌速度明显快于原油。我们认为大宗商品市场已经通过铜金价格比下行，明确的为非美经济体/新兴市场经济体承受比美国更大的经济放缓压力做了定价。

具体内容详见华创证券研究所2022年7月11日发布的报告《Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第124期》。

4

二季度策略回顾与后市观点

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动模型中性。智能300模型看多，智能500模型看多。特征龙虎榜机构模型看空。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型中性。

综合：综合兵器V3模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为92.13%，相较于上周增加了4个bps，混合型基金总仓位72.52%，相较于上周增加了4个bps。

股票型先行者基金总仓位为91.11%，相较于上周减少了11个bps，混合型先行者基金总仓位为57.78%，相较于上周增加了16个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.45%。

本周股票型ETF平均收益为-3.62%。

本周新成立公募基金36只，合计募集329.38亿元，其中股票型16只，共募集169.4亿，债券型12只，共募集156.87亿，混合型8只，共募集3.11亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入102.31亿，其中沪股通流入61.20亿，深股通流入41.11亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有下降，目前最新值为20.36。

最终观点：本周与上周的多空交炽的择时信号相同，因此我们认为，A股指数大幅向下和大幅向上的可能性或并不高，市场或继续延续震荡曲折的走势。下周推荐行业为：煤炭、有色金属、农林牧渔、医药、电力设备及新能源。

具体内容详见华创证券研究所07月17日发布的报告《择时信号继续维持多空交织，后市或震荡》。

5

对中期业绩报以怎样的期待

【非银 徐康】

证券：我们估算证券行业上半年营收同比-11.5%，净利润同比-29.7%。净利润下滑相对明显的主要原因是重资本业务利息成本相对刚性，使得重资本业务净利润同比有明显下滑。结构上，重资本业务净利润占比或由60.2%下滑至44.3%，其他业务净利润占比均有一定提升。展望半年报，我们预计两类券商业绩同比增速有望跑赢行业：1、财管、资管特色券商；2、自营业务中固收及衍生品占比较高的券商。但二季度由于市场明显上行，二季度环比增速上，权益自营占比较高的券商或可获得明显的环比正增长。

本周共有10家上市券商或其金控母公司发布半年度业绩预告。合计净利润15.3~18.2亿元，去年同期为71.3亿元（同比-78.6%~-74.4%）。业绩下行明显。主要原因是1~4月市场行情明显下行，方向性自营明显拖累行业业绩。但目前发布业绩预告的券商主要是中游券商，头部券商大多未发布业绩预告。头部券商方向性自营规模较小，受市场行情拖累较少。因此我们预计头部券商业绩将好于行业平均。

投资方面，我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中信证券、东方证券、华泰证券、中金公司、兴业证券。

保险：二季度起，各险企产品策略重点围绕财富管理和健康保障需求展开，纷纷发力增额终身寿等储蓄类险种、并辅以“年金+万能”产品销售等，有效带动业务回暖。根据上市险企披露的最新原保费数据，1-5月各公司寿险保费累计同比增速为：人保（+20.3%）>太保（+5.1%）>新华（+5.0%）>国寿（-1.9%）>平安（-2.4%），平安、国寿、太保、新华的整体保费增速均呈现出边际改善趋势。但是，由于二季度主推的储蓄类、年金类产品新业务价值率较低，高价值率的重疾产品销售并不乐观，新单回暖预计难以弥补NBV负增长压力，整体价值率或继续下行。

根据上市公司已披露数据我们对各公司2022年中期关键指标做简要预测。1）原保费及同比增速：国寿（4423亿元，0.0%），平安（4284亿元，+1.4%），太保（2402亿元，+7.0%），新华（1051亿元，+4.5%），人保（3944亿元，+14.6%）；2）NBV及同比增速：国寿（254亿元，-15%），平安（197亿元，-28%），太保（77亿元，-25%），新华（29亿元，-30%），人保（19亿元，-20%）；3）归母净利润及同比增速：国寿（394亿元，-3.7%），平安（631亿元，+8.8%），太保（183亿元，+5.6%），新华（105亿元，-0.6%），人保（182亿元，+7.9%）。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险H、中国太保。

具体内容详见华创证券研究所2022年7月3日发布的报告《保险行业2022年中期业绩前瞻：寿险转型仍在继续，财险景气度攀升》和7月4日发布的报告《证券行业2022H1业绩前瞻：自营改善，资管复苏，共同修复上半年业绩》。

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