更高的终端利率，更高的实际利率 — 12月美联储议息会议点评 2022年第8期
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A good stance and posture reflect a proper state of mind.
—Morihei Ueshiba
一、投资摘要
1: 12月议息会议，美联储宣布加息50个基点，点阵图显示2023年加息次数升至3次，直到2024年才降息。
2: 美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期，强调住房以外的服务价格受到劳动力市场收紧的支撑。
3: 12月点阵图显示，美联储加息的顶点继续走高，2023年、2024年联邦基金利率预测中值均高于9月点阵图。
4: 美联储加息过程中，联邦基金利率的终端目标是5.1%，实际政策利率的目标是1.6%。
二、风险提示
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美联储12月议息会议宣布加息50个基点，联邦基金利率区间从3.75%%-4%升至4.25%-4.5%。经过连续4次加息75个基点以后，首次把加息速度放缓至50个基点。联邦基金利率下限（绝对值）同比增速从3.8%升至4.3%，这意味着美联储加息速度创下1981年9月以来最快。
点阵图显示，2023年美联储加息次数和2024年美联储降息次数都有所增加。19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，17位认为2023年底，联邦基金利率将高于5%，比9月份抬高50个基点，对应全年加息3次，比9月份增加一次；14位预计2024年联邦基金利率中值不高于4.125%，比9月份抬高25个基点，对应全年降息4次，比9月份增加一次。2025年降息次数保持在4次不变，中性利率预测中值继续维持在2.5%。
同时美联储继续下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期。2023年GDP增长预期中值从1.2%降至0.5%，2024年GDP增长预期中值从1.7%降至1.6%；2023年核心PCE预期中值从3.1%升至3.5%，2024年核心PCE预期中值从2.3%升至2.5%；2023年和2024年的失业率预期中值从4.4%升至4.6%。
美联储主席鲍威尔的讲话中，首先分析当前美国的就业形势——2022年美国劳动参与率几乎没有修复，就业市场依然处于不平衡状态。美联储官员预计2023年就业市场将变得更均衡（Better Balance）。其次阐述后续美联储加息不再看重速度，而是加息的终端利率以及维持其水平的时间，现有的终端利率水平不代表最终的加息顶点，未来仍有可能依据数据，上修终端利率水平预测中值。最后强调美联储将继续加息，当前利率水平正在接近有效限制利率区间（Sufficiently Restrictive Rates），通胀水平朝着2%的下行趋势确立前，不会降息。这些内容大致指明了2023年美联储货币政策的三个重点：
【1】主动抑制劳动力需求——不再寄希望劳动力市场供给的改善，美联储下调2023年和2024年美国经济预测，代表其货币政策的收紧，传导至金融环境之后，开始影响冲击名义产出。通过产出水平的回落，削弱企业劳动力需求，最终带动名义工资增速回落。名义工资增速回落，对应的是拉低住房以外的服务消费价格增速，从而带动整个通胀水平继续朝着2%下行。
【2】继续推高实际政策利率——9月份美联储主席鲍威尔表示，未来实际政策利率的目标是1%，9月份经济预测摘要（SEP）给出的目标是1.5%。由于12月份经济预测摘要（SEP）上修核心PCE同比至3.5%，美联储终端利率预测中值升至5.1%，因而未来实际利率政策利率目标升至1.6%，这是2008年1月以来的最高水平。尽管美联储加息速度放缓，但是实际利率上行速度却加快了，货币政策收紧的压力犹在。
【3】追求通胀趋势性回落——2022年8月以来，美联储一直担忧的问题是通胀水平出现类似上世纪70年代的反弹。推高实际利率可以在结构上满足抑制劳动力市场需求的目标，从整体上也符合1983年美联储一次性达成通胀目标的经验。如果说2022年名义政策利率是美联储抗通胀的主力，那么2023年实际政策利率才是美联储抗通胀的关键。美联储2023年不降息，其实就等于继续加息，这一点在鲍威尔讲话和点阵图中也体现的十分明显。
美联储12月议息会议，以点阵图引导市场更加关注加息顶点和加息持续时间，而不再是加息速度。美联储主席鲍威尔的讲话，也试图纠正金融市场的一个错误认识——放缓加息等于降息时点临近。他重申除非政策制定者看到通胀水平以一种持续的方式下行，否则美联储不会考虑降息，“持续的方式”又是不可量化的条件，不受制于具体的通胀数据。更重要的是，鲍威尔认为现有利率水平只是接近而非达到有效限制利率区间（Sufficiently Restrictive Rates），这说明整个美联储加息过程可能要长于金融市场的预计。
大类资产配置层面：2023年美国通胀水平下行，美联储不降息，美国实际利率冲高拉低进口价格和耐用品价格，服务价格回落相对缓慢。通胀水平下行快于名义工资，家庭实际收入增速反弹，有利于美国家庭消费前景改善。长端美债利率上行幅度也会追上短期利率，促使美债利率曲线修复，削弱美国经济衰退预期，美股或将回到上行趋势。对于新兴市场来说，美联储致力于推高实际利率，直接导致这些国家的外需陷入“量价齐跌”，还要承受资本流出压力和大宗商品价格下跌，经济增长放缓的压力和通缩风险增大。需要本地央行加码货币宽松政策，刺激内部消费需求，对冲外部需求下降，代价是货币政策差异拉大，新兴市场货币相对美元补跌，新兴市场股票表现仍是分母端驱动。
美联储议息会议点评系列
加息软着陆 or 经济软着陆 — 11月美联储议息会议点评 2022年第7期
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