徐炳东反思打法：风险投资的世界里没有保守只有更进取

Original: 徐炳东创业邦 2019-06-09

他们是创业者背后的“创业者”，也是正在当打之年、陪伴创业者IPO的“敲钟一代”——创业邦第七年连续推出「40位40岁以下投资人」榜单，旨在寻找中国最优秀的40位年轻投资人。

本篇报道是创业邦「投资名人堂」栏目的第39篇报道，采访对象为GGV纪源资本管理合伙人徐炳东。

采访|刘岩、欧锋整理|欧锋

摄影|Miou Li 图片设计|李斌才

2018年，老牌美元机构GGV在中国才募集了第一只人民币基金。徐炳东是人民币基金募资的操刀者，此前他在SIG海纳亚洲的战绩包括51信用卡（A轮领投方）、喜马拉雅FM（A轮领投方）、宝宝树（A+轮领投方）、康辉医疗（A轮及B轮领投方）、触宝（B轮领投方）、美柚（B轮领投方）、天天果园（A轮领投方）、返利（B轮领投方）等一众明星项目，在GGV则投资了海豚家、环球捕手、找油网、爱库存、衣乐仓、Soul等公司。

很多人承认GGV这些年在中国突出的投资业绩，也认为几位合伙人虽然温和友善，但风格略微都偏向于保守。在投资生涯中，徐炳东也反思过自己，这使他从PC互联网小TMT时代、到医疗、到移动TMT、再到新消费和产业互联网，一直在冒险地注资在那些曾经他认为“模式都不成熟”的赛道里。

但这些还不够。

（以下为徐炳东自述，创业邦整理）

加入与融合

当初符绩勋说服我加入GGV的时候，我有点心动，却一直犹豫，但最终打动我的，是决定前符绩勋有一次见我，在浦东香格里拉酒店，他说还有一件事情，每个合伙人需要一个管理职责，我们希望你来负责我们的人民币基金。但那时GGV还没有募集过人民币基金，也没有人民币LP。

我当时一拍大腿说，好，这个事情我来干。经过一个周末的思考，我就决定加入GGV。募资其实是很难的事情，原来我在SIG从来没接触过LP，外行会觉得这样的选择很奇怪。但是我需要挑战。

2017年上半年开始募资。

很多焦虑并不是因为你没有能力做好，而是你不知道能不能做好。尤其是我们这样的人，对自己要求都还挺高的，做一件自己完全没把握的事就更是如此。我是个沾枕头就睡着的人，但是从那年开始，我开始失眠了，有时半夜三四点钟醒过来就想，如果募不到怎么办？

一开始第一个人民币基金的预期是6亿，后来我们又商量到10亿，结果真正募资的时候，发现其实可以募到30亿。后来我和符绩勋商量了一下，还是想实现当初给LP的承诺，第一期不要太大，15亿人民币。

在一线基金当中，我们可能是为数不多的从未募过人民币的一家了。我们能够完成募资工作，第一靠的还是GGV的品牌与过去的业绩。在中国区进行投资的，主要是符绩勋、李宏玮和我，我们每个人都有很强的业绩报表，即使我之前的业绩完全不在GGV。我们每个人历史业绩的平均IRR（内部收益率）都非常高，DPI（投入资本分红率）也是出众的，仅过去18个月我们就给LP带来了10亿美金的现金分配。

作为一家双币基金，很多时候会被LP问到投资人民币与美元的不同策略，其实我们更关注的是投到天花板足够高的好企业，从这点来说，GGV的美元与人民币投资哲学是类似的。但是策略会略有区分：一些退出渠道更适合在国内的、离钱近的或者商业模式已经比较成熟的高成长项目，放在人民币来投资；而天花板高但短期不见得盈利的，多数是美元基金来投资。我们把人民币的存续期定义为7+2，美元时间更长，是12+3。

美元LP不会依次看我们的投资项目，人民币LP则会希望更多看到投资的项目，这跟中国的市场发展有一定的关系，并且人们还只是刚刚参与进来。人民币目前第一期的账面回报还是不错的，即使开始投资的时间已经是所谓的“资本寒冬”。

GGV吸引我的地方是每个合伙人就像部门负责人，各有任务。我负责人民币的募资，李宏玮负责美元的募资，童士豪负责PR工作，符绩勋更多是来张罗一些重要的会议以及与其他方面的沟通。来这里，我接到的不是一个权利，而是一份责任。

我和GGV的融合速度比我想象的快太多了。我们很少会为了一个项目有特别大的争议的。我们有两个原则，第一是合伙人主导，因为合伙人都是有自己的判断能力的，毕竟大家都有这么强的业绩；第二点，我们不相信一致判断是对的。事实上一致判断往往是拉低回报的，而不是拉高回报。你凭什么说大家所有人都看好的项目才值得投？大多数情况下，这样做反而会把好的项目给筛掉了。要知道，今日头条这样的好项目，B轮也是很少人看清楚的。

再多看，再多聊

这两年，作为原来base在上海的投资人，我开始把一半时间放在北京。有一次我和业内的好朋友说，北京投资人比我们还是有优势，因为我每个星期比你少一天——半天过来，半天回去。在北京的时间，基本上一天看6-10个项目，连轴转的速度让我自己都觉得不可思议，我有时候也会希望少排点会议，但会与会的间隙总是能被同事迅速填满新的会议。

之所以看这么多的项目，是因为我认为投资方法论的形成，是需要建立在一定项目数量的累积上的。

GGV的合伙人都有一个“错过”清单，比如拼多多。我曾经投资了天天果园，而当时拼多多的前身拼好货出来路演我并没有机会见到，后来我曾经问过同行与FA,为什么没给我介绍，回答是我被列入了竞品投资人清单。再后来加入GGV，我也跟另一位一位合伙人童士豪讨论了这个项目，他提到可能当时GGV投资了小红书，阴差阳错的也错过了。

还有一种错过往往都是因为成见，当你对一个项目的理解形成思维定式在你大脑里的时候，你离错过它就不远了。因为好的创业者与创业公司始终是在迭代的，所以现在即使是一些原本并不看好的项目，我也很愿意和创始人聊聊。

没有量的支撑，投资判断经常也是不能建立的。所谓的直觉，通常是建立在你的勤奋基础上。我与GGV的另外几位合伙人风格趋同，我们不是赛道型的打法，而是狙击手，但狙击手其实会比较累，要做大量的研究以及看大量的项目。记得有一次LP问我们过去十几年失败率的问题，我让团队后来统计了一下：GGV过去十几年的失败率还是很低的，只有5%的项目是完全做不下去的。这5%的项目对应的只有3%的投资金额。

看项目是如此，自己的职业生涯也需要阶段性审视、调整。我在2007年末加入SIG，很不幸的是2008年就发生了金融危机。刚到SIG的时候，我们内部做了一个分工，因为我之前除了看TMT也看过医疗项目，大家就希望我花主要的时间在抗周期的医疗投资方向上，以平衡TMT投资的风险。那个年代看医疗的人很少，机会更少。

医疗行业非常好，但就是慢。TMT火起来的时候，比如包括PC互联网的时代，我压根就没看这个赛道。后来我自己也反思过：自己入行时就是看TMT的，怎么就轻易的离场了？在做了些不错的医疗投资后，康辉医疗也在美国IPO退出了，从2013年开始，我决定回到TMT赛道，特别是移动互联网。TMT项目增长快但风险高，估值也贵，但在那个时点，我看到了它不可小觑的未来。对一个人来说，也许成功的路不止一条，但每一个关键点位上的选择都至关重要。于是我回到了TMT赛场，在2013年中，开始了我的第二次入行。

冒更多、更大的风险

我曾经特别骄傲于自己是一个早期投资人，我希望投便宜的公司，希望投A轮，我有这样的野心。

但是我有段时间做过反思。

投资关键是天花板够不够高，不在于你是不是第一个投进去，也不在于你进入时点的估值绝对值够低。2亿美金够不够低？那对比今天的滴滴的五百多亿美金是低了还是高了？

当年快的这个项目，经纬徐传陞在主导完一轮后曾经介绍给我，我第一次见快的打车CEO吕传伟是开车送他去陆家嘴的路上，他介绍新一轮估值大概是在6000万美金，我们聊得不错，第二天我们计划再深入聊一下。第二天，我们约了午饭，一见面他就说Eric，我们这个事情有点变化。我说什么变化。他回答，昨天跟你讲估值是6000万美金，但是我觉得不行，我们打听了一下滴滴最近的融资，现在改变想法了，我们现在打算融6000万美金。

他解释道如果融资额度不够大，快的在与滴滴的战争中就有失败的风险。但这意味着估值涨了好多。

那是我第一次想让自己突破“投得便宜”这个思维。我花了很长时间做心理建设，下决心还是想投，DD（Due Diligence ，指尽职调查）很顺利，估值也勉强接受了，结果最后压倒我心理防线的是一条看起来比实际重要的条款，那一刻我最终没走出那一步。我就这样错过了项目。

后来我开始反思。如果按照早期投资人所谓的估值的标杆去考虑，最后你会把有10倍、20倍回报的好项目错过。这难道就是一个早期投资人的意义吗？我们只投最便宜的项目吗？

到GGV我也跟同事分享过这个案例。我们有两个风险，一个是错过好项目，一个是投了错的项目，但是往往错过好项目的风险比投到错的项目的风险大得多。风险投资的模型是允许你投错的，但要不错过，这个其实更难。

在GGV，合伙人做的更多的是互相鼓励，要勇于承担该冒的风险。想象中，人们觉得IC（InvestmentCommittee，即投资决策委员会）只是用来刹车、互相拍砖的，但在这里，我们很多时候会告诉对方，没关系，你应该冒这个风险。

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