同学说 | 浅谈医药行业估值方法

“药物研发的科学管理专业能力培养项目”首期班自去年9月开课以来,已完成四个模块的课程学习。2017年新学期即将开始，同学们将继续每期一会的学习时光，逐步开启生物药研发、临床研究管理、仿制药研发、新药研发转化科学与新技术平台以及商务拓展与对外合作等模块的学习。该课程不仅汇聚业内顶级专家传道授业解惑，同学们所涉及专业领域更是各异互补，他们自身工作经验和知识的分享，也为大家带来思维和知识领域的拓展。新学期新气象，今天为大家分享研发管理首期班来自医药行业投资领域同学的课堂“学习沙龙”分享。

▲撰稿：郭稼，高级研究员

大钧资产管理有限公司

药物研发的科学管理专业能力培养项目首期学员

作为大钧资产高级研究员，主要负责医疗健康领域的一、二级市场投资研究。非常荣幸成为亦弘商学院药品研发管理课程首批学员，并担任班级组织委员。第一阶段的学习令我收获颇丰，业内资深的讲师团和精英云集的同学们组成了良好学习讨论氛围。让我对创新药、仿制药从探索到研发、生产到注册的全过程有了系统全面的了解。今日为大家带来在“学习沙龙”中有关“医药行业估值方法”的分享！

估值的本质即评估内在价值

估值的本质即评估内在价值。一个标的在某一状态下的价值是固定的，但其价格不仅受到内在价值的影响，还受到市场环境、交易双方心态等因素影响。因此就需要对该标的进行估值，帮助买卖双方判断交易价格。常用估值方法有绝对估值法和相对估值法两类。

  ——绝对估值法

绝对估值法，又称折现法，一般通过现金流折现或者股利折现计算标的价值。折现法估值的逻辑是，一个标的的价值等于该标的未来可产生的现金流的折现价格。现金流折现公式如下：

其中，为第t期(按实际情况确定，可为年、季度等)获得的自由现金流，r为折现率。

使用现金流折现法需要特别注意几个问题：

• 需要对企业运营情况有深入的理解，从而尽可能客观地对标的未来产生的现金流进行预测；

• 需要针对行业特点进行调整。比如药品招标时间窗口、销售额变化曲线、销售峰值天花板等行业特点都需要考虑；

• 需要根据公司及行业特点确定合理的折现率，由于折现率反应的是该标的的资金效率，因此往往远高于无风险利率。

股利折现公式与上式类似，仅需要将自由现金流换为股利收入，同时折现率建议使用无风险利率(银行活期存款利率)

估值的本质即评估内在价值

  ——相对估值法

相对估值法，又称市场法，即使用可比公司或行业平均的市盈率、市销率等指标对标的进行估值。总体来看，我国制药工业平均市盈率在30-40倍，创新药为主的公司能达到40-60倍，普药、原料药在20-30倍的水平。

使用市场法需注意如下几个问题：

• 需要理性看待所谓的行业平均估值，其本质是交易的结果，不能简单认为存在即合理；

• 尽可能通过选取一系列可比公司组成一个子行业，这种“自定义”行业的指标更具有借鉴价值；

• 对于没有产生销售的标的，可参照市面上可比标的的交易情况进行估值，或对标的未来盈利进行预测后进行估值。

以上是两种估值方法的理论，是一种将问题简化后的处理方法。在实际操作中，有很多影响标的价值的因素需要同时考虑，比如政策变动、标的团队的稳定性等等。因此需要结合尽职调查情况，对模型进行讨论调整，从而更好地应用在医药行业分析中。

下图为欧美、国内不同临床阶段的并购案例，主要为肿瘤领域，供参考：

可以看出，POC是价值飞跃的标志节点；另外全球权益价值远远大于国内权益价值。

关注亦弘商学院“药物研发的科学管理能力培养项目”，敬请期待行业同学精彩分享！

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