【广发策略】定增投资高收益的奥秘—定增研究范式（一）

报告摘要

• 什么样的定增项目投资收益率更高？什么样的定增项目能够获得高折价率？历史4300例统计规律启示——

• 第一，历史收益来源上折价率贡献最大，但新规扩大投资者数量且未完全放开发行比例（限并购预期），短期高折价机会未来可能会平抑，预计半年内可关注高折价率可能性更高项目，包括中等市值、传媒/军工/非银行业、引入战投和补流目的、发行规模大、高成长性等主要特征；

• 第二，α选股收益权重不断强化；

• 第三，关注高收益可能性更高的项目，包括高折价、军工/非银/地产行业、业绩高增长、引入战投/资产置换/集团上市目的、增发股本占比高、机构认购比例高、国企性质、估值合理等主要特征；

• 第四，短期关注定价基准日可选项目优于竞价项目（高折价空间更大）。

正文

引言：2.14再融资新规松绑，A股正式迎来“定增新时代”，我们在2.15点评报告《定增春天对资本市场的影响》中判断：新规改善供需格局，定增规模将快速增长，但与13-15年不同，定增投资收益将迎来“分化”。我们拟推出定增研究系列报告，从历史数据规律、增量特征、一二级联动策略、政策演变等维度建立定增另类研究范式，帮助投资者优化定增投资组合。本篇为首篇，旨在通过历史数据寻找定增投资收益率的统计规律，总结一级半高投资收益启示——

定增收益率的来源可拆分为三部分：一是定增项目的折价率，二是市场的系统性收益，三是个股成长性带来的超额收益。即定增收益率=折价率+系统性收益β+个股成长性收益α。（1）折价率：基于流动性补偿说，定增价格普遍低于二级市场股价，为认购方提供安全垫，我们认为，短期项目仍是供大于求状态，存在高折价机会；（2）β系统性收益：取决于市场收益。历史上系统性收益对定增收益率的贡献程度较大，市场低位参与定增胜率更大；（3）α选股收益：个股成长性收益来源于上市公司再融资新入资产/新投项目改变了公司原有估值或基本面得到改善。我们认为，注册制分化预期下，今后挑选个股的权重将大大提升。

我们通过梳理历史06年以来4300多例定增落地项目投资收益率数据，拆分收益贡献结构、时间周期、行业、市值、估值、业绩基本面、定价方式、折价率、定增目的、定增规模、投资者结构、产权性质、解禁期限共13重维度找寻结构性规律，以回答：什么样的定增项目投资收益率更高？总结如下：

（1）收益贡献结构：定增市场历史收益率7.4%（总市值加权平均），折价率提供稳定安全垫，系统性收益高低对总收益影响程度最大，选股超额收益大概率为负，三部分平均收益贡献分别20.9%/4.6%/-18.1%。（算术平均：整体17.8%，三部分20.9%/12.6%/-15.7%）

（2）时间周期：总收益率最高阶段为06-07年，定增市场刚刚放开，高折价+高系统性收益，06年平均收益率将近200%；其次是13-14年再融资高峰的前半段，收益率达到66.5%和46.4%，也主要得益于择时的系统性收益；15-16年定增市场竞争激烈，收益并不可观，均值分别9.3%和-11.5%，中值均为负，15年高折价+高系统性风险，16年α负收益最大；18-19年总收益率回升，折价率受限，择股收益作用增强，α收益平均达20%左右。

（3）行业：传媒折价率贡献最大，国防军工α贡献最大。行业层面择股的超额收益显著；收益率居前行业有军工/非银/地产/电子/综合/传媒/家电，平均超过25%；交运/汽车/计算机/电气设备收益与市场平均相近（15-18%）；银行/轻工/商贸等行业收益靠后（收益为负或约为零）。

（4）市值：14-16年扩张期间，50亿以下（尤其是30亿以下）小市值收益平均高出3倍以上；16年以后，较大市值收益赶超，小市值收益大幅下降但横向比较仍较高，30亿以下和150亿以上平均收益超12%。

（5）估值：PE（TTM）大幅高于/低于行业平均的表现较好，估值高的α收益是明显偏低。

（6）业绩基本面：从ROE上看，13-15年增发后负ROE项目也能获得较高回报，16年以来收益向优质地公司集中；从归母净利润增速上看，业绩增速更高的收益率稳定更高（高折价+高α）。

（7）定价方式：定价和竞价项目整体年化收益率相差不大，平均分别7.8%和8.5%；17年以来分别为0.2%和-3.7%。

（8）折价率：折价率越高，总收益越高且相关性非常明显，印证折价率是定增收益的核心贡献来源，且深度折价或溢价发行能获得较高α收益。

（9）定增目的：极端值干扰大，从中位数来看，引入战投、资产置换、集团上市收益较高（这类项目也多以定价发行，收益中值大于0），补流为目的的收益较低（中值-8.5%），配套融资/借壳/项目融资的两端分化较大。

（10）定增规模：增发股本占比越高、足额募资率更高的收益更高。

（11）投资者结构：17年以来，机构认购比例较高的项目，折价率和总收益率均较高（高折价安全垫吸引投资者）；13-15年，随着机构认购比例增加，折价率降低（资金供给充裕，竞争博弈牺牲折价），总收益率大致先增后降，机构比例在20-45%区间组，收益率均值约53%，总收益在竞争程度（折价吸引力）和公司质量之间平衡；机构认购比例与α收益基本无关；大股东认购方面，整体差别不大，大股东参与的竞价项目收益更高，不参与的定价项目收益更高（可能与一二级联动策略有关）。

（12）产权性质：央企优于地方国企优于民营，平均收益率约26%/19%/14%，主要是竞价项目回报差异大。

（13）解禁期限：1年期定增收益优于3年期，1年期和3年期收益率平均分别18.4%和14.3%（年化后4.5%），主要是由于1年期的相对折价水平和系统性收益（年化后）更高。其中13-15年年化收益分别达到43.2%和4.7%，锁定期短、得以充分吸收并购高峰期红利的1年期项目获得比3年期更高的α收益（均值和中值都高出35pct+）。17年2月后以来分别为-1.7%和-0.03%，两者折价水平基本一致，由于市场较为震荡，1年期择时的系统性收益更低，择股收益高于3年期。

通过定增历史收益来源结构拆分可以发现，折价率是定增收益的最核心贡献因素，因此，我们再单列出定增折价率挖掘历史数据的结构性规律，以回答：什么样的定增项目能够获得高折价率？总结如下：

（1）定价方式：定价发行由于存在定价基准日和发行日之间的套利空间，折价率高于竞价类，平均分别26.7%和13.7%；17年后基准日仅为发行期首日，折价差异缩小，平均分别为5.6%和9.4%。

（2）中等市值公司：17年以来50-300亿规模公司折价率较高，平均12%左右，其中竞价类中150亿以上的更高。

（3）成长、消费和中上游制造行业：传媒/军工/非银金融/计算机/家电/医药等行业项目折价较高，平均20%以上，定价类和整体分布基本一致；就竞价类而言，行业间折价差距缩减，平均13.7%，中上游制造折价较高（前五：建材/钢铁/房地产/采掘/国防军工，平均18.8%）。

（4）除借壳上市外，引入战投和补流为目的的折价较高，平均约30%；竞价类中配套融资折价最低（11%），引入战投/实控人注资/借壳/整体上市超过20%。但如果单看16年以后，融资用途和折价空间收窄，差异不大。

（5）相对发行规模较大的往往折价更高，可以看作对较大资金的风险补偿，以保证募集成功，竞价项目这一规律性较强，17年以来发行数量在20%上限的项目平均折价约9%。

（6）3年期项目的绝对折价率更高，1年期和3年期项目平均折价率分别为16.9%和28.3%。其中13-15年定价基准日灵活设定，基准日到发行日期间股价上涨空间大，折价率分别高达23.3%和42.0%。17年2月限制提前锁价后，折价率空间受限且趋于一致，平均分别为7.3%和7.2%。

（7）前一年利润增速越高、ROE越高，折价越大。17年以来竞价类上年净利增速超1倍标的折价较高（平均12%）。

结合定增投资收益率历史规律性统计和新规，有如下启示：第一，历史收益来源上折价率贡献最大，但新规扩大投资者数量且未完全放开发行比例（限并购预期），短期高折价机会未来可能会平抑，预计半年内可关注高折价率可能性更高项目，包括中等市值、传媒/军工/非银行业、引入战投和补流目的、发行规模大、高成长性等主要特征；第二，α选股收益权重不断强化；第三，关注高收益可能性更高的项目，包括高折价、军工/非银/地产行业、业绩高增长、引入战投/资产置换/集团上市目的、增发股本占比高、机构认购比例高、国企性质、估值合理等主要特征；第四，短期关注定价基准日可选项目优于竞价项目（高折价空间更大）。

核心假设风险。定增监管超预期，经济下行超预期，海外疫情超预期。

注释：

（1）总收益率=（解禁时股价-发行价）/发行价，若未达解禁日则按2020/3/11收盘价测算；

（2）发行折价率=（网下发行日前一日收盘价-发行价格）/ 网下发行日前一日收盘价；

（3）系统性收益=发行日至解禁日对应万得全A区间涨跌幅，若未达解禁日则按2020/3/11收盘价测算；

（4）个股超额收益=总收益率-折价率-系统性收益；

（5）样本为2006/1/1以来增发实施项目，剔除招商蛇口2015年A+B转A的项目；

（6）未特殊说明，收益率/折价率平均值指算术平均；

（7）1年期和3年期划分按发行日到解禁日天数估算。

近期广发策略重磅系列报告

1“场景革命”系列报告 

【广发策略】拥抱全球第三次场景革命——“场景革命”系列报告（一）

2“轻问轻答”系列报告 

【广发策略】财报视角三问“库存周期” ——2020“轻问轻答”系列报告（一）

3近期重点大势研判和行业比较 

【广发策略】不卑不亢——A股市场点评（2020年3月19日）【广发策略】A股市场的三大预期差——周末五分钟全知道（2020年3月15日）【广发策略】底部已现——A股市场策略点评（2020年2月5日）【广发策略联合18大行业】疫情的“危”与“机”全行业解析（2020年2月2日）
【广发策略】03为镜，比复刻历史更多的思考——周末五分钟全知道（2020年2月2日）
【广发策略】贴现率下行加持“冬日暖煦”——周末五分钟全知道（2020年1月12日）
【广发策略】冬日暖煦——周末五分钟全知道（2019年12月8日）【广发策略】把握地产链“逆袭”好时光—暨10月经济数据策略点评（2019年11月14日）

4“新能源车”主题投资系列报告 

【广发策略】新能源车主题能否“贯穿全年”？——“新能源车”主题投资系列（一）

5“金融供给侧慢牛”系列报告 

【广发策略】金融供给侧慢牛——19年二季度策略展望

6“A股进化论2.0”系列报告 

【广发策略】A股进化论2.0开篇：分层时代，进化新生

7A股“进化论”系列报告 

【广发策略】PPT-Ａ股“进化论”开篇之作——新生态，新均衡，新方法

本报告信息

 

对外发布日期：2020年3月20日

分析师：

倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004

           SFC CE No. BOA313

法律声明 

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

感谢您的关注！