【华创宏观·张瑜团队】社融平稳M1抬升后，还需要跟踪什么线索？——12月金融数据点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt） 

事  项

2019年12月新增社融2.1万亿，新增人民币贷款1.14万亿，M2同比增长8.7%，M1同比增长4.4%。

核心观点

社融平稳，不靠口径改变

2019年12月起，国债和一般债纳入社融口径。根据分析看，口径修改对社融增速并无拉动。从单月数据看，政府债券项12月仅同比多增286亿元。从全年增量角度看，2019年社融多增，各细项中除政府债券、股票融资两项外，其余各项同比均实现改善。从全年存量角度看，社融10.7%的增速中，0.4pt的上升源于非标融资拖累的减缓(+0.6pt)以及企业信用债融资的拉动(+0.3pt)。

社融口径的修改，更大的意义在于进一步增强社融对广义信用的代表性，更清晰的反映社会各部门融资扩张和收缩的行为变化。

M1增速继续上升，未来可期

12月金融数据的一大亮点，在于M1的快速抬升。我们认为这一现象背后除了有基数效应，亦有实体部门活力回升的推动，未来M1中枢回升可期。

基数方面， 2018年末M1增速居于低位，单月增量低于季节性形成低基数效应。估算12月M1仅按季节性变化即可提升近0.5个百分点。基数效应之外，自三季度末起，商品房销售额增速同比改善、地方债存量融资规模增速触底、非标融资湮灭速度持续放缓三因素共振下，企业增量融资渠道初步修复值得注意的是，11月20日5年期LPR调降，也对12月居民长期贷款同比改善起到促进作用。

展望2020年一季度，M1中枢回升在望。一则开年财政发力方向明确，力度可期。二则存量贷款换锚工作开展在即，有利于促进实体融资成本降低，改善企业现金流，从而促进M1的回升。当然，一季度金融数据还受到春节错位效应的干扰，初步估算1月M1增速或回落至2%-3%，再于2月抬升至6.5%附近，随后在5%附近寻找新的平衡。

追踪经济动能，后续如何跟踪？

在2020年度策略报告中我们曾提出以两条脉络关注经济动能的修复：1、M1增速回升动向；2、民企经营修复状况。

就线索一，当前我们对M1增速的回升报以期待。从M1对于企业库存周期稳定的领先性看，若一季度M1增速中枢回升，或预示三季度末补库可期，尽管补库力度对比过去几轮周期较为薄弱，但结构性补库尤其是汽车和出口链条的复苏值得关注。

就线索二，我们认为民企经营状况值得持续关注，后续修复有想象空间。未贴现银行承兑汇票已持续增长2个月，或反映贸易战局势缓和下，民营和中小微企业的融资需求边际改善。近日公布的“民企28条”作为支持民企发展的纲领性文件，也将助力民企利润修复。而尾部国企民企的利润率差距，正是民企融资真正修复、产业债利差收缩的关键。要实现民企融资的根本改善，尾部民企利润率反超尾部国企以作为偿债的有力担保至关重要。从三季度有公开财务数据的5000家企业数据来看，总资产规模后10%的尾部民营企业利润率虽然有修复，但仍低于尾部国有企业利润率。在先天所有制信仰缺陷，后天偿债没有利润保障的情况下，民企金融资源吸引力不强，产业债利差收窄空间有限，投资者信用资质难以下沉。

风险提示：地方债发行不及预期

报告目录

报告正文

一

社融平稳M1抬升，动能修复初现端倪

（一）社融平稳，不靠口径改变

2019年12月起，央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。

根据分析看，社融口径纳入国债和一般债对增速并无拉动。从单月数据看，政府债券项12月仅同比多增286亿元。从全年增量角度看，2019年社会融资规模增量累计为25.58万亿元，比上年多3.08万亿元，各细项中除政府债券（少增1327亿）、股票融资（少增127亿）两项外，其余各项同比均实现改善。从全年存量角度看，社融10.7%的增速中（2018年末10.3%），0.4pt的上升主要得益于非标融资拖累的减缓（+0.6pt）以及企业信用债融资的拉动（+0.3pt）。

社融口径的修改，更大的意义在于进一步增强社融对广义信用的代表性，更清晰的反映社会各部门融资扩张和收缩的行为变化。继地方专项债后进一步纳入国债和一般债，更符合国际“广义信用”统计理念，与IMF的“广义信用”统计中融资方包括中央和地方政府、非金融性公司、住户和为住户服务的非营利机构、非居民部门基本一致，有利于跟踪实体经济杠杆率的变化。

（二）M1增速继续上升，未来可期

12月金融数据的一大亮点，在于M1的快速抬升。我们认为这一现象背后除了有基数效应，亦有实体部门活力回升的推动，未来M1中枢回升可期。

12月M1同比4.4%，较前值上升0.9个百分点。基数方面，年末流通中货币增加、银行拉存款等原因，M1往往有明显增长，但2018年末M1增速居于低位，当月仅新增8187亿元，低于季节性形成低基数效应。估算12月M1仅按季节性变化即可提升近0.5个百分点。基数效应之外，自三季度末，商品房销售额增速同比改善、地方债存量融资规模增速触底、非标融资湮灭速度持续放缓三因素共振，企业增量融资渠道初步修复，促进M1增长。值得注意的是，11月20日5年期LPR报价下调5bp，也对12月居民长期贷款的同比改善（多增1745亿）起到促进作用，加强了商品房销售的韧性。

展望2020年一季度，M1中枢回升在望。一则开年财政发力方向明确，力度可期，目前一季度披露新增地方债发行计划已逾8000亿，后续有待增加。二则存量贷款换锚工作开展在即。2020年3月1日存量贷款定价基准将逐步转换为LPR，这意味LPR变动的影响由增量至存量，有利于促进实体融资成本降低，改善企业现金流，从而促进M1的回升，详见我们的点评报告《谋机制而后动，不同贷款人换锚动机比较》。

当然，一季度金融数据还受到春节错位效应的干扰。2020年1月工作日较2019年少了4个工作日，影响当月信贷投放，且每年春节月，往往会出现企业活期存款的大幅支出，而后在春节次月实现资金的回流。按季节性初步估算，2020年1月M1增速或回落至2%-3%，再于2月抬升至6.5%附近，随后在5%附近寻找新的平衡。

（三）追踪经济动能，后续如何跟踪？

在2020年度策略报告《踏边识界，持盾击矛》中，我们曾提出以两条脉络关注经济动能的修复：1、M1增速回升动向；2、民企经营修复状况。

就线索一，当前我们对M1增速的回升报以期待。从M1对于企业库存周期稳定的领先性看（领先9-12个月），若一季度M1增速中枢得以回升，或预示2020年三季度末补库可期，尽管补库力度对比过去几轮周期较为薄弱，但结构性补库尤其是汽车和出口链条的复苏值得关注。

就线索二，我们认为民企经营状况值得持续关注，后续修复有想象空间。我们关注到未贴现银行承兑汇票已持续增长2个月，在前期票据市场的严格监管后仍呈现增长态势，或反映贸易战局势缓和下，民营和中小微企业的融资需求边际改善。此外，日前中共中央和国务院印发的“民企28条”作为支持民企发展的纲领性文件，也有利于激发民营企业活力，助力民企利润修复。

而尾部国企民企的利润率差距，正是民企融资真正修复、产业债利差收缩的关键。要实现民企融资的根本改善，尾部民企利润率反超尾部国企以作为偿债的有力担保至关重要。从三季度有公开财务数据的5000家企业数据来看，总资产规模后10%的尾部民营企业利润率虽然有修复，但仍低于尾部国有企业利润率。在先天所有制信仰缺陷，后天偿债没有利润保障的情况下，民企金融资源吸引力不强，产业债利差收窄空间有限，投资者信用资质难以下沉。

二

12月数据：社融增速平稳，M1M2快速拉升

（一）社融：信贷票据双发力，全年增速回升

12月新增社融按新口径2.1万亿，按旧口径约1.7万亿，略超市场预期。同比多增1719亿，环比多增1093亿，存量同比持平于10.7%。表内人民币贷款继续改善，表外非标融资萎缩增速的放缓支撑了11月社融。

细项数据看，向实体投放的人民币贷款12月新增1.08万亿元，同比多增近1500亿元，环比少增2863亿。表外融资12月收缩1456亿元，同比少减219亿元，同比改善主要来源于委托贷款的少减与未贴现票据的超预期持平。其中委托贷款存量收缩1316亿元（前值：收缩959亿元），信托贷款收缩1092亿元（前值：收缩673亿元），未贴现的银行承兑汇票新增951亿元（前值：新增570亿元）。

12月直接融资3057亿元，其中债券净融资2625亿元，股票融资432亿。整体较去年同期的发债高峰依然少增近1000亿。年末贷款核销放量，新增约3000亿元，同比多增约500亿元。此外，政府债券这一新口径12月报3738亿元，同比多增286亿元，拉动有限。

（二）信贷：实体长贷增长，票据再成拖累

12月新增人民币贷款1.14万亿，对实体投放规模近1.08万亿，同比多增600亿元。企业、居民中长期贷款均同比多增在2000亿元左右，企业短贷亦有小幅改善，惟票据融资拖累表内信贷。

居民长贷新增4824亿同比多增1745亿，11月20日LPR5年期利率下调5bp后，居民长贷受刺激放量。居民短贷12月新增1635亿元，同比基本持平。

企业部门短贷新增35亿元，同比多增825亿元。企业长贷新增3978亿，同比多增2000亿，政府融资需求回暖、贸易战谈判缓和、出口见底回升的环境下，企业长贷同比改善趋势得以持续。但表内票据融资形成显著拖累，12月仅新增262亿元，同比少增逾3000亿。继11月银行以票充贷导致票据利率快速下行后，12月银行抢票意愿意愿较为平淡，对比去年同期票据融资高峰拖累社融。

（三）存款：M1M2快速拉升，私人部门存款改善

12月金融机构人民币存款总量新增5995亿元，同比多增5079亿元，主要得益于私人部门存款的改善。财政存款12月减少近1.1万亿，同比基本持平。企业存款12月新增1.6万亿，同比多增1793亿元，居民存款12月新增1.52万亿，同比多增3705亿元。与此同时，12月M1、M2增速实现快速拉升，M1同比4.4%（前值3.5%），M2同比8.7%（前值8.2%）。们认为这一现象背后除了有基数效应，亦有实体部门活力回升的推动，未来M1中枢回升可期。

具体内容详见华创证券研究所1月17日发布的报告《【华创宏观】社融平稳M1抬升后，还需要跟踪什么线索？ ——12月金融数据点评》。

华创宏观重点报告合集

 【数论经济系列】

【展望·2020】

【大类资产配置框架系列】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【中美贸易摩擦系列】

贸易摩擦缓和十问十答

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

中资美元债迎“开门红” 高收益领涨市场--中资美元债周报20200105

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

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