天神娱乐：时也运也，愿赌服输
这是寻瑕记第118篇文章。
互联网企业多有复盘的文化。每逢岁末年初，除了现场撒币、明星助阵、女优打气、大佬变装的年会盛宴之外，公司大boss免不了摆出海纳百川的架势，召集一众高管，找个山清水秀之地，许众人抛开级别藩篱，畅所欲言。
通常这样的“恳谈会”“民主生活会”行至酒足饭饱秉烛夜谈之时，众人矛头必然指向公司老大。拘着“民主”的本意、“兼听”的初心，老大必努力隐忍。
待到后半夜，斗争气氛渐浓，谏言久拖不决，老大实在忍无可忍，拍桌而起，把众高管悉数痛骂一顿，宣布散会。众高管唯有诺诺称“您是老板您说了算”，心里暗骂一声傻X，而后作鸟兽散。
8月18日，被中小股东联手逼宫的天神娱乐创始人朱晔发出一封公开信，开篇就说：
“突如其来的黑文稿和种种谩骂，让我第一次感受到世态炎凉。”
有了些江湖地位的企业家都热衷写信。2018年9月，朱晔曾发出公开信宣布辞职，并称“暂时的离开是为了更好的相见。”
然而，近一年的遁居海外并不岁月静好，眼看公司危机重重，朱晔也重回舆论视野，坚称自己“没有高位减持，没有通过减持股票获利，为股价一次次增加锁定期，承担上市公司所有担保责任，从未中饱私囊。”
还原天神娱乐从借壳上市到高位跌落神坛的过程，才发现质疑也好，回应也罢，一切只是一场豪赌，冥冥中写好了结局。
01 始于借壳的一场赌局
朱晔，北京人，本科毕业于北方工大，1977年生人，水瓶座。
如果你问同道大叔，他会说“水瓶座的人很聪明，热衷创新，追求独一无二的生活，个人主义色彩很浓重。”水瓶座的朱晔爱折腾，在中国互联网信息中心上了一年班后，2001年开始创业。就像朱晔的朋友说的：
“朱晔比很多人都幸运，他每次都能踩对点。”
2009年，朱晔拿出300万投资了一个游戏创业团队，整合成立北京天神互动科技有限公司，担任CEO。
2010年，一款名为《傲剑》的武侠页游横空出世，上线两个月不到就突破千万流水，这款由天神互动研发、趣游独家运营的游戏，在此后三年贡献了18.6亿的流水，为享有25%分成的天神贡献收入超过4.6亿元。
那是页游的黄金时代，差不多的代码，美工换层壳，就可以批量化生产。
2012年，天神又推出页游《飞升》，由腾讯独家代理，借助鹅厂超强的导流能力，两年流水5亿元，研发分成30%，又为天神增加营业收入1.5亿元；沿袭《传奇》游戏框架的《天神传奇》也获得腾讯页游平台运营，这几款游戏让天神互动在2012年盈利1.2亿，2013年盈利1.4亿。
丰沛利润有了，增长预期有了，赶上长达14个月的IPO暂停，天神互动果断决定借壳。
2010年上市后利润一路下滑的科冕木业成为天神物色的借壳对象。朱晔、石波涛等8个股东共同承诺天神互动三年扣非净利润不低于1.86亿、2.43亿和3.03亿。短短5个月后，重组方案获批。
2014年1月，《苍穹变》由腾讯独家代理上线，在《傲剑》《飞升》流水下滑之际，成为业绩的新支撑。2014年度，天神扣非净利润1.91亿元，恰好完成利润承诺。
随着众多游戏厂商踏入红海，游戏的生命周期越来越短，爆款可遇不可求，游戏资产的业绩承诺往往只有第一年相对可靠，某游戏圈大佬曾说：
“2015年后，新游戏上线盈利的概率低于10%，投十款都出不来一款。”
为了实现后续两年的利润承诺，天神互动打起了现金收购的主意。
2015年2月，天神互动以现金6亿元收购主营移动应用分发平台的深圳为爱普，形成商誉4.93亿元。两年间，为爱普为天神合计贡献利润5.71亿，利润占比超过95%，扣除为爱普的利润后，天神互动自身的各项业务仅能维持微利。
尽管借壳方案使得朱晔换股后的持股比例较低，不利于后续质押融资，但现金收购为爱普，让天神互动成功度过了三年对赌期。
如果朱晔的故事，停留在这一章节，虽称不上完美，但均有善终，但命运的豪赌，还在继续。
02 “炒股不行”的朱晔
化身“并购猎手”
2015年7月，豪掷234万美元的朱晔，在曼哈顿第49街的史密斯·沃伦斯凯牛排馆里与巴菲特共进午餐。不炒币、不作秀、没有被边控的朱晔在饭局上向巴菲特表示：
“我做实业还行，炒股不行。”
话虽如此，随后三年间，天神娱乐在资本市场完成了9家公司的收购，股价也一路开挂。
2015年上半年，天神娱乐接连对4家公司发起收购，总计对价35.49亿元，随着巴菲特午餐热度的持续发酵，股价一度攀升至125.2元/股的巅峰，但收购的资产也在对赌期结束后迅速业绩变脸。
妙趣横生对赌期内踩线完成了业绩承诺，2017年利润下滑至3877万，2018年亏损3605万。收购形成商誉5.04亿元，截至2018年末，已计提商誉减值4.58亿元。
雷尚科技对赌期内踩线完成了合计业绩承诺，2018年利润从2017年的8819万元直线下滑到3297万元。收购形成商誉7.83亿元，截至2018年末，已计提商誉减值7.65亿元。
Avazu Inc与上海麦橙2016年未完成业绩承诺，触发补偿1.15亿元，2017年完成业绩承诺后，天神将Avazu Inc的股权作价22.15亿元，对DOT公司增资。2018年年报，天神对上述股权计提减值准备9.01亿元。
2016年
2016年，“啥火投啥”的天神娱乐还收购了一花科技（德扑模式）、嘉兴乐玩（房卡模式）两家棋牌游戏公司。
嘉兴乐玩作价4.69亿元，形成商誉4.36亿元。虽然没有业绩对赌，三年依旧贡献了7.91亿利润。
一花科技作价9.86亿元，形成商誉9.02亿元。2018年9月，受棋牌游戏整顿影响，《一花德州扑克》宣布停止运营。三年贡献利润1.65亿元，2018年末，公司全额计提了减值准备，尚未支付的4.76亿转让款不再支付。
2017年
2017年，天神娱乐又通过发行股份购买资产完成了对幻想悦游和合润传媒的收购。但随着轮番股灾，股价从2016年11月约30元/股一路跌到了2017年6月的不到20元/股，底价23.21元/股的配套募集发行遇到阻力。
2017年12月，方永中掌舵的知名私募颐和银丰认购10亿元，完成了配套资金的募集。2019年2月，颐和银丰向朱晔、彭小澎、丁杰、徐晋扬、王玉辉等提起诉讼，外界猜测前述股东为当年的非公开发行提供了保底承诺，如今颐和银丰的持仓已浮亏高达80%。
这笔收购为天神娱乐带来10.7亿的现金缺口，收购的两项资产也在2018年度业绩崩塌。
幻想悦游踩线完成前两年业绩承诺后，2018年仅完成1.84亿元。截至2018年末，已计提商誉减值23.22亿元。
合润传媒，如出一辙，2018年的净利润下滑到6662万。截至2018年末，已计提商誉减值3.18亿元。
“天神”变“雷神”，外延式并购相伴的资产业绩变脸，也给日后的70亿巨额商誉减值埋下隐患。
回顾2015年大牛市那场天价饭局的收获，朱晔毫不讳言：
“想了解巴菲特，去买一本正版的、有关巴菲特的书就行，里面写的比吃一顿饭要讲得详细的多。”
03 并购基金
败局的最后一环
如果只是发股收购，尚不至于对上市公司资产质量形成根本的负面冲击。
2015年，朱晔通过并购基金以13.23亿收购儒意影业49%股权，9个月后，以16.17亿的价格卖出，大赚3亿元。尝到甜头后，又陆续通过并购基金投资5个项目，但盛景难再。
2016年6月投资微影时代3.46%股权。出资5000万，撬动1.5亿元夹层资金，及新华富时资管计划的3.4亿元优先资金。到期后，天神全额受让了新华富时的优先级份额。
同期投资无锡新游。出资1.5亿元，平安汇通华源和金色木棉投资夹层3亿元，平安汇通华城投资优先级6亿元，投资了无锡新游90%股份。无锡新游2018年度利润大幅下滑，4086万元距离业绩承诺的1.9亿相去甚远。
2016年12月投资工夫影业。出资5100万，国投泰康认购2.89亿优先级份额，握有工夫影业15%股权，尽管曾投拍《寻龙诀》《火锅英雄》《狄仁杰》等知名作品，但在2018年的影视寒冬中，其利润也从2017年的7100万下滑到549万。
2017年2月投资口袋科技。出资2.16亿元，歌斐资产认购10.43亿优先级份额，基金以10.67亿元投资口袋科技51%的股权。2018年，受棋牌游戏监管政策影响，口袋科技仅实现利润7468万元，不足承诺业绩的1/3。
2017年6月投资嗨乐影视。出资8000万元，东证融汇投资夹层7850万元，民生信托认购优先级出资3.14亿元，投资宁财神持股的嗨乐影视32%股权，2018年度仅实现利润954万元。
在上述并购基金中，除了自有出资8.87亿，作为劣后的天神娱乐还对中间级和优先级附有差额补足义务，朱晔承担连带责任担保，形成了接近20亿元的或有负债缺口。
04 买壳、造势、并购、离场
命运的轮盘
天神娱乐借壳上市短短几年，仅公告出来的并购交易，就耗费了135.07亿元，泛娱乐的投资版图亦是多点开花，斩获不断。
复盘近两年爆雷的企业，多元化+大肆并购+高杠杆几乎是败局的标准模板。
除了对资产的投资眼光，和对杠杆的合理运用外，行业政策往往会主宰投资的成败。
天神娱乐过去押注的线上游戏产品如数进入衰退期，而2016年游戏版号审批的堰塞湖，无版号则无游戏，多项游戏研发终止，更是加剧了主营业务的下滑。
2018年天价阴阳合同的曝光，揭开了影视行业税务核查和片酬治理的盖子，天神娱乐投资的嗨乐影视、工夫影业利润崩塌，高杠杆收购也给上市公司带来重重债务压力。
2018年对棋牌游戏的严监管，不仅导致腾讯德州扑克的下架，和巨人网络收购境外资产的一波三折，也导致收购的口袋科技、无锡新游、一花科技等业绩急速下滑。
天神娱乐，成也并购，败也并购。短短数年间，朱晔从300万起步，将天神送进百元股俱乐部，市值一度高达350亿元，并在爆雷前夕成功隐遁于江湖。
面对只剩不到30亿的总市值、证监会的立案调查、中小股东的联手逼宫、债务违约与诉讼集中爆发，朱晔也在回应质疑的公开信中坦承：
“我错了。我选择了通过外延式并购发展的路径，而不是做好内生性发展，找到真正的壁垒和护城河。”
“我犯了冒进的错，且盲目地看好影视和游戏市场，加大了行业的投资和整合力度。未曾料及当市场突变时，才发现自己如此之脆弱。”
命运的轮盘不再回转，总有人要愿赌服输。
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