Crypto2022: 流动性提供方·做市商机构视角，庄家操盘往事

一介青年0xgw.eth 投行VCPE部落 2023-03-12

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标签：项目方、交易所、用户、流动性提供方、做市商机构视角、庄家操盘往事、加密VC必争之地

22年新Venture好多都有设Hedge fund部门，以摆脱做市商体系的利润压榨。
*机构操盘视角*项目方与做市商的关系*大做市商的条款.

*做市商与交易所的关系

*Future: 做市商与AMM的关系*后记*题外话

回顾上一轮牛市，加密世界最大的赢家之一莫过于各类加密 VC，如果非要给他们一个分类，我的排序是这样：名利双收、有利无名、有利劣名、无利无名……

有的加密 VC 更爱钱，有的加密 VC 更爱惜自己的羽毛，站在顶端的 VC 是又挣了钱又能获得行业内创业者以及投资人的尊敬，。

除了加密VC 我们不妨来看看“ 流动性供应方-做市商机构”这个群体的生意经。

前FTX的head of trade，即刻@octopuuus ，在播客中提到一个我感兴趣的视角是，做市商机构视角，“庄家操盘往事lol”。

我先总结下他提到的Alamenda激进的做市商风格，然后补充些上个周期我所知道的一些其他模式，尤其是项目方与做市商的关系。本文提到的做市商，仅特指与交易所、项目方token关联的那部分业务。

★机构操盘视角

从机构视角来看，做庄一个token筹码有两个主要方式：

*强庄控盘。在项目基本面过关的情况下，选择一个标的开始操作（项目方可能知道/可能不知道，关系不大）

*第一阶段吸筹：典型盘面是低价持续吸筹

*第二阶段，做市商机构的共识阶段。这个阶段主要指标是交易量，先拉升一个波段，再在震荡中和其他做市商换手（回收成本，提高资本利用率，建立风控模型）

*第三阶段，割韭菜阶段。进一步拉高，一边出货回收资金，一边助推，这一步有的机构还会自发辅助项目方做基本面的建设。

*给标的做价值锚。这个是在资金和交易量上快速提升项目的基本面质量。最好的手段是借贷和衍生品。@octupus分享的例子是借贷，比如抵押ftt借出btc/eth，那么ftt的价值锚就是btc和eth了，循环借贷加杠杠，甚至有可能将借到的btc/eth拉ftt。另外就是相对专业一些的期货（可当保证金的，非永续合约）、期权方式，这个相对复杂，在牛市，币圈做市商甚至都不是太需要动这块的武器，就能完成做庄。

★项目方与做市商的关系

从项目方视角来看，项目和做市商的关系大概有这几种吧（大到top，小到普通工作室）：

*项目方如果是主动寻求listing，cex都会对做市商有要求：

*有的所甚至会指定一些做市商。listing阶段，做市商能帮不少忙，这就是为什么上一个周期很多项目方喜欢拿MM投资的一个原因。

*做市账户有保证金要求，比如token + usdt 不低于15万美金之类的，这个一般是可以bargain的。

★大做市商的条款.

*一类是被动型做市商（欧洲较多这种风格），就是帮忙提供策略和技术支持，一个策略管几百个项目方，月收费可能3000-5000美金/月

*一类是技术服务费（约为6000美金/季度）+ 利润分成（中国较多这类风格）。分成是指卖token的利润分成。比如卖货卖了100万美金，然后三七分。这一类做市商跟项目方有一定利益绑定，但做市商掌握主动权。在沟通条款时，有一个关键指标是准备金率：做市准备资金/流通盘市值，如果想对盘面有所掌控，一般这个比例要在30%～50%左右，以防出现上所就崩盘（跌破私募价）的风险。

*还一类是美国做市商的常用手法。借币条款，比如找项目方借3%的token，到期后按约定价格归还本息。在美国这种条款是违法的，所以条款一般会解释下跟美国的证券的区别和责任撇清。主动权仍然是在做市商这边，他可以选择还token，也可以还usdt。项目方话语权比较小。

*还token比较好理解，借啥还啥。如果还usdt的话，就有区别了：一些头部做市商会按它所投资轮次的价格（可能轻微上浮），还usdt。如果交易所价格远高于私募轮的话，做市商利润非常可怕。有的做市商相对友好一些，按约定日子币安交易所当日均价还给项目方usdt，均价定义一般是daily volume weighted average price，依交易量权重的均价

*上个周期的Superpower：私募轮投资+按私募轮价格凭空借项目方手里大量token。根据上述的分析，做市商选择还usdt可实现利润是最大化，比如私募轮价格上涨100倍卖出，就是获利100倍。某种意义上，这是低成本（甚至0成本）买了一张美式看涨期权，拉的越高，期权价值越大。美国金融对应的是liquidity Service Level Agreements (SLAs) ，是严格禁止这类条款的。

*小做市商则比较简单（也有项目方和incubator，自己有做市团队，币圈大镰刀往往就是指这种）：收手续费为主，项目方说啥，他就做啥。一般会每天给你同步一次资产表，还会给一些建议和想法。不像大做市商，跟项目方基本很好有交流，毕竟管的项目太多，而且被动做市为主。

*项目方最优选择是被交易所强上、被做市商截庄。项目方只管自己build，自己默默出货，闷声发大财。交易量高的时候，牛市在币安达到1个亿美金交易量也不难，项目方每天出个100万美金对盘面没影响。由此就可以知道为什么项目方在牛市中期不care vc质量，只想尽快上交易所了。比如在越南gamefi这波，VC在tge那波就直接回本甚至十几倍，资金周转效率非常高。甚至一个月内资金就回笼了，然后熊市再慢慢投好项目。不过容易玩崩就是。

*补充下被截庄的坏处。项目方有可能亏钱，如果项目方统一托管vc的筹码，在低价全出了，然后被做市商截庄拉盘，那项目方估计还得自己再贴钱给被托管的vc，更有甚者，埋头build，token拉了100倍，没出，后面产品出问题归零了，直接一轮游，这样的也很多；赚钱的是做市商，挨骂的全是项目方，利用市场情绪将价格拉了50倍，这个价位接盘的散户会把项目方骂一年，其实基本是做市商（野庄）干的，项目方一点辙没有。前面说的，一般基本面好的项目方，都是讲规矩的，筹码公开透明，不乱来，如果乱来的话，没有资金愿意介入这个项目方的token。

当然，做市商不邪恶，单纯的资金生意。我介绍的都是偏主动型做市商，如果是没有一级投资业务的做市商，就是单纯的依据盘面调整策略，平平淡淡鲜有动作。如果市场是河床，那么做市商就是供水的一端。项目方在做市商面前话语权弱是正常，在二级金融市场，食物链水源是这帮做市商。但说到底，他们也有他们的水源，有亏有赚也有破产。

★做市商与交易所的关系

*前面都有提到交易所，这里再补充一下做市商和交易所构成的影子银行体系：

*目前熊市流动性枯竭的时候，头部交易所会频繁联系做市商，跪求他们帮做市，提供流动性。因为流动性是交易所最根本的基建。

*回到牛市。交易所那么大的利润，为何要挪用客户资产，扩大资产负债表呢？交易所负债表有一大部分是给做市商的无抵押贷款授信额度，而做市商利用这笔资金不断的将流动性做厚，有的还加杠杆，带来充足的流动性。这相当于授予了做市商挪用客户资产的权利，当我们惊讶于2021年庞大的流动性时，觉得这些机构是二级市场的救世主，到真正暴雷的时候发现提供流动性的恰恰是我们散户自己（😭

*交易所一般会给做市商提供非常多的便利条件：无手续费，无抵押贷款，低利率。为什么21/2年做市商/Hedge Fund(比如3AC）在借款时愿意常年支付10%以上的利息，因为这利率有些是由交易所支付，不是做市商支付。有的交易所为了流动性，经常给做市商无抵押贷款来替代流动性管理成本。

Ps，这个部分比较复杂，列一个表格来描述做市商在交易所业务之间的债务、亏损、盈利

做市商在交易所业务之间的债务、亏损、盈利

*FTX&Alamenda 将这一体系运作到极致，当交易所为了流动性，直接给做市商充值（挪用客户资产的方式），这个雷就会非常大，波及每一个用户。FTX爆雷后，市场流动性暴跌了50%以上。

*总的来说，交易所流动性依赖做市商，做市商在交易所一边印钞（无抵押贷款），一边加杠杆下注，导致很多金融暴雷/影子银行债务危机，而这贷款恰好是来自客户本金。

★Future: 做市商与AMM的关系

当然，这都是上个周期的一些剧本，下一个周期，会怎样玩，没人知道。比如22年新venture好多都有设hedge fund部门，以摆脱做市商体系的利润压榨。

关于项目和做市商的关系，上一个周期也有一些好玩的，我prefer的一个项目是Merit Circle，直接走LBP融资了1.05个亿美金，然后开放在UNIV2/3上做LP挖矿,流动性到前十，仅次于ETH/USDC，其深度可想而知。而且在LBP也融够了钱，无所谓上不上所，但交易量那么大，还是被币安强上了。现在这个游戏工会公开的国库资产在深熊期间还有1个亿美金呢，地址受所有人监督，每天实时更新。LBP最早是做fair launch, 后面在行情好的时候就变成一个极好的项目变现退出工具：无需做市商介入，也能盈利，摆脱了交易所-做市商的利润体系，同时LBP结束后的流动池作为VC的退出也无可厚非。

激进型做市商经历这一轮暴雷出清，下一个周期交易所内部的做市商业务，应该会有很大的一个变革，围绕做市商业务，有哪些手段可以将相关业务去中心化，在链上进行权限、资产的分割，会是一个很有意思的问题。上一个周期中心化做市对DEX体系逐渐熟悉，同时一些主流聚合DEX都引入了RFQ功能，专门服务于专业的做市商，近期币安上架的Hashflow也是主打RFQ的DEX。只是传统做实商要进入DEX领域做市门槛仍然比较高，甚至需要2-3个月的时间来熟悉，才敢将资金用于MM做市，同时链上的延迟、性能问题仍然会使很多策略失效。我预计下一个周期，基于高性能链的交易引擎，以及没有solidiy/vyper语言限制的工程实现，都会进一步促进专业做市商在DEX领域建立流动性，将定价权从CEX转移到DEX.

另外一个思考是，关于做市商利用AMM做市的问题。AMM对于做市商而言，是一个passive convex curve，一个被动的凸函数曲线，加上无常损失，很难拉盘和控盘。v3出来后，稍微友好一些，但需要频繁的移动价格区间，不好管理做市。izumi将v3的函数离散化来管理，不过即使离散化后，到那一段定义域，仍然是个passive convex curve，所以基于离散化去管理流动性也做不到主动做市和控盘。

我今后的一个主要研究方向，跟这个也有些关系，比如能否构造一个新的函数形式，实现passive到positive。先围绕t构建一个关于passive的数学定义，然后可能的一个思考方向是对t进行转换和消元，就像傅立叶变换将时域函数转换为频域函数那样进行处理。倘若可以在DeFi完成做市商的主动管理和杠杠操作，那么原来的那套影子银行体系风险就能大大减弱。

★后记

以上，便是我所知道的关于做市商信息，在操作上能带来的微小建议可能就是选择那些公开透明的标的，以及大平台上那些被筛选评估过、可用来当作质押物和保证金的标的。

原本整理这些信息时，只是受到@octupus的启发，可写着写着，不禁想到在网上看到的、以及身边的那些人。他们可能是肩负家庭重担的微弱青年，是想稍微改善妻儿生活的丈夫与父亲；他们可能是谨小慎微偶尔加班的程序员，是一个心怀小小梦想的打工人；他们可能是向家里撒了一个又一个谎的儿子，是连悔过重来机会都不再有的普通人。他们就这样将自己的梦想、人生、家庭倾注到这么一个没有规则的盘面游戏中，最终可能是幻灭一场。

对做市商而言，是一场生意；

对散户而言，是他们的一生；

其实，对于一开始就选择和做市商绑定的项目方而言，又何尝不是如此。「用户不只是用户，更是买盘。」但最终仍会反噬。

*题外话

斯坦福大学加密团体对 1confirmation-Richard Chen 进行了一次专访，其中涉及自身的投资策略、对诸多VC的评价等，其中主要观点包括：

*如果你进行初始代币发行，那么会有一群交易者假装是VC。像 Alameda、Three Arrows、CMS、DeFiance 等组织一旦锁定利润就会抛售你的代币并忽略你的电子邮件。或者在衍生品交易所做空你的代币，以进行 delta 中性现金套利交易。

*金钱是你让现实屈从于你意志的能力。然而，我所见过的绝大多数从加密货币快速致富的人都变成了享乐主义者和自满者，他们花钱是为了自身享受，而不是用他们的终身财富对社会产生持久的影响。

*开发者忙于建设，他们没有时间发推。我认为最简单的方法是取消关注那些过于努力成为思想领袖的人。

1confirmation 比较大的一个区别是，我们其实很少进行投资（平均每月都不到一次），因此我们的投资组合规模小且集中。由于这种投资模式，我们能够有更多时间，通过提供一流的服务，与创业者进行真正密切的合作。这就是我们赢得交易的方式。

对于想要让我们进行投资的新创始人，我们会让他们找我们现有的创始人寻找意见，并问他们谁是资产负债表上最有帮助的投资，他们几乎总是会说我们。集中精力(而不是选择正确的公司)也是资金回报的最大驱动因素，我之前就写过一些我对投资组合构建看法的文章。

思考产品策略也是一个大问题，我相信只有当你在这个领域有深厚的历史背景，并且能够分析过去成功和失败的模式时，你才能给出好的建议。

我们还在代币分配、代币经济学以及法律和监管方面提供了很多帮助。尤其是对于美国团队来说，监管是代币面临的最大问题，因为它处于法律的灰色地带。交谈的律师的不同，会得到截然不同的意见，而不了解加密的律师可能会对公司造成很大损害。我们拥有加密领域最好的律师。

注：Richard Chen 是知名加密风投 1confirmation 的合伙人、斯坦福大学加密 OG（2018 届），该投资机构于 2018 年成立以来的典型投资案例包括 OpenSea、Coinbase、Polkadot、dYdX 和 Cosmos等。

如果你是加密VC，名利双收、有利无名、有利劣名、无利无名……你会选择哪一种呢？

*原文来源 mirror
*作者：一介青年-0xgw.eth
*原文链接：https://mirror.xyz/0xgw.eth/6TKfgfiV_7b_LLBNPuLmGv1jtIuznN2K5jzQuBU52wI
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