王若楠：《九民纪要》之“对赌协议”裁判路径思考

点击上方↑“上海市法学会"关注我们

王若楠  吉林大学法学院民商法学博士研究生。

摘要

《九民纪要》对“对赌协议”的裁判思路进行了重述，创造性的将合同的有效性和合同的可履行性区分开来，但是其中并没有贯彻学界已经达成的“资产信用”的广泛共识。对“资本信用”的路径依赖导致“对赌协议”的实际履行机制未能与资本维持原则有机结合。美国ThoughtWorks案判决所确立的“合法可用之资金”的判断标准为我国“对赌协议”的实际履行机制提供启示。这或许才是我国公司资本制度改革的方向。

关键词：对赌协议  资本信用  资产信用  合同的实际履行

一、《九民纪要》中“对赌协议”纠纷的裁判路径梳理

随着《民法总则》的颁布，《民法典》也将如期而至，此时《公司法》面临重大改革，诸多民商事司法实践中的问题亟需厘清。最高人民法院于2019年11月14日正式发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号）（以下简称为《九民纪要》）对众多分歧性问题的裁判做出了指导性意见，其中关于“对赌协议”的效力及履行的阐述备受瞩目。

《九民纪要》首先将“对赌协议”定义为估值调整协议（valuation adjustment mechanism），是投资方和融资方在投资前约定以目标公司一定期限内是否达成业绩或者首次公开募股（IPO）的目标为条件而达成的股权性融资协议。如果目标公司未能达成目标则有义务向投资方补偿现金或者回购股份。

（图片来源于网络）

其中，《九民纪要》延续了“海富案”以来的裁判思路，将“对赌协议”按主体的不同划分为投资方与目标公司的“对赌”、投资方与目标公司的股东或者实际控制人的“对赌”以及投资方与目标公司的股东、目标公司的“对赌”；而后根据合同客体的不同，又可以分为“股份回购对赌”和“现金补偿对赌”。相对于“海富案”之后出现的“对赌协议”纠纷裁判乱象，《九民纪要》将“对赌协议”案件涉及的效力以及合同实际履行问题进行了梳理：

第一，肯定了投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌协议”的效力及可履行性，延续了“海富案”等诸多“对赌”案以来形成的裁判路径。第二，从“合同的有效性”和“合同的可履行性”两个维度分析了投资方与目标公司的“对赌”。这一区隔源于民法中物权变动的原因以及物权变动的结果两个法律事实依据不同的法律规则成立生效的区分原则。这也是《九民纪要》关于“对赌协议”问题的最大突破。

（图片来源于网络）

此前绝大多数涉及“对赌协议”的案件仅就合同的有效性的单一维度进行分析和论证的，集中于公司法强制性规范对于“对赌协议”的效力的影响。《九民纪要》不再纠结于合同的效力问题，着眼于实践中合同的可履行性的讨论。其中肯定了投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由情况下的效力，认为目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。第三，投资方与目标公司“对赌协议”的可履行性分析分为现金补偿和股权回购两种。投资方请求目标公司回购股权的，在目标公司完成减资程序之前，人民法院驳回其诉讼请求。“公司是否完成减资程序”作为判断股份回购的是否可实际履行的标准，足够清晰。同时也存在鼓励目标公司为不诚信的行为之虞。不过这样的问题在违约责任机制下并不能构成法律漏洞。关于投资方请求目标公司承担现金补偿义务的情形中的合同可履行性，《九民纪要》认为现金补偿的可使用资金以未分配利润为限，若没有利润或利润不足以补偿投资方，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求，并且投资方可以在目标公司有利润时据此事实另行起诉。如此一来，以“目标公司是否有未分配利润及其利润能否足以补偿投资方”为标准，采用合同法理论中的部分履行和迟延履行解决目标公司没有未分配利润以及利润不足以全部支付投资方的补偿所用的问题。

《九民纪要》关于“对赌协议”有效性的判断和合同可履行性的区隔弥合了“对赌协议”案件纠纷处于合同法规则和公司法规则适用的交接地带的特性，为司法实务界人士所欢迎。消除了“对赌协议”案件的裁判乱象，再一次检验了“法律的生命不在于逻辑而在于经验”。不得不说，或许《九民纪要》解决了“对赌协议”中的合同法上的问题，但是在资本维持原则和合同的实际履行的有机结合方面欠缺了对公司法中“资产信用”这一学界共识的采纳。《九民纪要》中不论股份回购还是现金补偿的协议条款都仍然以注册资本作为公司取信于债权人的基础，背离了“从资本信用到资产信用”的公司法改革方向。

《九民纪要》中“对赌协议”案件裁判路径如下图：

二、“对赌协议”纠纷裁判对于“资本信用”的路径依赖

资本三原则产生于大陆法系中严苛的法定资本制，但并不是法定资本制的专利，为授权资本制、折中资本制广泛运用。然则，《公司法》中的资本三原则仍然还是围绕注册资本的。虽然在学术界早已达成“资本信用到资产信用”的共识，但是由于“资本信用”长期形成的思维惯性和路径依赖，实践中运用的一系列概念和规则还是以注册资本为核心而产生的。《九民纪要》中关于投资方和目标公司订立“对赌协议”的实际履行中再一次不自觉得体现了“资本信用”。

（一）“股权回购型对赌”中减资前置的“资本信用”

在约定目标公司回购股份的“对赌协议”中，法院是否支持投资方的诉讼请求取决于目标公司是否完成减资程序。《九民纪要》认为法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。如此即是通过资本不变原则的表象严守资本维持原则的内核，实则是资本信用的又一次适用。

（图片来源于网络）

自资本三原则诞生之日起就肩负起保护债权人利益的使命，要求公司的注册资本经过法律确认并取得公示效力后维持不变，未经法定程序不得任意变动。因此在股份回购的场合，公司使用自有资金收购自己发行在外的股份时将发生公司资本减少的情形，为了贯彻资本维持原则必须将法定的减资程序前置。那么“减资”减的是什么？所谓“资”又指的是什么？“减资”的存在是必须的吗？

第一，这触及到一个减资的传统分类，依照净资产是否流出公司，减资被分为形式减资和实质减资两种。形式减资是指只减少注册资本额，不将净资产向公司外流出；实质减资则是在减少注册资本额的同时将一定金额返还给股东，从而减少净资产。因此，“对赌协议”中的减资程序是实质减资。

第二，不同的公司资本制度中的减资制度也存在差异：例如法定资本制下的减资，减少的是注册资本；授权资本制中的公司资本形态存在多种，包括授权资本、发行资本、催缴资本和实收资本，因此对于减资也产生了不同的理解。以美国加利福尼亚州公司法为代表的减资是减少授权资本；英美地区最为普遍的减资形式是减少发行股本的数额。减少待缴资本的模式由于其导致豁免股东尚未履行的出资义务而被禁止。我国注册制改革放松了法定资本制下的资本规制，然而认缴制只是工商登记的事项由实收资本变为认缴的注册资本，仍然秉持着法定资本制“资本一次性全部发行”的原则，未能突破法定资本制的藩篱。因此，认缴制框架下“对赌协议”中的减资应当是注册资本的减少，但是在注册资本额减少的同时也伴随着实缴资本的减少。已经不仅是我们所熟知的法定减资程序，而是实质性的减资。“对赌协议”中的减资是对特定股东的定向减资，是伴随着公司净资产减少是实质性减资，只关注于注册资本数额的增减没有更多的意义。

第三，减资对于“对赌协议”中投资方的股东而言是一种投资的变现方式，正如英国学者Eilis Ferran教授所言，减资是公司将其盈余返还给股东的方式之一。而减资程序的设计源于对保护债权人利益的考量，例如《公司法》第178条和第180条规定公司减资的法定程序包括：（1）股东会决议；（2）编制资产负债表及财产清单；（3）通知或公告债权人；（4）变更登记。所以，减资程序即形式减资是法定资本制中资本不变原则的体现，其内核则是为了保护债权人利益即贯彻资本维持原则。而减资的实质和股权回购等一样，都是公司资产流向股东。然则还需要减资程序前置吗？答曰：减资程序不可或缺。在未践行债权人保护程序之前，投资方不能实际获得目标公司的回购款。然而，一旦目标公司丧失清偿能力，不论建构多么细致的债权人保护的减资程序都归于虚无。不难看出，这种形式上的无用功就是由于过度依赖已有的减资法律制度和“注册资本信用”的思维惯性，或许打破“资本信用”的路径依赖才能真正梳理“对赌”纠纷的正道。

（二）“现金补偿型对赌”中未分配利润的“资本信用”

《九民纪要》认为在约定现金补偿的“对赌协议”中，目标公司可以用于补偿投资方的资金是未分配利润。根据《公司法》及司法解释和相关企业会计制度，利润的含义是一定会计期间的经营成果，是资本增值。在《公司法》意义上，未分配利润是指用于弥补亏损、提取法定公积金、任意公积金后剩余的当年税后利润。

对此《九民纪要》中规定：投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》中关于“股东不得抽逃出资”和利润分配的强制性规定进行审查。

其中并没有对未分配利润另外附加任何限制性条件，只是着重强调禁止通过抽逃出资的方式向投资方补偿现金。即禁止将股本和专门用于增资的资本公积金作为向投资方支付的补偿。虽然这一重申并不产生任何实质意义，但是笔者认为这一笔倒是必不可少的。因为公司法的实践中已经存在资本公积金变相补亏的情形。尽管《公司法》明确禁止“资本公积金用于弥补亏损”，但是可以通过资本公积金转增股本，再进行法定减资程序补亏。如此既没有在形式上违反“禁止使用资本公积金弥补亏损”的法律规定，又在客观上实现了补亏的目标。

所以，“对赌协议”纠纷中请求目标公司现金补偿的投资方可以直接依据《公司法》中第166条所规定的利润分配规则获得现金补偿。

（图片来源于网络）

那么，如果将全部未分配利润用于补偿投资方，则股东利益优先于债权人利益得到保护，债权人利益如何保障？虽然未分配利润是弥补亏损并提取公积金后的剩余税后利润，但仍不能表明目标公司将全部未分配利润补偿投资方后能够持续经营。因此，如果将全部未分配利润用于补偿投资方，公司的运营如何实现？

公司资本的功能在于：第一，公司运营；第二，债权担保。如果将未分配利润全部用于补偿“对赌协议”中胜出的投资方，显然本末倒置，订立如此“对赌协议”的目标公司无异于火中取栗的赌徒。例如全部未分配利润的支出可能导致资产与负债失衡，公司运营所需的资金链断裂等风险，引发破产危机。《九民纪要》做出如此规定的缘由是什么呢？笔者认为其根本原因仍然在于对形式主义的“资本信用”的信赖，欠缺对公司实践运营方式的了解和思考。将资本亏损填平并不等于减少负债，债务的增加的同时利润不足以弥补亏损，则预示着公司在很大程度上可能经营不善而资金紧张，继而现金流减少、利润减少。而在接连亏损的情况下，为了维持公司正常运营就必须增加负债，例如增资扩股和向银行借贷。因此，基于“资产信用”的共识，对于公司的持续经营而言，完整的现金流是重要支撑。在“对赌协议”中向投资方支付大额现金作为补偿需要设置严格的限制条件。

三、“资产信用”下“对赌协议”实际履行机制的重构

如第二部分所述，《九民纪要》中提供的不论“股权回购型对赌”还是“现金补偿型对赌”的合同实际履行的思路都囿于“资本信用”的藩篱，没有以公司财务的实际情况为基点，以“资产信用”的普遍共识为前提进行制度构建。概言之，在公司资本制度的改革过程中需要坚持实事求是原则，使法律裁判符合商事实践中的市场逻辑。

（一）借鉴分期融资机制以应对估值不确定性

美国作为风险投资的大本营，在其风险投资示范文本以及相关文献中并没有“对赌协议”或者“估值调整协议”的表述和制度安排。近似的是企业并购中的“盈利能力支付计划”（earnout）条款，有人称之为“硅谷无对赌”。其法律逻辑是收购方在并购交易中仅向目标公司支付收购的一部分，其余款项根据目标企业被收购后所达成的业绩支付，能够有效解决并购中收购方和目标公司双方在企业业绩预期和收购定价上的争议。若“对赌协议”中的投资方在初始投资作价时借鉴“earnout”条款，而非采用现金投资的方式，投资者可以以较小的成本抛弃失败的项目，也可以选择继续加注。如此投资方通过分期投资的制度安排实现及时止损，可以降低目标公司预期业绩的不确定性和信息不对称带来的投资风险，并且不会涉及资本维持原则的适用。

（二）借鉴赎回权限制以实现“对赌协议”的实际履行

我国风险投资基金公司并没有选择在初始估值作价出资之时借鉴美国硅谷的PE/VE的做法，放弃了以分期支付形成债权的投资方式，选择了风险更高的股权投资，因此近年来“对赌协议”纠纷比比皆是。

与我国不同，英美国家将一切公司资金流向股东的行为称为分配，其中当然包括了狭义的利润分配、股权回购、减资等制度。因而在英美公司法中，这些制度均适用关于“分配”的限制条款。美国ThoughtWorks案充分展示了在受制于资本维持原则的前提下，PE退出时赎回权的行使，为我国“对赌协议”在不违反“股东不得抽逃出资”的规定下实际履行提供了范式。

在ThoughtWorks案中，对于如何确定投资方赎回权“合法可用之资金”法官首先批判了原告SV投资合伙企业提出的“溢余标准”，认为“溢余”仅是构成资本维持原则的底线，只涉及资产负债表意义上的“资不抵债”。如果从公司溢余中进行分配，则存在含糊不清之嫌，因为所谓“溢余”在我国公司法语境下大致包括资本公积金、盈余公积金和未分配利润三部分。同时，公司即使有溢余并不一定不会发生因缺乏现金而不能清偿到期债务的情况。即公司回购股份必须通过清偿能力测试，而非“资不抵债”的判断。然后，法官将判例法中的“清偿能力标准”与之结合起来，认为即使是优先股股东请求公司回购其所持有的公司股权，也不同削弱对债权人权利的保护。因此如果赎回权的行使会导致公司丧失清偿能力时，则法院应当驳回股东的诉讼请求。在此基础上，ThoughtWorks案的法官认为PE/VC协议中的“合法可用之资金”范围的确定应当依据当下目标公司资产的真实经济价值，而非单纯分析会计报表上陈列的过去的数据。应当根据商业判断规制并着眼于目标公司当前的清偿能力，因此是否能够赎回股份还应当估计公司的持续经营能力，可以称之为“持续经营能力标准”。

基于ThoughtWorks案的经验，可以对《九民纪要》中“股权回购型对赌”和“现金补偿型对赌”的实际履行机制进行重构。首先，不论“股权回购型对赌”还是“现金补偿型对赌”的实际履行都应当在资本维持原则的规制下进行，并且这种检验应当以目标公司财务状况为准，即贯彻“资产信用”而非“资本信用”。相比之下，“资本信用”下的资本维持原则仅是宣示性地重申“股东不得抽逃出资”，并没有实质性地起到保护债权人利益和支撑公司运营的作用。实际上，即使不采取美国的earnout条款中的分期融资机制，也可以实现资本维持原则与“对赌协议”的共赢。只是在“资本信用”的框架下构建的合同实际履行机制忽略了公司运营的实践和具体状况，不若“资产信用”下建构的法律机制具有实效。

结语

自赵旭东教授于2003年撰文《从资本信用到资产信用》明确提出资产信用理论至今已逾17年，期间2013年认缴资本制改革就是资产信用理论的极大贯彻和体现，也意味着资本信用退出公司法的舞台。然而法律不是众多法规的铺陈堆砌，同其他任何复杂事物一样，是一个有自己特定要素以特定结构构成并具有特定功能的体系。公司资本制度的改革也是一个复杂的过程。“资本信用到资产信用”的变革应当建立在对这一复杂系统的完整的、全面的认识的基础之上。公司资本制度中的各个部分、各个环节相互关联、相互作用，在这种互动博弈中共同推动公司资本制度整体的发展。一个庞杂的法律体系的变革注定无法一蹴而就，应当从资本形成制度到资本流转制度向资本退出制度持续性推进。

相关链接

罗培新：疫病境外输入压力日增，外国人可到中国免费医疗？国民待遇，绝不应等于“国民的”待遇

罗培新：医护人员“集体放弃”抗疫补助？法理事理情理，理理皆输

上海市法学会欢迎您的投稿

[e-mail]

来源：《上海法学研究》2019年第24卷（海南大学椰林法学团队卷）。转引转载请注明出处。

责任编辑：程  维    徐  天

长按二维码

关注我们

我在这里等你哟！

请帮助点亮在看