万亿成交额与风格切换

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要

点

本周欧美股市全线下跌，道指跌2.15%，标普500跌1.69%，纳指跌1.61%。国内市场全面上涨，上证指数涨3.39%，深证成指涨4.17%，创业板指涨4.19%。行业方面，采掘（11.34%）、钢铁（8.82%）、有色金属（8.75%）涨幅居前；仅综合板块下跌(-1.80%)。本周北向资金净流入140.65亿元，流入前三的行业为电力设备、医药生物和计算机。

从海外环境来看，美股市场的压力正在逐步显现，疫情对于海外经济复苏的扰动，叠加全球流动性收缩预期的修正，推动美股从历史高位逐步回落。后续随着海外市场对于9月美联储议息会议和美国政府债务上限问题的担忧逐步上升，海外市场的避险情绪仍将进一步升温。

对于国内市场而言，受基数效应和表外融资持续收紧影响，8月金融数据虽然持续低迷但略高于市场预期。这也从侧面反映了在整体社融下行压力较大的背景下，央行近期流动性投放有所增加，商业信贷投放逐步加速，宏观流动性拐点正在逐步临近。从中美关系来看，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化，中美有望在气候领域加强沟通合作。

7月以来市场成交量逐步放大，但是指数上行幅度却远不及成交量增长。基于市场整体数据和微观交易结构的分析，我们认为成交量上升过程中，不同属性和风格资金的渐次进场，推动市场风格切换加速，而指数整体呈现宽幅震荡格局。

从市场整体层面看，7月公募偏股型基金发行加速，推动热门赛道股走向阶段性过热，随后8月场外新增个人投资者成为推动成交量上行的主力，使得具有较高票息保护的高分红板块快速走强。9月以来，随着外资流入的加速，部分前期调整较为充分的绩优股有望逐步迎来新的投资机会。

而从微观层面来看，8月以来市场热度较高个股的微观特征也开始出现明显变化，市场成交热度较高估值中枢不断下移，滚动分红率持续提升，低价股占比上升，对于分析师未覆盖个股的关注度也不断提升，种种迹象也表面，市场流动性的边际贡献力量正在悄然发生变化。

中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观环境的拐点有望在四季度中后期出现。从A股市场来看，市场切换进入下半场。随着8月以来增量资金风格的变化，当前市场整体风格已经趋于均衡。部分今年以来调整较为充分的行业已经初步具备左侧布局价值。随着四季度大型IPO逐步落地，市场流动性预期趋于缓解，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期，也将推动成长板块盈利预期修复，市场风格也有望在年末重回主线。

行业配置上，积极布局政策支持的低估值产业。建议关注：1）伴随全球农产品供需缺口扩大，政策利好叠加行业巨头上市短期催化，种植业和养殖业为代表的农业板块有望迎来景气上升；2）关注国内财政刺激推进过程中，工程机械、电力电网等行业投资机会；3）随着中秋国庆长假临近，关注旅游和消费行业需求复苏带来的投资机会。主题关注横琴新区、氢能产业链和碳中和等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

在市场一片乐观的环境下，我们在6月20日报告《市场的脆弱性正在上升》中提示“指数短期仍有进一步上行空间，但波动风险也将继续加大”，在6月27日发布中期策略报告《知止不殆》，明确提出“应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备。” 7月4日，我们发布报告《市场脆弱性逐步显现》，进一步强调“虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升。” 降准落地后，我们也发布报告《为什么不能看债做股》，指出“货币政策的边际宽松推动债券收益率整体下行，但是对于A股投资者而言仍需保持耐心，不宜过度乐观。”

在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，我们在7月25日《存量博弈下关注后周期/逆周期板块》报告中率先指出“市场从增量博弈走向存量博弈”，“农林牧渔、国防军工和机械设备等配置价值将逐渐凸显”。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》，再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们明确提示投资者：“市场结构性过热已经达到历史极端水平，市场的高低切换只是刚刚开始”。并在8月29日《市场切换进行中》中进一步强调“未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长”。随着市场高低切换已经成为市场一致预期，我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中指出“随着中报高增长预期的逐步兑现，市场将重新审视主要板块的估值和盈利匹配程度”。我们的观点接连得到验证。

中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观流动性拐点渐行渐近，此外10月末G20峰会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从A股市场来看，随着8月以来的市场切换，当前市场风格已经趋于均衡。今年以来部分调整较为充分的赛道已经初步具备左侧布局价值。

01 

社融预期内回落，关注G20峰会

8月金融数据延续低迷，但略超市场预期。9月10日央行公布的8月金融数据显示，8月新增社融2.96万亿元，同比少增6253亿元，但高于万得市场一致预期的2.86万亿元，存量增速较前月回落0.4个百分点至10.3%；8月M2同比增速为8.2%，较前月回落0.1个百分点；M1同比增速为4.2%，较前月回落0.7个百分点。

前期的高基数效应和表外融资持续收紧是造成8月社融继续走弱的主要原因。一方面，2020年8月新增社融3.59万亿元，远高于2017-2019年8月2.22万亿元的平均新增额，政府债券等分项基数明显偏高对8月社融增速构成较大压力，而从2020年四季度新增社融数据来看，随着地方债发行规模的回落，整体新增社融规模也回归至正常年份水平。另一方面，表外融资持续走弱，8月信托贷款减少1362亿元，同比多减1046亿元，未贴现银行承兑汇票小幅增加127亿元，但同比少增1314亿元，在这两项的拖累下，表外融资合计减少1058亿元，同比少增1768亿元。长期来看，在严监管的压降下非标融资仍将延续收缩，而从节奏上来看，自3月以来，表外融资的同比变化从3月的减少4129亿元到8月的减少1058亿元，表外融资的收紧速度呈现缩减趋势，未来对社融的拖累将相对有限。

政府债、企业债发行显著改善，反映了730会议后财政政策的逐步发力与预期改善下企业融资意愿的增强。8月政府债券受高基数影响仍对社融构成拖累，但新增9738亿元，相较7月多增7918亿元，这主要源于专项债发行速度的显著提升。从当前财政政策推进来看，地方债发行持续加速，8月地方债净融资规模为4834亿元，较去年同期少增4591亿元，预计未来两个月将逐步进入地方债发行高峰，后续配套货币政策也有望进一步推进。而另一方面，企业债权融资延续改善，8月新增企业债券融资4341亿元，同比多增682亿元，连续3个月持续改善，这反映了信用环境已经在发生结构性改善，企业融资环境呈现边际改善。

从历史经验来看，央行货币信贷座谈会往往是宽信用的起点，但是真正市场层面信用宽松的落地一般还会有2-3个月左右的滞后期。此次8月央行货币信贷8月23日货币信贷形势分析座谈会指出“增强信贷总量增长的稳定性”、“要促进实际贷款利率下行”后，随着财政政策的推动与货币政策的配合以及基数效应的逐步褪去，社融有望在四季度迎来拐点。

另外一方面，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。据新华社消息，国家主席习近平9月10日上午应约同美国总统拜登通电话，就中美关系和双方关心的有关问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通和交流。此次通话为中美领导人年内第二次互通电话，也为未来的高层直接会晤奠定了基础。从时间节点来看，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为中美双方领导人直接会晤的重要契机。

中美有望在气候领域加强沟通合作，利好新（旧）能源产业链。2021年4月16日中美双方发表了《中美应对气候危机联合声明》，我们前期在4月19日报告《气候问题对话有望推动中美关系阶段改善》提出“气候问题是中美最高决策层共同关心的长期问题，也是中美相向而行的重要纽带”。即将在2021年10月30日至31日举行的G20峰会将重点讨论如何加强卫生和环保领域合作，气候合作将是中美重建对话机制的重要切入点。2021年11月1日至12日举行的第26届联合国气候变化大会（COP26）是自《巴黎协定》签署以来国家层面的最大气候行动论坛，主要排放国将达成更深入的气候合作。当前美国在国家战略层面提出全球能源主导战略，中国也提出了碳达峰和碳中和目标，双方在新能源技术研发、资源、基础建设等领域存在合作空间，利好方向包括：1）新能源汽车是两国都在快速建设的领域，双方有望放开能源领域合作，利好新能源车产业链；2）中美在储能、清洁发电等绿色技术领域存在共同利益，双方合作将利好光伏、风电、氢能等领域；3）电力部门是碳排放主要来源之一，中美共同推进工业和电力领域脱碳，碳捕获、储能、特高压技术迎来更多发展空间。

中美关系的改善也会推动中美在关税和科技领域的摩擦缓和预期提升。一方面，美国此前对华多轮加征征税并主要集中在电气设备、机械设备、家具等品类，美国基建落地与中美关税降低预期有望提振相关中游制造出口需求。另一方面，美国对中国科技企业的制裁有望松动，带动华为、5G等产业链预期改善。

从历史经验来看，A股市场在2008年至2020年间的G20峰会召开前后多数表现积极。会议结束前5个和前20日交易日万得全A平均涨跌幅分别为1.55%和3.88%，上涨概率分别为80%和67.7%；会议结束当日万得全A平均涨跌幅为-0.40%，上涨概率为60%；会议结束后5个、后2个、后40日个交易日万得全A平均涨跌幅分别为-1.22%、1.70%和1.44%，上涨概率分别为33.3%、73.3%和53.3%。

02

低风偏资金进场推动市场风格切换

近期A股成交量显著放大，截至9月10日A股已经连续38个交易日破万亿元，日平均成交额达到1.35万亿。7月以来仅3日成交额未破万亿元。从历史上看，成交量的持续放大往往伴随着指数整体中枢的上移，不过本轮A股成交量放大后市场整体并未显著上行，7月至今万得全A指数累计涨幅仅3.67%，而期间市场振幅达到11.35%。我们认为出现这一情况的背景是在7月下旬市场巨震后，场外低风偏资金逐步进场，推动前期估值相对偏低，且存在较票息保护的低估值、高分红股票不断走强，进而形成了市场风格的持续切换。

我们认为虽然增量资金有所增加，但巨额成交下指数未明显上行的原因主要是：成交量上升过程中，不同资金进场顺序不同，推动了市场风格切换加速。

从市场整体层面看，7月公募偏股型基金发行加速，推动热门赛道股走向阶段性过热，随后8月场外新增个人投资者成为推动成交量上行的主力，使得具有较高票息保护的高分红板块快速走强。9月以来，随着外资流入的加速，部分前期调整较为充分的绩优股有望逐步迎来新的投资机会。

而从微观层面来看，8月以来市场热度较高个股的微观特征也开始出现明显变化，市场成交热度较高的个股估值中枢不断下移，滚动分红率持续提升，低价股占比上升，资金对于分析师未覆盖个股的关注度也不断提升。种种迹象也表面，市场流动性的边际贡献力量正在悄然发生变化。

从资金结构来看，增量资金超2020年全年。截至9月10日，从主要资金渠道来看，2021年资金变化量较大的为北上资金及股权回购。北上资金目前净流入2953亿元，超过2020年全年。

公募基金：公募基金发行对7月以来A股市场高成交额现象的解释力度相对有限。近年来公募基金发行季节性较为显著，公募基金于7月迎来年中发行高峰，随后发行已显著放缓。8月公募基金共发行1386亿份，较7月公募基金1522亿份新发行规模下降了126亿份。

北上资金：2021年初至今，北上资金流入规模已超过去年全年，但7月以来陆股通成交额占A股成交额比呈下滑趋势。整体来看北上资金成交额占比由7月5日的4.41%下降至9月10日的1.89%，近两个月对A股总成交额影响力呈下降趋势。

两融资金：杠杆资金方面，两融成交额占比并未出现显著上升。在7月对热门赛道的追逐中，两融成交额占比由7月初的9.4%缓慢提升至7月21日的10.4%，杠杆资金入场相对平稳；而拥挤度达峰后，杠杆资金活跃度趋于下降，两融成交额占比再度回落至9月9日的9.9%。7月至今，两融占比基本维持在9.2%-10.4%的区间内震荡，并未出现趋势性变化。

ETF基金：从股票型ETF净值变动来看，7月初ETF净申购为7~8月高点。8月ETF净申购223亿份，比上月少申购159亿份。其中医药ETF（-39.5亿份）净赎回最多，仅宽基ETF（112.4亿份）较上月净申购有所增加。

个人投资者：8月入市情绪高涨。中证登月度新增开户数显示，8月新增投资者账户数量187.46万户，环比增长16.51%，自6月以来连续三个月实现环比正增长；8月数据为今年3月以来新高，同时创下2017年以来同期新高。

进一步，我们通过对于成交热度较高个股的微观特征（包括估值高低，分析师是否覆盖，以及股息率和绝对股价等）进行分析，可以发现在7月至8月间也出现了显著变化，市场更加偏好低估值、高股息、分析师覆盖程度低的低价股，也从侧面印证了增量资金的偏好出现明显变化。

市场对于高估值高成长标的的偏好在7月下旬出现拐点。对于机构投资者而言，通过充分研究能够更好的把握产业景气与成长趋势，也能在高估值标的中寻找能够业绩兑现标的，而对于个人投资者而言，因为其研究资源的相对匮乏，投资低估值股票往往主观上被认为具有更高的安全边际。7月，成交额排名前25%的个股中，高估值（PE>80）个股占比不断提升，同时成交额排名前25%的个股PE中位数于7月持续上升。随着7月末市场出现大幅震荡，成交额前25%个股中高PE个股占比显著下行。同时从换手率角度来看，7~8月高估值个股在换手率排名前25%的个股中占比基本持平，但在换手率排名后25%的个股中占比出现了显著提升，显示出高估值板块交易频率整体呈下降趋势。

8月以来成交活跃个股中高股息成为另外一个显著特征。另外一方面，对于低风偏的投资者而言，较高的票息保护也成为其投资A股的一个重要依据。8月每周成交额后25%个股滚动股息率中位数分别由月初的1.43%下降至8月最后一周的1.39%。若以换手率作为排序依据，8月换手率前25%个股股息率中位数显著上行。市场交易热情转向高股息个股，成交热情持续攀升，8月中证红利全收益指数大幅跑赢中证A股全收益，超额收益率高达10%。

低价股热度逐步上升。对于边际的个人投资者而言，低价股往往是其直接参与A股市场的最低门槛，从历史上看，大规模的个人投资者入场也都伴随着一轮低价股行情。8月低价股成交活跃度提升，8月前四周低价股在成交额排名前25%的个股中占比分别为5.63%、5.33%、6.58%和6.29%，推动成交活跃个股平均价格出现下降。在8月前四周换手率前25%个股中，低价股的占比分别为9.84%、11.07%、14.47%和14.16%。

分析师覆盖角度来看，市场开始关注未被分析师覆盖的个股。成交额排名25%的个股中，未被分析师覆盖个股的占比也呈现逐步上升态势。8月成交额排名前25%个股中，已被分析师覆盖的个股数量占比由月初的54.19%下降至月末的51.62%。成交额排名后25%个股中，已被分析师覆盖的个股占比由月初的4.74%上升至月末的6.03%。

热门赛道拥堵情况开始逐步缓解。7月初热门赛道逐渐出现交易拥堵现象，前四大行业成交额占比超40%，并于8月初达近五年极值44%。随后前期热门赛道出现分化，电新，电子两行业成交额排名出现交替。当前来看前四大成交额五日移动平均已低于40%，单日成交额占比排名靠前的行业为电新（10.97%）、有色金属（10.44%）、基础化工（10.29%）、电子（8.72%）。

另外一方面，从成交额加权市盈率以及相对市盈率中枢的偏离度来看，市场结构性过热的情形已经逐步得到缓解。对于部分调整较为充分的热门赛道已经逐步接近左侧布局时点。

03

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

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分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

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证券研究报告：《万亿成交额与风格切换》

报告发布日期：2021 年 09 月 12 日

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