【西部策略】四月决断

核

心

结

论

上周全球市场普涨。美股道指跌0.12%，标普500指数涨0.06%，纳指涨0.65%。国内市场普遍上涨，上证指数涨1.19%，深证成指涨1.29%，创业板指涨1.10%，北向资金累计净流入229亿元。行业方面，房地产（10.82%）、建筑材料（6.29%）、银行（5.18%）涨幅居前；电子（-3.10%）、国防军工（-2.28%）、有色金属（-1.97%）跌幅居前。

关注“四月决断”对全年市场表现的指导意义。A股市场常有“四月决断”一说，即4月前后的市场表现和风格特征往往决定了全年的市场整体走向。之所以会出现这样一种预期，其主要来自两方面的原因，一方面，随着3月“两会”的召开，市场对于全年的货币与财政政策均有所修正，相较于“春季躁动”时期的朦胧预期有了更为充分的认知。另一方面，随着上市公司也陆陆续续开始披露年报与一季报，投资者可以开始基于基本面与政策研判作出更明确的方向性选择。前者决定了市场的整体运行方向，而后者决定了市场的风格演绎，这就有了市场所谓的“四月决断”。

四月市场逻辑的转变往往是“春季躁动”后市场确定全年方向的分水岭。A股传统的春季躁动，以及最近几年不断前置的跨年行情，乃至去年的冬季躁动，其交易主线都是上一年度的线性外推，或是对于政策的朦胧预期，到四月市场才会形成真正的全年交易逻辑。2018年“决断”中美关系与金融去杠杆，全年A股偏弱。2019年“决断”宽信用，核心资产与成长风格表现亮眼。2020年“决断”宽货币，全球宽松背景下创业板指大幅走强。2021年“决断”景气，3月下旬起宁组合接棒茅指数成为投资主线。

线下经济修复和通胀有望成为今年交易主线。随着决策层对于国内尤其是上海疫情的重视程度上升，疫情在4月得到有效控制将具有较高确定性，而从市场层面来看，随着疫情发展的二阶导拐点出现，投资者的关注点也将逐步转移到线下经济复苏的节奏和进程。另外一方面，随着国内居民对于疫情长期预期的修正，也会推动其对于必须消费品的“安全库存”回补。

当下来看，景气仍然是最好的防御。随着国内疫情担忧缓解，中美关系整体缓和，从结构上看，年报和一季报业绩能够确定兑现的景气赛道龙头（新能源、半导体、医药、军工等）有望迎来阶段性修复。另外一方面，受益于CPI通胀预期的农业、食品、纺服等必须消费板块仍然是全年关注主线。沿着疫情修复线索，零售、餐饮旅游、机场航空、传统媒体等线下经济复苏相关行业正在迎来布局窗口期。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。

我们在去年11月28日发布的年度报告《变中求其一，动中求其定》中强调“随着全球货币与财政政策的逐步退出，全球经济将重新回归长期中枢，但是另外一方面海外疫情仍然长期反复，对经济形成脉冲式冲击。通胀方面，美国页岩油产能释放依然缓慢，油价中枢易上难下，国内猪周期下半年有望回升，通胀对于货币政策的影响将在年中逐步显现。整体来看，明年（2022年）的宏观环境相较今年（2021年）将更加不利于权益市场表现。”同时“不要忽视供应链紧张的中长期影响，未来供应链紧张向其他传统产业进一步传导的风险仍然存在”，在这一背景下，高油价推动的“必需消费品价格传导将是最具确定性方向”。并提示“过快的盈利预期切换也会为景气投资带来更多的风险”。目前来看，以上观点和结论正在得到全面验证。

景气仍然是最好的防御。我们在2月13日报告《用通胀战胜通胀》中前瞻指出，“市场已经从对于高估值股票的交易拥堵快速切换到对于低估值的股票的热捧。这样一个过程也能已经达到一个较为极致的水平，后续市场将逐步回归均衡。”2月20日报告《景气是最好的防御》，我们再次强调，“在上半年市场整体环境更加友好的背景下，把握景气趋势将是更加积极的防御方式。”在2月28日报告《风格纠偏行情正在启动》中我们指出“宏观流动性预期正在修复”，“年报业绩窗口期是市场由混沌走向有序的契机”，在3月9日，市场情绪陷入冰点时，我们发布报告《短期调整接近尾声，成长有望引领反弹》，提示市场吃饭行情的到来，3月13日，我们在报告《景气仍是市场反弹主线》中强调“风格纠偏行情已经在调整中悄然展开”。我们在3月20日报告《后疫情时代还有哪些方向值得关注》 与3月27日报告《如果海外疫情再度反复，对市场会有哪些影响》中复盘了2020年国内和海外两次疫情冲击后的A股市场，“除了成长风格外，线下经济复苏与必须消费品往往引领市场反弹”。同时在报告《策略视角如何看待此轮猪周期投资机会》中再次强调我们自2021年8月以来对于农业的持续推荐逻辑。近期农业板块取得明显超额收益，随着决策层对于国内尤其是上海疫情的重视程度上升，疫情在4月得到有效控制将具有较高确定性，而从市场层面来看，随着疫情发展的二阶导拐点出现，投资者的关注点也将逐步转移到线下经济复苏的节奏和进程。

01

为什么会有“四月决断”

A股市场常有“四月决断”一说。与“春季躁动”类似，“四月决断”也是指A股市场的季节性特征，即4月前后的市场表现和风格特征往往决定了全年的市场整体走向。之所以会出现这样一种预期，其主要来自两方面的原因，一方面，随着3月“两会”的召开，市场对于全年的货币与财政政策均有所修正，相较于“春季躁动”时期的朦胧预期有了更为充分的认知。另一方面，随着上市公司也陆陆续续开始披露年报与一季报，投资者可以开始基于基本面与政策研判作出更明确的方向性选择。前者决定了市场的整体运行方向，而后者决定了市场的风格演绎，这就有了市场所谓的“四月决断”。

 “两会”后市场走势对当年的A股走向具有指导意义。每年3月中旬到4月上旬是市场对于宏观政策重要观察窗口期，这段时间的市场走势也是反映了市场从年初的朦胧预期转向基于两会后政策落地的修正，而从历史上看，这一阶段往往也是决定市场去年表现的重要时期。从2005年以来的17年中，两会结束后20个交易日的市场表现来看，有12年上证综指上涨，反映多数年份市场整体是上修经济预期的。从这一时期市场走势与随后至年末的市场表现来看，17年中有13年，两会后20交易日的表现都决定了随后市场表现的方向。出现分歧的几个年份分别是2010年，2011年，2015年和2019年。2010和2011年均是在2009年刺激政策后，市场对于政策退出进展预期不够，导致短期过于政策发力过于乐观；2015年则主要是受到下半年市场的非理性调整所导致；2019年则是在一季度政治局会议定调修正后，市场重新进行了预期调整。除此之外，多数年份市场对于经济预期的修正对于全年都具有极强的指导意义。而从创业板来看，其指导意义同样明显，除了2014年宽松环境下情绪过热和2016年的成长股退潮外，有数据的11年时间内，有9年窗口期市场表现对于全年表现都显示了方向上的前瞻性。

另外一方面， 四月的一季报也是指引行业层面风格切换的重要因素。从申万一级行业12个月滚动涨跌幅与盈利预期变动幅度的相关性可以看出，行业景气预期在市场定价中的作用呈现出季节性特征。2017年以来A股市场涨幅与盈利预期变动的相关性在年报、一季报与中报披露的窗口期出现较为明显的上升，但在业绩真空期反而呈现出稳定甚至下滑的趋势。这也符合常理：毕竟年报、一季报及中报是A股上市公司盈利定价的重要资料来源，在A股业绩披露完毕之前资金对上市公司业绩预期进行积极博弈，并体现在股价的上涨与下跌之中，直至预期落地。

进入业绩披露窗口期，业绩因子的影响力正在走强，把握业绩确定性是提高短期投资胜率的有效手段。从历史经验来看，在2019年2月初、2020年3月中旬以及2021年3月末起至年报季结束，行业表现与与同年盈利预期变动的同步性皆显著上升，平均相关系数从1月末的0.13上升至4月末的0.46左右；个股层面上，2-4月期间盈利预期上调的个股取得超额收益的概率也明显高于盈利预期下调的个股。而从今年情况来看，2月以来行业涨跌幅与同年盈利预期变动的相关性指标呈现出明显的上行趋势，从2月7日的-0.03上升至3月末的0.32。从个股层面上来看，2月和3月盈利预期上调的个股平均取得1.44%与0.95%的超额收益，而2月和3月盈利预期下调的个股平均超额收益分别为-1.28%与-2.18%，反映出业绩因子对股价影响的作用正在走强。

02

历年“四月决断”如何演绎

2021年“决断”景气，3月起宁组合接棒茅指数成为投资主线。伴随美债收益率进入上行通道，2021年春节后抱团股的瓦解带动A股市场快速调整。在3月11日A股大幅上涨2.36%，随后A股进入到宽幅震荡格局。2021两会结束后20个交易日内，上证指数微涨0.40%，创业板指上涨1.34%。随后的A股市场继续呈现出指数区间震荡的格局，行业与赛道结构性演绎。2021年3月起宁组合取代茅指数开始走强，在碳中和主线与全球供需缺口背景下，新旧能源的高景气属性逐步被市场所认知，被首次写入政府工作报告的“碳中和”也成为贯穿全年的主线。另外一方面，经济复苏、供需失衡以及产业升级趋势共同推动了周期板块在1-5月走强，并在7-8月迎来爆发。在2021年剩余的交易日当中，上证指数继续上涨5.48%，创业板指继续上涨19.38%，与两会后行情走向一致。行业层面，对景气的追逐推动周期与成长风格占优，2021年全年电力设备、有色金属、采掘涨幅居前，家用电器、非银金融、房地产等行业跌幅居前。

2020年“决断”宽松，全球流动性宽裕背景下创业板指大幅走强。2020年海内外新冠疫情的发酵打断了跨年行情的演绎，不过随着国内疫情逐步被控制，各国央行开始实施宽松的货币政策，市场情绪开始企稳。2020两会推迟至5月召开，两会结束后20个交易日上证指数上涨4.05%，创业板指明显跑赢大盘上涨了15.45%。往后看，尽管面临疫情冲击和外部环境日益复杂，“国内国际双循环”新发展格局下我国依然实现较好的经济复苏，资本市场价值彰显，外资也快速流入A股市场。全球流动性宽裕也推高了海内外风险资产价格，成长股表现尤为亮眼。在2020年剩余的交易日当中，上证指数继续上涨17.27%，创业板指继续上涨25.02%（全年涨幅高达64.96%），与两会后行情走向一致。2020年在新冠肺炎疫情冲击背景下行业景气分化，全年休闲服务、电力设备、食品饮料涨幅居前，房地产、通信、建筑建材等行业跌幅居前。

2019年“决断”宽信用，核心资产与成长风格表现亮眼。一季度市场开始从2018年极度悲观预期中走出，中美贸易摩擦出现转机、流动性宽松以及宽信用政策的陆续出台驱动1-3月上证指数上涨近24%。2019年1月社融数据显示信用步入上升周期，3月《政府工作报告》宣布实施更大规模减税等政策利好并指出科创板试点注册制，也有助于稳定市场预期。在2019两会结束后20个交易日内，上证指数上涨5.16%，创业板指上涨0.26%，行业层面家用电器、商贸零售、电子涨幅居前。然而受到中美贸易摩擦反复、包商银行事件，经济数据不及预期等因素影响，二季度A股行情几经波折。不过金融供给侧改革主线依然贯穿全年，随着科创板开板以及悲观情绪逐步消化，叠加美联储降息以及外资流入，8月以后成长风格依然有不错表现。在2019年剩余的交易日当中，上证指数转为下跌4.02%，而创业板指继续上涨7.87%，表现明显强于主板。行业层面，2019年全年电子、食品饮料、家用电器涨幅居前，建筑建材、钢铁、公用事业等行业跌幅居前。

2018年“决断”中美关系与去杠杆，全年A股一路下行。2017年中央经济工作会议对于供给侧改革的深化以及央行流动性投放推动2018年春季躁动行情渐入佳境，即使是美股年初暴跌带动2月初A股调整，随后依然能上演V型反弹。然而在2018年3月起，中美贸易摩擦及中兴事件开始发酵，随后中美冲突的升级屡屡超预期，导致市场波动加剧。在2018两会结束后20个交易日内，上证指数下跌5.27%，创业板指下跌2.38%，行业层面电子、非银、银行跌幅居前。此后伴随中美贸易摩擦反复以及国内“去杠杆”推进，2018年全年A股一路下跌，信用利差大幅上升，行业板块悉数收跌。在2018年剩余的交易日当中，上证指数继续下跌20.00%，创业板指继续继续下跌31.30%。行业层面，2018年全年电子、有色金属、传媒等行业跌幅居前。

03 

疫情是决定今年“四月决断”的关键因素

判断“四月决断”走向的关键在于基本面与政策。站在当下，我们认为2022年“四月决断”的核心在于疫情边际变化带来的悲观预期的逆转，以及对于行业景气的验证带来的的景气赛道的修复。疫情方面，当前国内无症状感染病例正在上升，4月将会是判断防疫措施对奥密克戎病毒有效性的关键时间窗口，若疫情出现边际好转，政策也有望对冲因疫情下滑的消费需求，市场情绪有望迎来回暖。另一方面，“四月决断”也时值上市公司年报及一季报的验证期，行情赛道景气度获验有望成为推动成长行情的重要力量。

据国家卫健委消息，4月4日当日我国新增确诊病例1235例（境外输入病例62例，本土病例1173例），新增无症状感染者15355例（境外输入116例，本土15239例），主要集中在上海等地区，无症状感染者较前一周明显多增。整体来看国内无症状感染者继续上升，新增确诊数量较3月14日的高点呈现回落趋势。

4月上海疫情防控进入关键阶段。从3月28日起上海开始对全市开展了核酸筛查，4月3日上海市委常委会提出要在“全、快、严”上下更大功夫，确保全市核酸筛查工作保质保量完成，4月4日上海开展了全面核酸检测。据上海市集中隔离点医疗救治组组长、瑞金医院副院长陈尔真表述，上海这次疫情的规模,比武汉还要大,但疾病的严重性比武汉要低。随着疫情防控举措不断优化，核酸检测筛查率不断提升，4月有望成为验证疫情能够得到良好控制的关键时间点。稳市场主体保就业政策也在落地，近日上海市人民政府办公厅印发《上海市全力抗疫情助企业促发展的若干政策措施》，从实施大规模增值税留抵退税、加大减税降费政策力度、延长申报纳税期限、减免小微企业和个体工商户房屋租金等方面，着力减轻各类企业负担。

04

一季报前瞻：哪些景气延续？哪些景气改善

一季报预告披露进度仍处于初期。截止2022年4月4日，一季报业绩预告累计公布186家，除钢铁、房地产外，其余申万一级行业均有业绩披露。与往年相比，披露进度较慢，仅为2021年一季报进度的约一成。

一季报披露业绩喜人。根据一季报披露的预警类型分类，业绩预增占比超过5成；按预喜率计算，近九成预喜，且18个申万一级行业预喜率达100%。

从已有的一季报线索来看景气分布，资源成长类延续高景气，医药消费业绩回升。一方面，此前高景气的资源和成长依然维持较高的增速，例如周期类的化工、煤炭、有色，受益于供给端俄乌冲突催化，推动的全球商品价格上涨；以及成长类的电子、军工、电力设备，受益于需求端的下游旺盛需求。另一方面，消费板块的家电、医药、社服等业绩增速抬升。其中，2022年初疫情反扑，令医药板块受益于全球疫情反复，业绩维持较高增速。

对比2022年一季报和2021年报业绩，基建、高端制造、线下消费业绩明显改善。

周期方面，稳增长主线下，建筑装饰、建材、机械设备业绩改善。对应的是2022年稳增长主线下，一季度地方债前置发力，拉动基建投资。

成长方面，电力设备，军工业绩改善。2022年新能源依然延续高景气。新能源车市场驱动效应明显，在政策补贴退坡的背景下，需求支撑上游锂电成本传导，同时原油价格持续上涨，新能源车性价比抬升。光伏风电，受国内外需求无忧，大基地项目加紧公布带动，需求加速兑现。

消费方面，商贸、家电、社服、美容护理等线下消费业绩改善。线下接触式消费服务加速复苏；同时叠加中长期政策支持业绩改善。

个股层面前瞻一季报，同样显示资源、新能源、医药增长强劲。从一季报预告净利润规模前20个股来看，行业集中在周期、电力设备、电子、医药，个股包括中远海控、兖矿能源、通威股份、特变电工等。从一季报预告净利润规模增速前20个股来看，行业集中在有色、化工、电力设备、医药，个股包括德马科技、盛新锂能等。

从最近公布的1-2月宏观数据显示，工业企业利润、社零增速，同样验证一季度景气行业。

1-2月工业企业利润，验证利润向上游集中。从公布的1-2月工业企业利润数据来看，采矿业的利润率进一步抬升，制造业及公用事业的利润率回落，表明上游受益于商品价格继续抬升。但与之对应的是，需要关注中游利润进一步受到挤压，制造业仍然面临成本压力。

1-2月社零增速上涨，对应消费板块业绩回升。1-2月社零同比增速6.7%，较2021年12月显著抬升；不过需要关注3月还面临疫情冲击，对实际消费复苏带来的不确定性。

05

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S0800521120001

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联系人：方晨

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证券研究报告：《四月决断》

报告发布日期：2022 年 04 月 05 日

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