【会议纪要】策略联合行业：强Call疫后复苏系列之一： 如何把握线下消费复苏节奏，大消费板块能买什么，先买什么？

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观

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策略易斌：

随着上海及国内疫情逐步趋稳，布局线下经济复苏是二季度重要的交易性机会。线下经济修复路径的基本逻辑与防控政策的放松方向一致，在线下复苏相关的各类场景中，复苏路径遵循：快递→人流，近距离消费场景→远距离消费场景，必选→可选，商旅→娱乐。从市场行业层面看，快递，物流，航空，机场等板块的市场修复还仅仅只是开始，未来随着数据的逐步验证，仍然值得持续关注。

社服/零售许光辉：

促销费、精准防疫政策催化预期回暖，积极布局线下消费板块龙头。一是布局消费场景破坏最大的细分板块，包括餐饮、景区、免税、医美龙头等；二是布局疫情巨大冲击下行业格局朝着龙头集中度提升，包括酒店、出境游龙头等。核心组合：首旅酒店、中国中免、九毛九、贝泰妮、广州酒家、宋城演艺；弹性组合：天目湖、同庆楼、君庭酒店、海底捞。

食品饮料熊鹏：

政策面边际改善确定，消费信心逐步恢复，食品饮料看底部反转。重点推荐两条主线：一是疫情及经济环境影响较小，前期大幅下跌估值低位，业绩确定性强的白酒品种，主要推荐高端酒次高端。推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、酒鬼酒、舍得酒业、五粮液等。二是疫情修复主线，看好餐饮产业链及啤酒板块，推荐青岛啤酒、千禾味业、海天味业、日辰股份、安井食品、绝味食品等。

家电吴东炬: 

政策面改善，布局龙头与成长赛道。关注两个方向：一是布局白电厨电龙头。地产链将迎改善，与地产相关性较高的白电厨电将受益。重点推荐老板电器、美的集团、海尔智家。二是清洁电器，赛道景气确定，买入良机已现。龙头依旧占据技术优势，研发投入保障产品持续领先，同时具备品牌力壁垒。重点推荐石头科技、科沃斯。

传媒李艳丽：

关注影视院线。疫情得到控制后，国产片有望陆续恢复上映；好莱坞大片从6月份开始海外陆续上映，部分有望引进国内，片单和去年比明显增强。标的方面，建议关注万达电影。

轻工李华丰：

地产政策回暖叠加消费复苏，推荐家装后市场的细分龙头。各地积极开展因城施策，预计后续销售可触底回升。装修需求按年度视角看具备刚需特征，前期受疫情影响有短暂中止，若5月管控逐步放开，我们认为装修需求有望集中释放。全年来看地产链我们维持零售强于工程的判断，推荐家装后市场的细分龙头。

汽车王艺伟/罗炜宁：

疫区封控解除后，车企保供补足缺口是主旋律。22年3月汽车销量表现较差，疫情是主要影响因素。行业处于新旧动能切换关键节点，疫区封控解除有望快速复产。建议左侧布局回调较多以及一季度业绩表现较好的个股。整车推荐吉利汽车、广汽集团、长城汽车；HUD和域控制器推荐华阳集团、科博达；空气悬架领域推荐中鼎股份；一体压铸领域建议关注广东鸿图、文灿股份。

风险提示

疫情进展超过预期，疫情防控力度大于预计。

01 

策略

【策略：易斌】

核心观点：布局线下经济复苏是二季度重要的交易性机会。复盘2020年国内和海外两次疫情冲击后的A股市场，线下经济复苏与必需消费品往往引领市场反弹。我们认为随着疫情的缓解，市场将会提前启动，建议积极关注物流、餐饮零售、旅游酒店、影视院线的修复性机会。

本轮上海疫情，近一周包括物流、交运、餐饮都出现一波明显反弹。我们认为有三方面原因：第一，从近期上海的单日新增人数来看，也基本上和前期香港的峰值水平相当，虽然还维持在高位，但是进一步恶化的概率较低；第二，随着决策层对于国内疫情重视程度上升，疫情在4月得到有效控制将具有较高确定性；第三，从2020年的疫情复盘来看，市场不是等到疫情拐点出现才会交易疫后经济修复，而是随着疫情增速的拐点出现，投资者的关注点就会逐步转移到线下经济复苏的节奏和进程。

我们认为随着上海及国内疫情逐步趋稳，线下经济修复将是二季度市场交易的重要主线。线下经济修复路径的基本逻辑与防控政策的放松方向一致，在线下复苏相关的各类场景中，复苏路径遵循：快递→人流，近距离消费场景→远距离消费场景，必选→可选，商旅→娱乐。从市场行业层面看，快递，物流，航空，机场等板块的市场修复还仅仅只是开始，未来随着数据的逐步验证，仍然值得持续关注。

具体复盘看2020年初的疫情修复，市场及行业景气层面，都验证了消费反弹沿场景复苏的顺序。

1）物流快递最先恢复。物流作为城市物资运送的命脉，是最先恢复的行业。从上海本轮疫情影响来看，当前的核心矛盾在于各地封控高速公路带来的物流不通畅。但是，一旦严格的管控措施缓解，物流将能率先快速恢复。

2）交通运输的复苏与距离远近呈正相关。微观结构上，铁路客运恢复快于周转量，验证短途的率先恢复；民航以反映盈利能力的RPK来看，RPK修复更强的航空公司领先反弹。

3）市内消费场景复苏沿餐饮/一般零售→广告→院线的节奏展开。餐饮外卖、零售商超等是最先恢复的消费场景，广告的复苏依赖于线下实体消费，复苏进度略慢于餐饮和零售。结构上，具有必选属性的超市反弹领先于百货。

4）影院是修复最慢的市内消费场景。影院由于其密闭营业场所的特殊性，历次疫后解封都是相对靠后的，因而修复进程也都偏慢。

5）酒店、旅游复苏慢于餐饮零售，商旅快于休闲旅游。铁路民航的修复晚于市内交通，与之对应的酒店和旅游等消费场景也晚于市内修复。节奏上，旅游的复苏慢于酒店，反映的是旅游慢于商旅的修复。

02

社服/零售

【社服/零售：许光辉】

核心观点：促销费、精准防疫政策催化预期回暖，积极布局线下消费板块龙头。

促销费：4月13日国常会召开，消费领域强调促消费、加大对线下消费纾困、扩大重点领域消费。我们认为后续展望在于：（1）后续餐饮、零售企业纾困政策有望加速推出，包括租金、税费、社保减免等，极大进一步缓解线下服务企业经营压力；（2）品牌消费下乡，除了家电、汽车下乡外，服饰、美妆等国货品牌凭借电商渠道加速渗透农村市场，扩大消费群体；（3）刺激需求端消费回暖，包括近期疫情受损区域逐步发放消费券，未来力度和范围有望进一步加大，刺激消费能力和消费信心的恢复。

精准防疫：近期中央强调防疫与经济发展的平衡性，指出通过科学、精准防疫措施降低对经济生活的影响，防疫方式正在不断优化，包括隔离期的缩短、居家隔离的适用范围和方式等，抗疫政策朝着更为科学、可持续、灵活、边际放松的方向发展，这将有利于线下消费和服务业的回暖，消费服务业困境反转、迎来曙光的拐点日趋临近。

投资策略：买点方面，往往市场预期先于基本面反转，线下消费服务业基本面拐点预计在Q3及以后，但市场预期有望在Q2提前反映，行业基本面最差的时候往往是布局的最佳时点，建议重点配置。方向上，一方面布局消费场景破坏最大的细分板块，板块后续有望先破后立，包括餐饮、景区、免税、医美龙头等；另一方面布局疫情巨大冲击下行业格局朝着龙头集中度提升，龙头企业主动变革展现强大主观能动性的细分行业龙头，包括酒店、出境游龙头等。核心组合：首旅酒店、中国中免、九毛九、贝泰妮、广州酒家、宋城演艺；弹性组合：天目湖、同庆楼、君庭酒店、海底捞。

03

食品饮料

【食品饮料：熊鹏】

核心观点：政策面转向提振信心，强烈看多食品饮料底部反转

政策面边际改善确定，消费信心逐步恢复，食品饮料看底部反转。食品饮料板块受疫情及经济悲观预期影响，年初以来股价继续大幅下跌，当前多重边际改善信号出现，建议重视板块底部反转:（1）上海疫情防范区开始逐步解封，防疫政策开始有所改变，封控时间有望缩短，同时鼓励居家隔离。（2）宏观经济面上，国务院总理李克强在国务院常务会议上明确提出“要部署促进消费的政策举措，助力稳定经济基本盘和保障改善民生”，“适时运用降准等货币政策工具，降低综合融资成本”，同时继苏州、南京后，上海临港也放宽购房政策。

我们认为，近期食品饮料板块大幅调整主要是情绪跟估值面导致的杀跌（以白酒为例，2月下旬以来板块股价调整约20%，但实际动销影响在小个位数水平），当前疫情及政策面明显改善，消费信心有望逐步恢复，短期将迎来估值提升，后续消费环境明显改善后有望估值+业绩共振，当前强烈看好食品饮料板块底部反转。重点推荐两条主线：一是受疫情影响较小，业绩确定性强的白酒；二是将受益于疫情防控转向的大众品。

白酒：

疫情及经济环境影响较小，前期大幅下跌估值低位，业绩确定性强的白酒品种，主要推荐高端酒次高端。白酒当前整体估值回调到19年的水平，高端次高端全年业绩确定性仍强，景气仍在，看好高端的确定性及次高端的高弹性，推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、酒鬼酒、舍得酒业、五粮液等。

大众品：

疫情修复主线，当前在疫情防控转向的情况下，前期疫情受损的板块将显著受益，看好餐饮产业链及啤酒板块，推荐青岛啤酒、千禾味业、海天味业、日辰股份、安井食品、绝味食品等。

04

家电

【家电：吴东炬】

核心观点：政策面改善，布局龙头与成长赛道

白电：地产链将迎改善，布局白电厨电龙头

在稳增长基调之下，各地积极松绑地产政策，首付比例、按揭利率、限购政策等层面均有放松，随着政策面持续改善，地产销售端有望逐步恢复，与地产相关性较高的白电厨电将受益；当前白电厨电龙头估值处于历史底部，对应22年估值老板13X、美的12X、海尔15X，其中老板、美的估值仅处于历史中枢20%分位，一方面，地产政策松绑龙头公司内销将迎改善，另一方面，龙头大力培育B端、集成灶等新的增长点，前景可期；综上，地产链重点推荐老板电器、美的集团、海尔智家。

清洁电器：赛道景气确定，买入良机已现

随着性价比产品推出，自清洁渗透率将提升至50-60%，推动今年清洁电器行业将延续较好景气度；中长期来看，我们认为，自清洁扫地机产品力强、解决消费者拖地痛点，扫地机将走进千家万户、长期空间广阔；随着众多品牌进入、市场竞争加剧，不过龙头依旧占据技术优势，研发投入保障产品持续领先，同时具备品牌力壁垒；综上，我们认为未来三年清洁电器复合增速20-30%，而两大龙头估值仅20倍出头，当前是布局良机，重点推荐石头科技、科沃斯。

05

传媒

【传媒：李艳丽】

2021年的进口片票房较2019年下滑约60%，20年下半年票房195亿元，同比下滑40%，基数较低。疫情得到控制后，国产片有望陆续恢复上映。侏罗纪世界3、变形金刚6、小黄人大眼萌、碟中谍7、海王2、阿凡达2等好莱坞大片从6月份开始海外陆续上映，部分有望引进国内，片单和去年比明显增强。

标的方面，万达电影（002739.SZ）运营效率显著超过竞争对手，市占率不断提升，经营杠杆高。2022年万达电影pipeline有陈思成的《外太空的莫扎特》、开心麻花的喜剧《小伍哥》、和贺岁档的《寻龙诀2》等，建议关注。

06

轻工

【轻工：李华丰】

核心观点：地产政策回暖叠加消费复苏，推荐家装后市场的细分龙头。

地产销售尽管持续回落，但各地积极开展因城施策，预计后续销售可触底回升。

装修需求按年度视角看具备刚需特征，前期受疫情影响有短暂中止，若5月管控逐步放开，我们认为装修需求有望集中释放。参考2020年，大部分家具建材品牌企业虽然Q1收入出现大幅下滑但全年仍实现既定目标，而且近三年疫情常态化，品牌企业基本熟练掌握线上营销获客等技巧，效率高于中小企业，份额加速提高。

全年来看地产链我们维持零售强于工程的判断，推荐家装后市场的细分龙头。

07

汽车

核心观点：疫区封控解除后，车企保供补足缺口是主旋律

22年3月汽车销量表现较差，疫情是主要影响因素。芯片供应较2月有所恢复，因此3月产销恢复有较好的基础。厂商库存提升，终端优惠扩大，消费者购车周期缩短。春节后多款新车上市，吸引部分消费者购车，3月车市应呈现平稳向上走势。但3月乘用车零售为157.9万辆，同比下降10.5%，1-3月累计零售491.5万辆，同比下降4.5%。掣肘3月产销主要是疫情因素：1）生产方面，上海市、吉林省均为汽车产业核心区域，上汽系、一汽系均不同程度减产或者停产；2）销售方面，经销商进店和成交数据都受到影响，各地分管措施的变化对物流效率造成一定影响，零售损失较大。

自主表现亮眼，新能源车依然是重要推动力。3月自主品牌零售75万辆，同比增长17%；豪华车零售23万辆，同比下降14%；合资品牌零售59万辆，同比下降30%，其中日系、德系份额同比下滑3-7pct。3月新能源车厂商批发渗透率25.1%，同比21年3月11.1%的渗透率提升14pct，其中自主品牌新能源车渗透率达41%。新能源车目前对A级市场形成了一定的渗透，主要源于欧拉好猫、AION Y等个性化车型对年轻首购用户（单身或无孩家庭）的吸引。

行业处于新旧动能切换关键节点，疫区封控解除有望快速复产。进入4月以来，随着上海疫情的发酵，上海本土整车零部件厂商的生产和物流停滞，上汽大众于4月1日停产，上海特斯拉于3月28日停产，上汽通用、上汽乘用车部分产线采用闭环生产方式，产能受到较大影响。我们认为5月疫情会得到实质性的缓解，疫情过后随着消费场景恢复，疫情抑制的乘用车消费需求或将快速释放，车企保供补足缺口是封控解除后的主旋律。全年来看，汽车电动化+智能化趋势不改，仍是未来长期维度的主线逻辑，特别是智能化相关的部分零部件标的下跌到较低估值，中长期配置价值凸显。

建议左侧布局回调较多以及一季度业绩表现较好的个股。整车方面推荐吉利汽车、广汽集团、长城汽车；HUD和域控制器方面推荐华阳集团、科博达；空气悬架领域推荐中鼎股份；一体压铸领域建议关注广东鸿图、文灿股份。

风险提示

疫情进展超过预期，疫情防控力度大于预计。

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分析师与研究助理简介

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S0800521120001

电子邮箱：[e-mail]

联系人：方晨

电子邮箱：[e-mail]

联系人：慈薇薇

电子邮箱：[e-mail]

证券研究报告：《策略联合行业：如何把握线下消费复苏节奏，大消费板块能买什么，先买什么？——最强Call疫后复苏系列之一》

报告发布日期：2022 年 04 月 14 日

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