双林生物：6倍溢价31.47亿收购，打造千吨级血制品新龙头

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

今天，双林生物（000403.SZ）盘中出现异动，股价拉升2.79%，创历史新高（前复权价格）。

截止2020年7月14日收盘，该股77.30元/股，成交量4.13万手，换手率1.52%，振幅4.06%，量比1.19，总市值212.09亿元，流通市值209.8亿元。

公司主要从事血液制品行业。截止2020年3月31日，双林生物营业收入2.1049亿元，归属于母公司股东的净利润2498.6719万元，较去年同比增加2.6405%，基本每股收益0.0917元。

来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心

最近一个月内，双林生物共计登上龙虎榜0次，不打板，但不代表双林生物股性不活跃，其自从5月份宣布产业并购之后，股价已经上涨一倍，且还在不断创新高。

那么，本次并购标的属于什么行业？

未来盈利情况有何预期呢？

请看，今天的

双林生物31.47亿收购派斯菲科100%股份案例分析

一、案例背景

（一）上市公司基本情况与历史沿革

双林生物是一家集血液制品科研开发、生产和销售为一体的国家级高新技术企业，也是中国首批通过国家GMP认证的血液制品定点生产企业。上市公司共有17家全资及控股子公司，广东双林生物制药有限公司为其核心企业。

来源：公司官网、高禾投资研究中心

公司现主要生产6个品种共计16个规格的血液制品，列入省级高新技术产品目录6项，拥有国家食品药品监督管理局颁发的药品批准文号16个，是国内同行业中血浆综合利用率较高、品种齐全、结构合理的企业之一。主要产品为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白，上述产品主要应用于血液制品适应症等生物医药领域。其中，静注人免疫球蛋白（pH4）是国家“重点火炬计划项目”产品，狂犬病人免疫球蛋白被指定为“2008年北京奥运会”预防狂犬病唯一用药.公司所有产品均是国家专利工艺产品，目前拥有授权专利25项，其中发明专利9项，实用新型专利16项，为公司核心竞争力的提升提供了技术支撑。

来源：公司官网、高禾投资研究中心

血浆量是血液制品公司发展的最主要瓶颈之一，公司2019年采浆量首次突破400吨，血浆规模处于行业中上水平。近年来，公司积极开拓新浆站，目前拥有13个单采血浆站，已在采浆站11个，其中6个系近三年新开浆站，同时公司正在积极洽谈增设新浆站，预计公司未来几年血浆规模将较快提升。

2019年，上市公司营业收入规模保持稳定增长，实现营收91.57亿元，同比增长6.49%。其中，血液制品收入占营业收入的比例高达99%，为营业收入的绝对支柱，公司主营业务未发生变更。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

1995年，双林生物正式成立，公司成立之初主要生产和销售轮式装载机以及其变形配套产品。

1998年，公司并入三九集团，变为三九集团湛江开发区双林药业有限公司，隶属三九生化，并增加血液生物制品的研究和开发生产。

2004年，三九集团实施企业重组，振兴集团成为三九生化控股股东。

2005年，公司增加了火力发电业务，即本企业自产产品的出口业务和本企业所需的机械设备、零配件、原辅料的进口业务。

2007年，公司主营业务取消"生产和销售轮式装载机以及其变形配套产品"，主营业务为血液制品的研究、开发、生产和销售。

2010年，公司斥资4亿元投建双林东海岛医药产业园。同年，三九生化正式更名为振兴生化。

2017年，杭州浙民投天弘投资合伙企业入驻上市公司振兴生化，“浙民投”成为第一大股东。同时，浙民投、浙民投实业分别持有上市公司 6,529,358 股、323,462 股股份，浙民投及其一致行动人合计持有上市公司 29.99%的股份。

2019年，上市公司“振兴生化股份有限公司”更名为“南方双林生物制药股份有限公司”，证券简称由“振兴生化”变更为“双林生物”。

此次交易前，浙民投直接和间接通过浙民投天弘、浙民投实业合计持有上市公司31.22%的股权，对公司实施控制。浙民投天弘的执行事务合伙人为浙民投咨询，浙民投咨询的单一股东为浙民投。浙民投股权结构较为分散，无单一股东可以对浙民投实施控制，浙民投无控股股东、无实际控制人。

来源：上市公司公告，高禾投资研究中心

（二）收购动因

第一，通过行业整合，提升公司核心竞争力和行业地位。

首先，浆站资源和采浆规模是血液制品企业核心竞争力的关键要素。本次交易前，上市公司拥有13家单采血浆站；此次并购的标的公司派斯菲科拥有10家单血采浆站，未来采浆规模仍有广阔的增长空间。本次交易完成后，派斯菲科将成为上市公司的全资子公司，上市公司将拥有23家单血采浆站，采浆规模大幅提升，采浆量有望突破1000吨，规模效应进一步凸显，进而全面提升公司行业地位及盈利能力。

来源：公司官网、高禾投资研究中心

其次，派斯菲科是国内血液制品行业拥有自有知识产权最多的高新技术企业之一，血液制品种类丰富、规格众多，主要产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（PH4）、冻干静注人免疫球蛋白（PH4）、人免疫球蛋白等。其中，派斯菲科的人纤维蛋白原生产技术行业领先，收率在行业内位居前列。通过本次交易，公司的产品种类将进一步拓宽，有利于提升上市公司整体血浆综合利用率，摊薄公司的生产成本，增强公司在人纤维蛋白原等凝血因子类产品的竞争力和市场份额。

来源：公司官网、高禾投资研究中心

同时，随着经营规模的提升，上市公司将具备更充沛的资金实力投入产品研发、工艺提升和产品推广，进入经营发展的良性循环，快速迈进行业前列。

第二，发挥协同效应，增强上市公司盈利能力。

上市公司和派斯菲科均为血液制品企业。本次交易完成后，派斯菲科将被纳入上市公司的体系内，公司将充分发挥与派斯菲科在浆站布局、产品研发、运营管理、生产销售等方面的协同效应，强化整合促进内生式增长，借此机会实现优势互补，促进共同发展。

在血浆来源和销售渠道方面，通过整合浆站资源和渠道客户，上市公司将实现采浆量和销售规模的双重提升；在研发上，派斯菲科经过三十多年的发展，拥有结构优良的产品储备。同时，本次重组完成后，派斯菲科可以利用上市公司融资平台优势、资金规模优势和研发优势，加快推进新产品的研发，充分实现战略协同。

近年来，上市公司营业收入保持稳步增长，近五个会计年度的营业收入分别为5.00亿、5.61亿、6.85亿、8.60亿、9.16亿。但公司归属净利润与扣非净利润变化较大，近五个会计年度的归属净利润分别为7756万、5009万、2160万、7998万、1.60亿，近五个会计年度的扣非净利润分别为5907万、4098万、3856万、6928万、1.42亿。在浙民投接手公司管理运营之后，公司业绩迅速提升，归属净利润同比增长率和扣非净利润增长率出现正增长。

来源：Wind、高禾投资研究中心

标的公司具有良好的发展前景和较强盈利能力，2020年第一季实现净利润3,295.95万元。收购完成后，标的公司将成为上市公司未来重要的收入和利润增长点之一，上市公司的资产规模将得以提升，业务规模将得以扩大，持续盈利能力和抗风险能力也将得以提高，资产质量和盈利能力的提升将大大提高上市公司的核心价值。

二、收购过程

（一）2020年5月15日，上市公司发布重大资产重组交易预案

预案显示，上市公司拟通过发行股份的方式购买同智成科技、兰香生物、源丰投资、浙岩投资、杨峰、杨莉、张景瑞合计持有的派斯菲科 87.39%的股权。上市公司拟通过发行股份的方式购买除浙景投资以外的全体合伙人所持有的七度投资99.9997%的合伙企业财产份额；拟通过子公司上海双林以现金方式受让浙景投资持有的七度投资0.0003%的财产份额。七度投资系专为投资派斯菲科而设立的有限合伙企业，持有的派斯菲科12.61%的股权。此次发行股份方式的发行价格不低于定价基准日前 120 个交易日公司股票交易均价的90%，最终确定为31.47元/股，本次交易完成后，上市公司将直接并通过七度投资间接持有派斯菲科100%股权。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

本次发行股份及支付现金购买资产交易对方兰香生物、同智成科技均系付绍兰实际控制的企业，本次发行股份及支付现金购买资产交易对方杨莉、杨峰系付绍兰之女，付绍兰及其一致行动人合计控制派斯菲科 68.79%股权，为派斯菲科实际控制人。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

此外，双林生物拟向华聪投资、华俊投资、华智投资、华励投资、航运健康、付绍兰以非公开发行股票的形式募集配套资金不超过16亿元，发行价格为29.86元/股，支付本次交易中的现金对价、中介机构费用、交易税费等相关并购费用、补充上市公司及标的公司流动资金、偿还债务、标的公司的项目建设等。其中用于补充流动资金、偿还债务的比例将不超过募集配套资金总额的50%。非公开发行募集配套资金交易对方华聪投资、华俊投资、华励投资、华智投资的执行事务合伙人为浙景投资，系浙民投控股子公司。因此，浙岩投资、浙景投资、浙玖投资、华聪投资、华俊投资、华励投资及华智投资均系浙民投实际控制的企业，构成关联关系。

（二）2020年7月3日，上市公司发布重大资产重组交易报告书草案

7月3日，上市公司发布了拟发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的草案。此次公布的草案与此前的预案存在多处差异，重点补充了本次交易发行股份及支付现金购买资产情况、募集配套资金情况、标的资产评估作价情况等交易细则。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

草案中显示，派斯菲科股东全部权益的评估值为319,800.00万元，评估增值273,906.38万元，增值率596.83%。经协商，派斯菲科100%股权的定价确定为314,700.00万元。根据《重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。本次交易中发行股份方式的发行价格不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%，最终确定为31.47元/股，拟发行数量为1.00亿股，符合《重组管理办法》的相关规定。

其次，本次募集16亿的配套资金仍采用向特定对象非公开发行股票的方式，发行对象仍为华聪投资、华俊投资、华智投资、华励投资、航运健康、付绍兰，发行价格为 29.86元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。其中，航运健康认购不超过9亿，派斯菲科的大股东付绍兰认购不超过3.5亿，配套融资增发股份锁定期为 18个月，充分体现其对公司长期发展的信心。

此外，标的公司承诺于2020-2023年实现的扣非归母净利润分别不得低于人民币0.75亿、1.2亿、1.8亿、2.2亿元，相比预案中2020-2022年净利润分别不得低于人民币 0.85亿、1.35亿、2.2亿元有所降低。

三、案例点评

（一）内生+外延，助力上市公司迅速发展

血液制品是生物制品行业的重要组成部分，是国家重点支持和优先发展的产业之一，随着我国步入老龄化社会、血液制品适应症不断增加和医疗保障体系不断完善，国内医疗市场对血液制品的需求保持增长态势。血液制品主要原材料来源于健康人血浆，原料血浆供应量和单采血浆站规模很大程度上决定了血液制品企业的规模。浆站资源和采浆规模则是血液制品企业核心竞争力的关键要素，但由于血浆资源的稀缺，依靠上市公司自身的浆站难以实现突破性发展，并购整合是该行业发展的关键路径，行业内并购浆站的活动频繁，行业集中度进一步提高。

内生方面，上市公司内部研发能力是其向血液制品行业第一梯队进军的坚实基础。上市公司目前拥有人血白蛋白、静丙、肌丙、乙免、破免、狂免共6个品种产品16个规格的血液制品，全资子公司广东双林于近日获得国家药监局审批签发的人凝血因子Ⅷ《药品注册批件》，进一步补充完善了公司产品线。

外延方面，除收购派斯菲科，公司与新疆德源拟签订供浆协议，合作期限为5年，供浆量不低于180吨/年，协议价吨浆99（普通浆）/129（特免浆）万元。派斯菲科主营业务同为血制品，产品涵盖三大类蛋白制剂、免疫制剂、凝血因子类制剂等，拥有10家正式运营的单采血浆站和10个新浆站名额。2019年派斯菲科采浆达240吨，双林的采浆突破400吨。双林原有浆站加上与德源和派斯菲科合作，公司每年浆量提升到820吨以上，并且后续新建浆站和现有浆站采浆能力还会进一步提升。公司有望2-3年后拥有合作浆站将接近30个，浆量达到千吨级别，向华兰生物、上海莱士等龙头企业看齐，跨入国内血制品第一梯队。

（二）激励计划+业绩承诺超额奖励，彰显长期发展信心

2020年5月19日，公司董事会同意向符合授予条件的41名激励对象分别授予181.5万股限制性股票。1名激励对象因个人原因自愿放弃认购公司拟向其授予的2万股限制性股票，故上市公司实际授予限制性股票的激励对象为40名，实际授予的限制性股票的数量为 179.5万股。此次授予的限制性股票价格为19.61元/股，满足授予条件后，激励对象可以19.61元/每股的价格购买限制性股票。

除限制性股票激励计划外，公司还实施了股票期权激励计划。公司董事会同意向符合授予条件的41名激励对象分别授予181.5万股股票期权，首次授予的股票期权行权价格为39.22元/份，授予给激励对象的股票期权不得转让，用于担保或偿还债务。公告显示，2020-2022年触发授予条件的下限业绩为：1.62亿元、3.00亿元、4亿元；2020-2022年达到足额100%授予条件的业绩为：2.00亿元、3.70亿元、5.00亿元。值得注意的是，本次业绩考核条件并不包含并购重组带来的并表收益，完全来自上市公司内生增长，进一步凸显了高管团队对公司发展的信心。

在业绩承诺方面，派斯菲科承诺2020-2023年实现的扣非归母净利润分别不得低于人民币0.75亿、1.2亿、1.8亿、2.2亿元，若派斯菲科业绩承诺补偿期内累计实现的净利润高于累计承诺净利润的，则上市公司应将超出部分50%作为奖励金支付给业绩承诺方及派斯菲科高级管理人员团队；同时，奖励金额不得超过当年派斯菲科净利润的20%，且不得超过标的资产交易价格的20%。激励计划与业绩承诺超额奖励不仅为上市公司高管团队注入满满动力，也彰显出其对公司未来发展的充足信心。

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