Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第18期

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A person who is bright in regard to his spiritual life is humble. He accepts what others tell him-criticism, ideas-and he works with them.

—Michael Lewis

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  极端货币宽松并未能让美股权益风险溢价(ERP)持续上升。

 2:  新冠疫情推高美国失业率，产出缺口扩大或倒逼美联储放弃零利率下限。

 3:  美债海外持有比重与美元占全球外储比重双双下降。

 4:  美国基本面前景黯淡导致美元资产吸引力下降。

 5:  当前标普500指数估值远远高于今年2月初的水平。

  二、风险提示

   人民币汇率波动率上升

报告正文

拉长时间看标普500指数权益风险溢价(ERP)，完全不同于2000-2008年一路飙升，过去十年这个指标处于停滞状态，也没有突破1970年代的高点，上一次出现这种情况还是1974-1980年。最后ERP暴跌来自沃尔克上台狂加息，1980-1982年标普500指数没有上涨，这次显然不是利率抬升，大概率是企业盈利和债务杠杆恶化。美国失业率飙升至14.7%，其结果是企业产出也大幅下滑，目前美国的名义产出缺口占GDP比重还位于周期高位，随着失业率飙升，未来12-15个月产出缺口会急剧扩大，这意味着企业盈利和现金流的进一步恶化，而且整体美国的通缩压力会继续加大，美联储实施负利率的压力有增无减。

海外美债持有比重跌破35%，创2004年以来最低水平。对比1985-1995年和2002-2011年两轮美元贬值趋势， 有一个很有趣的问题：美元强弱和海外美债需求并不一一对应，也就是说弱势美元并不一定带来海外美元资产的需求增长，但是美元升值趋势必然导致海外持有美债比重下降，背后主因应该是向EM产业转移的强弱。

私人美元回流就是套利交易，美元对冲成本就成为海外美元回流的重要约束，也是欧洲和日本货币宽松能否外溢到美国，降低美国风险溢价的关键。截止今年5月7日10年期美债对冲以后对于日本，欧洲投资者都还是负收益。

波动率回归均值推动美股快速反弹，但是EPS持续向下跌破130美元，标普500指数前瞻市盈率升至2001年以来最高水平，这对于长期配置投资者来说没有吸引力。美国重启经济意味着买预期，卖事实(Buy Rumors，Sell News)。因为基本面坏消息刚开始，但美联储弹药打光了。

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