俄乌冲突的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2022年第2期（总第38期）
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And you and I can't control it, or stop it, or even slow it. Or even ever-so-slightly alter it. We just react.—J. C. Chandor, Margin Call
一、投资摘要
1. 俄乌冲突的定价逻辑大致分为三个层次：膝跳反应（Knee-Jerk Reaction），预期反应（Expectation Reaction）以及政策反应（Policy Reaction）。
2. 膝跳反应（Knee-Jerk Reaction）——买入俄罗斯出口占比较高的大宗商品，买入传统避险资产。
3. 预期反应（Expectation Reaction）——美联储和欧洲央行的加息预期差异重新拉大，俄罗斯与其他国家的主权信用违约掉期价格差异拉大。
4. 政策反应（Policy Reaction）——降低俄乌冲突以及相关制裁产生的名义通胀压力：美伊达成新的核协议，或者欧洲提高核电/煤电占比。
二、风险提示
新冠病毒免疫逃逸能力加强、中东地缘政治风险暴露
报告正文
2022年伊始，名义通胀压力和实际利率上行并存，金融市场处于剧烈动荡之际，投资者又因为始料未及的俄乌冲突变得风声鹤唳。预判俄乌冲突的走向显然超越了我们力所能及的范畴，但是由此导致的金融市场定价逻辑却有迹可循。因为不同于新冠疫情，地缘政治事件冲击已经多次出现，前者是未知的未知范畴——投资者不知道自己没有准备；后者是已知的未知范畴——投资者知道自己没有准备；之所以没有准备，要么是相关工具流动性不足，风险对冲成本过高；要么就是难以找到可靠的交易对手（系统性风险）。
金融市场一直为俄乌两国的紧张局势定价，但并不包括直接的武力冲突。2021年10月前端卢布期权波动率开始上行，当时正值美国国防部高官访问黑海三国（格鲁吉亚、罗马尼亚和乌克兰）。俄罗斯认为此次访问将加速乌克兰加入北约的进程。2021年10月至2022年1月底，1个月美元兑卢布（USDRUB）期权波动率从9.6升至19.5，处于正常区间的上限水平。在此期间，金融市场有过两次明显的避险交易，第一次是去年11月23日首度爆出俄乌紧张局势可能演变成武力冲突——1个月美元兑卢布（USDRUB）期权波动率从9.6升至16，美元指数升至96.9，创出2021年最高水平；10年期美债利率从1.66%降至1.63%。第二次是今年1月26日西方国家拒绝不吸纳乌克兰——1个月美元兑卢布（USDRUB）期权波动率从16升至23，美元指数升至97.3，10年期美债利率从1.86%降至1.79%。
本月初美国频繁发布俄乌武力冲突的警告，但在俄罗斯宣布承认两个乌东部地区“独立”之前，1个月美元兑卢布（USDRUB）期权波动率为34，低于2020年3月的高点，显示俄乌紧张局势尚未演变成系统性的风险事件。在此之后，金融市场意识到2014年克里米亚事件重演，对俄新一轮制裁不可避免，特别是2月24日对乌采取军事行动以后，避险情绪瞬间高涨，这种避险情绪导致了两方面的交易：
一方面是买入俄罗斯出口占比较高的大宗商品。Bloomberg的数据显示，俄罗斯小麦出口占全球的比重为18%，天然气出口占全球的比重为17%，原油出口占全球的比重为12%，钯金出口占全球的比重为40%。因而投资者膝跳反应（Knee-Jerk Reaction）首先反映到这些商品价格上，2月24日当天，TTF基准天然气期货价格大涨30%，从87.5欧元/兆瓦时升至114欧元兆瓦时；小麦期货价格上涨9%，时隔十年再度触及900美元/蒲式耳；原油盘中上涨7%，一度突破100美元；钯金期货价格盘中上涨9.5%，站上2700美元。
另一方面是大宗商品价格，尤其是国际油价和天然气价格大涨加剧名义通胀压力，迫使美联储大幅加息或者缩表，加速美债利率曲线扁平化，从而冲击全球总需求。2月24日美股三大指数期货盘中跌幅超过2%，纳斯达克指数跌幅一度触及技术性熊市门槛。投资者涌入传统避险资产，10年期美债利率盘中从1.98%降至1.84%，美元指数盘中从96.2升至97.7，黄金价格盘中从1908美元上涨至1974美元，逼近2000美元整数关口。
一般来说，膝跳反应（Knee-Jerk Reaction）对金融市场不具有持续影响，它只是让大宗商品期限结构、股市权益风险溢价（ERP）以及汇率波动率风险溢价（VRP）处于极端水平，引发投资者沿着膝跳反应（Knee-Jerk Reaction）的相反方向操作。
3. 对于俄乌冲突的定价：预期反应（Expectation Reaction）俄乌冲突爆发之前，本年度美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行的首次议息会议刚刚结束。除了日本央行，其他三家央行都表达了对于通胀“持续性”的担忧，英国央行和欧洲央行紧跟美联储货币政策退出的定价走高，竞争性货币退出的预期也随之增强。美国实际利率上行和货币政策差异收敛，对于估值相对较高的美股不利，这也是年初以来美股跑输其他地区的主要原因。
2月22日的专题报告《相似的名义通胀压力，迥异的货币政策退出逻辑》中，通过分拆美国、欧元区和英国的CPI构成，阐述了核心CPI贡献比率和货币政策退出持续性的关系。美国核心CPI贡献比率超过60%，美国经济不需要货币宽松政策，所以美联储可以持续的货币政策退出；欧元区核心CPI贡献比率不足40%，英国核心CPI贡献比率为50%，他们的经济需要货币宽松政策，因而欧洲央行和英国央行难以持续货币政策退出。
俄乌冲突爆发以后，金融市场的竞争性货币退出预期明显减弱。相较于美联储，欧洲央行和英国央行的加息次数减少，符合上述专题报告的结论。截止2月25日，隔夜指数掉期（OIS）隐含的2022年美联储加息次数为6次，欧洲央行加息次数为3次，比一周之前减少2次；英国央行加息次数为5次，比一周之前减少1次。这种变化有两方面原因：一是美联储官员纷纷表态，认为俄乌冲突值得关注，但并不需要改变既定货币政策立场；欧洲央行官员的表态则相对谨慎，认为与俄乌冲突相关的不确定性加重，可能会推迟欧洲央行退出刺激政策的计划。二是俄乌冲突推高了欧洲和美国之间的能源价格差异，这将导致欧元区消费复苏和产出缺口更明显的放缓，从而削弱欧洲央行货币政策退出的经济基本面支撑。
除了调整央行货币政策的预期，俄乌冲突还导致投资者重新评估各个经济体的尾部风险，这种评估当然并不客观，但是足以影响投资者短期的配置偏好。以违约掉期（CDS）价格为基准，2月24日俄罗斯5年主权违约掉期价格升至917个基点，超过了2014年的峰值，2月25回落至554个基点。同期中国5年期主权违约掉期价格升至62个基点，触及2020年4月以来最高。美国和英法的5年期主权违约掉期价格稳定在10-20个基点。
俄乌冲突以及相关制裁产生的名义通胀压力，主要是欧洲能源价格大幅上涨，然后向其他地区外溢。2021年俄罗斯天然气出口占欧盟天然气进口量的40%，石油出口占欧盟石油进口的29%。考虑到欧元区和英国家庭消费复苏低迷，货币政策的操作空间不大，剩余的政策选项有三个：
一是寻求其他国家增加能源供给——最现实的途径是促成美伊达成新的核协议，推动伊朗原油出口尽快恢复正常。Bloomberg的数据显示，目前伊朗原油日出口量不足十万桶，2018年4月之前是200-250万桶。除了伊朗以外，美国原油增产亦可，但是可能性不大。
二是增加其他能源消费，减少原油和天然气消费——重启/建设更多核电站，或者增加煤炭发电。2021年欧盟核能发电占比27%，煤炭发电占比16%，天然气发电占比17%。其中更加依赖核电是最容易的路径，如果增加煤炭发电，或许需要推迟既定碳减排进程。三是向市场抛售原油储备——在供需格局没有本质变化的情况下，这难以有效的压低油价。截止2021年12月国际能源署（IEA）成员国政府的原油储备为15亿桶，其中美国战略石油储备为5.8亿桶。
俄乌冲突以后，布伦特原油12个月期限贴水升至15.3美元，处于过去20年均值以上3倍标准差，原油市场对于供给约束的定价已经很充分。一旦美伊能否达成新协议，原油市场的定价将向需求预期倾斜，期限贴水修复带动油价下行，叠加美联储货币政策退出，美国实际利率上行速度加快。反之，如果美伊无法达成新协议，供给约束继续主导原油市场，名义通胀居高不下，单靠美联储货币政策退出，美国实际利率上行速度缓慢。实际利率上行的速度，决定了新兴市场的外部需求和金融资产估值所承受的压力大小；也决定美股风格是基于实际利率上行冲击现金流，还是大宗商品下行冲击债务杠杆。
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