政治局会议如何定调下半年经济工作——总量“创”辩第41期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：平淡是真

政治局会议解读

问题1，增速目标明显弱化，合理增速预期应该多少？我们认为4%左右增速或许是努力的方向。整体而言，由于增速目标弱化，单季GDP增速过6%的概率在降低。问题2，防疫政策怎么理解，重要会议之后是不是放松的节点？当下疫情工作和经济工作的统筹平衡依然是比较大的挑战。防疫政策的调整节点在于——如何解决疫情对人民生命安全的冲击、对劳动力质量秩序的冲击——新疫苗和新药物依然是重要的手段之一。问题3，政策中的“专项债务限额”、“基建投资基金”等新提法怎么理解？是增量的意思吗？首先，通稿提及“支持地方政府用足用好专项债务限额”，这个有对应发行专项债增量的操作可行性。其次，通稿提及“用好基础设施建设投资基金”，这个是存量政策的强调，并非意味着增量。问题4，货币政策如何理解？宽松而言，海外加息之下，利率调降概率低，隔夜和资金面已经低于政策利率许久且足够宽松，进一步宽松很难期待；收紧而言，当下经济修复才刚开始，地产脆弱性仍存，内部通胀风险尚未出现，没有收紧的必要。问题5，房地产怎么理解？我们要对这一次地产政策的定力充分敬畏，保交付本身是供给端的兜底性意图而非向上拉动型意图，地产需求侧的改善短期仍没有观测到充分的证据。问题6，互联网平台的态度变化？我们认为互联网雷霆监管加码进入收尾阶段，“绿灯”案例先出台（而不是红灯）显然意味着态度的变化。问题7，哪些省份会是下半年的“工作狂”？广东、江苏、浙江、四川、上海等。问题8，重视一个转折——今年或许是前后五年投资结构的转折年。过去五年，整体而言，经济是高配地产低配基建；未来五年，经济或逐渐走向高配基建低配地产。问题9，下半年，我们如何看股债资产？实事求是的政策取向，平淡为真的投资策略。

固收 周冠南：用足“专项债务限额”是重要增量

7月28日，政治局会议公报发布，重要性程度较高，投资者也关注高层对于近期热点风险事件的回应。总体来看，本次会议未再强烈诉求全年增长预期目标，对疫情防控政策依然坚持，宏观政策力度上较前期也有所降温。但对扩大需求的诉求更为明确，“专项债务”似乎是后续政府部门举债的重要增量。

第一，中央对下半年经济增长目标的设定，可能是诉求“可能性”中的最优水平。第二，力争“最好结果”，未再强调全年目标，实事求是。第三，会议对宏观调控政策的布局，虽然没有大规模的政策增量，但明确而具体，围绕投资需求发力。第四，2022年预算报告所确定的地方政府专项债务限额是218185亿，截至7月末地方政府专项债务余额或在20.3万亿附近，这意味着存在约1.5万亿的往年限额可供使用。第五，宏观调控的诉求点是“扩大需求”，结合具体内容来看，可以判定为投资需求，尤其是基建投资。第六，“房住不炒”政策基调延续，明确提及“保交楼”问题，着力点是压实地方政府责任，是否有全国性政策救助措施出台存疑。第七，对于风险防控，具体提及化解地方村镇风险，但并未谈及具体措施；对于平台经济，新增提出“绿灯”投资案例，支持举措将更加具体。

对于债市而言，需关注两个政策预期定价问题。其一，对政策力度的定价是否合理。其二，对货币宽松预期和政策降温预期的定价逻辑是否一致。

多元资产配置 郭忠良：美联储7月议息会议释放了什么信号

美联储7月议息会议宣布再度加息75个基点，联邦基金利率区间从1.5%-1.75%升至2.25%%-2.5%。此次加息以后，联邦基金利率上行才能直接的作用于美国实际利率，真正的影响美国的名义总需求。

美联储主席鲍威尔讲话中，首先对于美国经济给出谨慎乐观的预估——美国劳动力市场依旧处于极度收紧状态，工资增长速度继续居高不下。其次强调未来美联储加息幅度将依赖未来几个月的经济数据。最后说明名义通胀回落，可能需要美国经济低于潜在增长水平，但是不认为美国经济将会陷入衰退。以上言论表明美联储和金融市场的货币政策沟通，不再单单侧重抗通胀策略，还把经济衰退风险纳入在内，其影响有以下三方面：【1】不再寄希望于劳动力供给改善——劳动力市场的需求依然稳固，企业财报不佳尚未对于劳动力市场需求产生显著影响，希望看到劳动力市场的需求走弱/劳动力市场的复苏趋缓。【2】中性利率存在上修的压力——7月加息以后，联邦基金利率上行升至2.5%，与6月点阵图给出的中性利率预期中值一致。现有中性利率水平没有反应通胀的结构性变化，也就难以指引美联储达到抑制通胀的货币政策目标。【3】美联储或更积极的影响美债利率曲线——美联储再度明确了兼顾抗通胀&稳增长的双重目标。

金工 王小川：基金减仓、择时多空交汇，后市或继续震荡

择时：短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动模型中性。智能300模型看空，智能500模型看空。特征龙虎榜机构模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基看多。综合：综合兵器V3模型看空。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.09%，相较于上周减少了100个bps，混合型基金总仓位71.28%，相较于上周减少了118个bps。股票型先行者基金总仓位为89.67%，相较于上周减少了122个bps，混合型先行者基金总仓位为56.57%，相较于上周减少了128个bps。

基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.06%。本周股票型ETF平均收益为-1.08%本周新成立公募基金53只，合计募集479.76亿元，其中混合型23只，共募集97.74亿，股票型16只，共募集254.63亿，债券型14只，共募集127.4亿。

北上资金：北上资金本周共流入11.48亿，其中沪股通流入31.78亿，深股通流出20.30亿。

VIX：本周VIX略有上升，目前最新值为20.34。

综合观点：本周市场依旧在3200~3300附近震荡，期权隐含波动率继续维持低位。从华创金工择时体系信号来看，多空交汇的状态依旧没能打破，市场大幅下跌可能性或不高，大幅上涨突破走牛亦可能性较低，因此我们认为，围绕在3200～3300附近的窄幅波动或依旧是市场的主旋律。

推荐行业为：钢铁、农林牧渔、非银行金融、有色金属、汽车。

非银 徐康：上半年基金代销数据里的密码

二季度股混基小幅净赎回，债券型基金大幅净申购。（1）今年二季度中证混合基金指数及中证股票基金指数上涨7.5%、8.8%，以规模比例粗算，股混型基金净值增长约7.8%。前百股混基保有量环比增长7.3%，略低于净值增长。（2）今年二季度中证债券型基金指数环比上涨1.3%，但前百债基保有量环比增长达18.4%，财富管理大趋势不变，出于避险需求，基民在基金资产配置上出现一定结构性变化。头部聚集效应明显增强，股混头部聚集性更明显。

东方财富：业务持续展现阿尔法，市占率增速位居行业第一。东财集团保有量市占率合计增长0.6pct，位居行业第一。东财证券保有规模高速增长可能的原因：1、我们注意到目前已可以在东方财富直接购买基金，而非通过转向天天基金渠道进行购买，可能目前在东方财富APP下购买的公募基金已计入东财证券保有量；2、线下财富管理发力，可能带来一部分代销增量；3、东财证券基金投顾业务有所展业。

二季度券商保有量增速最为明显，虽然主要来自东财证券的高增长，但已展现出证券类投资者向财富管理转型的潜力。

风险提示：

1.宽信用进程超预期，流动性超预期收紧；

2.OPEC组织超预期增加原油产量；

3.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；

4.市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。

报告正文

1

平淡是真

【宏观 张瑜】

政治局会议解读

问题1，增速目标明显弱化，合理增速预期应该多少？

通稿中，“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，即意味着经济的最终运行结果是一个开放性答案。但是不是可以理解为经济增速无下限？市场的增速预期放在哪里比较合适？我理解并不是真的无下限，目标定为5.5%左右，即便无法达到5%，但是连续放弃两个整数位的概率并不高（就业压力是客观存在的），我们认为4%左右增速或许是努力的方向。下半年平均增速努力在5.3~5.5%之间可以达到4%左右，基于不搞超大规模刺激的前期表述，虽然这个增速也不容易但却是一个可以务实努力的大约整数位，我们认为这或许是当下市场应该持有的增速预期中枢。且彭博一致预期与IMF对美国经济今年增速预测在2-2.3%，即便我们4%左右增速，依然可以保持增速优势。整体而言，由于增速目标弱化，单季GDP增速过6%的概率在降低。

问题2，防疫政策怎么理解，重要会议之后是不是放松的节点？

通稿高度强调的防疫工作的政治性、坚决性。“要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作”，通稿这句话放在疫情论述段落之首，我们认为这的确是当下的痛点，当下疫情工作和经济工作的统筹平衡依然是比较大的挑战。我们基于2021年百城社零数据与疫情情况散点图可得知，有疫情且处理好疫情还能让社零两年复合增速恢复到疫情前增长轨迹的城市占比较少（100个城市中2021年仅有上海、上饶、南京做到了，但上海2022年疫情遭受了比较大的冲击，可见平衡统筹二者关系在实际工作当中依然是较大的挑战）。

防疫政策背后的逻辑如何理解？如果仅从经济视角出发做一个静态推演（实际情况远远可能更复杂和不可测），由于美国越南等海外国家皆出现了躺平后劳动力数量不能恢复的问题，所以疫情对经济劳动力质量、供给秩序的影响依然是比较大。中国是供给大国，全球供给曲线的收缩，我国出口份额是有能力扩张提升来解决部分。但中国一旦出现疫情躺平后的供给收缩，那么全球很难有第二个工业体系足够大足够完整的“中国”来对冲。且作为发展中国家我们没有大规模印钱保需求曲线的基本国情，结果很可能会面临更大的输入性通胀风险以及经济需求的冲击。

所以防疫政策的调整节点在于——如何解决疫情对人民生命安全的冲击、对劳动力质量秩序的冲击——新疫苗和新药物依然是重要的手段之一，通稿中明确提到“要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发”。

问题3，政策中的“专项债务限额”、“基建投资基金”等新提法怎么理解？是增量的意思吗？

首先，通稿提及“支持地方政府用足用好专项债务限额”，这个有对应发行专项债增量的操作可行性（下半年专项债限额-余额空间），体量上限或在1.5万亿以内（但地区分布不均、实操问题待解），那就意味着提前发行明年专项债的概率大幅降低，本质这两个工具存在同质替代性。

就政策空间看，下半年可行性体量上限约1.5万亿。由于2015年来专项债实际发行小于新增限额，专项债限额（理论上限）-余额（实际发行）空间不断扩大、积攒了专项债超新增限额发行的理论空间：2022年专项债限额21.81万亿，截至6月末专项债余额20.26万亿，对应下半年专项债限额-余额空间约1.5万亿；但从区域分布看，大部分集中于上海、江苏等经济大省，由于现行法规对限额-余额空间是否可跨省调剂无明确规定，实操细节仍待后续政策。

就政策限制看，各省可自由动用专项债限额-余额空间，有过先例，无需过人大常委会。财预〔2017〕89号文使专项债限额-余额空间可自由动用：“各地试点分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”。财预〔2018〕34号文进一步鼓励地方动用限额-余额空间：“在严格执行法定限额管理的同时，鼓励各地区按照财预〔2017〕89号文规定，积极利用上年末专项债务未使用的限额。”近年多地新增专项债发行小幅超新增限额，已在利用限额-余额空间，有操作先例，只是体量不大。

其次，通稿提及“用好基础设施建设投资基金”，这个是存量政策的强调，并非意味着增量。这里主要指前期已公开的3000亿政策性金融债补足基建资本金的范畴。具体形式可以参考农发行——农发行单独成立了农发基础设施基金有限公司用于补充重大项目资本金，于7月21日已投放全国首笔农发基础设施基金5亿元来支持重庆市云阳县建全抽水蓄能电站项目建设。估计3000亿政策性金融债全部落地预计撬动投资体量在万亿级别（项目不同，平均2-5倍杠杆)。

问题4，货币政策如何理解？

通稿提及“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。表态中规中矩，整体而言强调宽信用，并未有宽货币的进一步指引。

当下怎么理解？我们认为货币政策短期处于一个可动性有限的环境——宽松而言，海外加息之下，利率调降概率低，隔夜和资金面已经低于政策利率许久且足够宽松，进一步宽松很难期待；收紧而言，当下经济修复才刚开始，地产脆弱性仍存，内部通胀风险尚未出现，没有收紧的必要。但往后看，CPI于8、9月上3%是大概率事件，央行表达了对通胀的高度关注，但仍未对通胀“定性”，比如2019年猪价带来的CPI走高定性为“猪周期、暂时性”、2021年下半年PPI走高定性为“供给性”，一旦定性是非需求性，其实就排除了收紧风险，市场就吃了定心丸。所以CPI上3%后，市场需要高度关注政策对通胀的定性。

我们怎么看？三季度资金端在经济修复和专项债或有增量发行的背景下，有自主向政策利率回归正常化的走高可能，但年内货币政策主动收紧风险目前看概率极低。

问题5，房地产怎么理解？

通稿与4月相比没有改变的是“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”、“支持刚性和改善性住房需求”。新增的措辞有“要稳定房地产市场”、“因城施策用足用好政策工具箱”、“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。

房地产的现状？供给侧有保交楼的民生问题，需求侧有居民购房意愿处于2016年以来最低（购房收益率-理财收益率=购房超额收益率，该收益率替代的购房意愿目前是2016年以来最低，目前买房收益跑输理财）。

政策的边界？第一个边界，即便金融系统成立房地产相关保交付基金的可能性存在，为了避免全国一起向交付基金“伸手要奶吃”的情况，压实地方责任依然是必要的，不排除有一定的救助责任的划分（比如门槛、白名单等方式）。第二个边界，保项目大概率优先于保主体，避免道德逆向激励。第三个边界，房住不炒限制了需求改善的幅度，不管什么政策造成了房价过度上涨都难以接受。第四个边界，系统风险是必须要防范的，出口如快速回落，经济运行压力陡升，或是地产政策可以倒逼有所突破的观察点。

总而言之，我们要对这一次地产政策的定力充分敬畏，保交付本身是供给端的兜底性意图而非向上拉动型意图，地产需求侧的改善短期仍没有观测到充分的证据。

问题6，互联网平台的态度变化？

通稿提及“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批‘绿灯’投资案例”。我们认为互联网雷霆监管加码进入收尾阶段，“绿灯”案例先出台（而不是红灯）显然意味着态度的变化，结合最近成立数字经济部际联席会来看——淘气的孩子打完了，依然要好好培养发展，培养发展是常态，打孩子不是常态。

问题7，哪些省份会是下半年的“工作狂”？

通稿提及“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。与两会政府工作报告中的“头部省份发挥好带头作用”一脉相承。经济的马达主要在经济大省，大省增速高一些，全国大盘就能稳一些。所以经济大省或在下半年经济运行中更加努力，有望成为实物工作量的主要贡献者，特别是上半年经济运行与年初目标差异较大的经济大省——比如广东、江苏、浙江、四川、上海等。（这些省份参加过总理座谈会，上半年增速距离自身目标增速的差距大于全国整体）。

问题8，重视一个转折——今年或许是前后五年投资结构的转折年。

过去五年，整体而言，经济是高配地产低配基建（基建增速低于GDP增速，地产读数略高于GDP增速）；未来五年，经济或逐渐走向高配基建低配地产（地产增速低于GDP增速，基建增速持平或高于GDP增速）。

上半年中央财经委基建会议打开了基建的中期空间，基建战略地位上升、基建项目内涵拓宽（对基建项目的原则从过去强调现金流平衡改为综合评估社会效益兼顾经济效益），基建的融资方式也有所变化，比如政策性金融债补足资本金，后续发展REITS等多种融资方式拓宽有望期待，但依然是用好前门，后门不开（隐性债务基调不松）。

地产而言，已开始“治病”。如果地产行业是个病人，一方面金融系统的三条红线等各种长期政策框架已成型（手术医生）、另一方面国家金融稳定基金进入落地阶段同时保交付基金有期待（止血药）。此外，去年秋季开始地产数据开始大幅下滑（脓包病症已经切开）。未来金融系统很大的挑战或许就是如何去适应一个低配的地产（低增速、低周转、低杠杆）。

问题9，下半年，我们如何看股债资产？实事求是的政策取向，平淡为真的投资策略。

股票而言：

九月客观存在六大变盘点：CPI上3%激发市场担忧、出口高基数下读数掉档激发对出口的关注和担忧、年底政策增量大概率都落地后想象空间变小、四季度经济存疑、海外风险是否有变数、台海问题激发中美关系的恶化可能性。六大变盘共振越多，权益越难。

9月之前，经济虽然存在结构和幅度的分歧，但没有方向的分歧，仍可有专项债增量的预期和对社融的一定支撑，同时地产保交付的一些手段可以期待，经济修复依然是主基调。权益中性偏乐观，结构性行情可为；9月开始市场面临五大变盘点，宏观经济研判方差加大，叠加本次会议弱化经济目标，单季上6%概率降低，四季度经济方向存在一定的不确定性，权益主线难把握，精选个股，谨慎为妙，平淡就好。

债券而言：

经济目标弱化+增量政策预期下修+地产房住不炒定力强，整体中期利好债券。短期可能关注流动性超宽松带来的债市加杠杆之下的政策容忍度和通胀上3%后的定性。

具体内容详见华创证券研究所2022年7月28日发布的报告《【华创宏观】实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议》。

2

用足“专项债务限额”是重要增量

【固收 周冠南】

7月28日，政治局会议公报发布，重要性程度较高，投资者也关注高层对于近期热点风险事件的回应。总体来看，本次会议未再强烈诉求全年增长预期目标，对疫情防控政策依然坚持，宏观政策力度上较前期也有所降温。但对扩大需求的诉求更为明确，“专项债务”似乎是后续政府部门举债的重要增量。

第一，中央对下半年经济增长目标的设定，可能是诉求“可能性”中的最优水平。

第二，力争“最好结果”，未再强调全年目标，实事求是，也使前期较为混乱的预期得以明确，但并非完全放弃，对经济大省增速仍有明确诉求。

第三，会议对宏观调控政策的布局，虽然没有大规模的政策增量，但明确而具体，围绕投资需求发力，在“专项债务限额”上可能有突破，年内增发专项债。

第四，2022年预算报告所确定的地方政府专项债务限额是218185亿，截至7月末地方政府专项债务余额或在20.3万亿附近，这意味着存在约1.5万亿的往年限额可供使用。

第五，宏观调控的诉求点是“扩大需求”，结合具体内容来看，可以判定为投资需求，尤其是基建投资。发力点对财政政策而言在于专项债，对货币政策而言在于信贷，尤其是政策性银行信贷，以及政策性金融工具，前期已经明确。

第六，“房住不炒”政策基调延续，明确提及“保交楼”问题，着力点是压实地方政府责任，是否有全国性政策救助措施出台存疑。

第七，对于风险防控，具体提及化解地方村镇风险，但并未谈及具体措施；对于平台经济，新增提出“绿灯”投资案例，支持举措将更加具体。

对于债市而言，需关注两个政策预期定价问题。其一，对政策力度的定价是否合理。会议公告发布后，盘面所表现的收益率下行，是对未提经济增速目标，以及未出台较大规模的政策增量的反应。但如果后期明确使用往年地方政府专项债务限额，增发万亿以上的专项债，其对债务扩张的支撑将是有力的，预期定价上可能要对标5月底对增量刺激政策的定价，利空反应可能并不充分；其二，对货币宽松预期和政策降温预期的定价逻辑是否一致。如果近期长端在走不出台大规模刺激政策，即政策降温逻辑，那意味着宏观调控政策不再诉求“加大调节力度”，货币政策虽然要保持“流动性合理充裕”，但也应该与宏观调控基调一致，边际趋于收敛，那么短端再对流动性极度宽松定价，显然是不太合理的。

具体内容详见华创证券研究所7月28日发布的报告《用足“专项债务限额”是重要增量——7月政治局会议解读》。

3

美联储7月议息会议释放了什么信号

【多元资产配置 郭忠良】

美联储7月议息会议宣布再度加息75个基点，联邦基金利率区间从1.5%-1.75%升至2.25%%-2.5%。经过4次加息以后，美联储加息进度终于追上美国经济形势，而且还反超了25个基点，相应联邦基金利率下限的同比从1.5%升至2.3%，这意味着美联储加息速度相当于2018年11月的两倍，大致和2005年11月处于同一水平。此次加息以后，联邦基金利率上行才能直接的作用于美国实际利率，真正的影响美国的名义总需求。目前美国实际利率同比仍然低于零，并未随着大幅度加息而明显走高，显示美联储加息还没有被金融市场完全计入，讨论美联储货币政策的滞后性也为时过早。

美联储主席鲍威尔讲话中，首先对于美国经济给出谨慎乐观的预估——美国劳动力市场依旧处于极度收紧状态，工资增长速度继续居高不下。尽管消费支出已经有所回落，但是不足以拉低名义通胀，希望看到就业市场复苏趋弱。其次强调未来美联储加息幅度将依赖未来几个月的经济数据。尽管当前联邦基金利率处于中性区间，但是如果有必要，将采取更大力度的行动。最后说明名义通胀回落，可能需要美国经济低于潜在增长水平，但是不认为美国经济将会陷入衰退，美联储仍然致力于达成经济软着陆。以上言论表明美联储和金融市场的货币政策沟通，不再单单侧重抗通胀策略，还把经济衰退风险纳入在内，其影响有以下三方面：

【1】不再寄希望于劳动力供给改善——劳动力市场的需求依然稳固，企业财报不佳尚未对于劳动力市场需求产生显著影响，希望看到劳动力市场的需求走弱/劳动力市场的复苏趋缓。5月议息会议上，美联储主席鲍威尔一度认为疫情消散将会推高劳动参与率，劳动力供给修复能够自动拉低名义工资增长和名义通胀，但是过去两个月美国劳动参与率没有反弹，而是维持在62.2%-62.3%。未来美联储将采取更多限制性措施，从需求端抑制名义通胀压力，这意味着加息速度难以下降，整个加息操作的连贯性也随之增强。

【2】中性利率存在上修的压力——7月加息以后，联邦基金利率上行升至2.5%，与6月点阵图给出的中性利率预期中值一致。考虑到能源和食品持续推升非核心CPI，房租上涨又不断推高核心CPI，整个CPI主要构成成分之间相互抵消力量减弱，相互叠加力量增强，美国名义通胀高企的持续性强于以往。名义通胀结构的变化，也意味着中性水平相应需要提高。当前美国CPI同比增速比2018年12月要高出7%，但是中性利率却要低出25个基点。现有中性利率水平没有反应通胀的结构性变化，也就难以指引美联储达到抑制通胀的货币政策目标。

【3】美联储或更积极的影响美债利率曲线——美联储再度明确了兼顾抗通胀&稳增长的双重目标，不再像5月议息会议和6月议息会议单纯强调抑制通胀的重要性，这并非是货币政策转向宽松的信号，而是美联储潜在动用数量工具，更积极影响美债利率曲线的信号。目前10年与2年美债利差已经倒挂21个基点，10年和3个月美债利差仅剩下34个基点，无论是金融市场关注的利差指标，还是美联储关注的利差指标，都在发出经济濒临衰退的信号。为了让经济朝着软着陆方向发展，在现有被动缩表计划的基础上，不排除主动出售住房抵押贷款证券，再买入短期美债的可能性，以便让美债利率曲线重新陡峭化。

具体内容详见华创证券研究所2022年7月28日发布的报告《美联储加息进度追上美国经济形势 — 7月美联储议息会议点评 2022年第5期》。

4

基金减仓、择时多空交汇，后市或继续震荡

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动模型中性。智能300模型看空，智能500模型看空。特征龙虎榜机构模型看多。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有宽基看多。

综合：综合兵器V3模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为91.09%，相较于上周减少了100个bps，混合型基金总仓位71.28%，相较于上周减少了118个bps。

股票型先行者基金总仓位为89.67%，相较于上周减少了122个bps，混合型先行者基金总仓位为56.57%，相较于上周减少了128个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.06%。

本周股票型ETF平均收益为-1.08%。

本周新成立公募基金53只，合计募集479.76亿元，其中混合型23只，共募集97.74亿，股票型16只，共募集254.63亿，债券型14只，共募集127.4亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入11.48亿，其中沪股通流入31.78亿，深股通流出20.30亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有上升，目前最新值为20.34。

最终观点：本周市场依旧在3200~3300附近震荡，期权隐含波动率继续维持低位。从华创金工择时体系信号来看，多空交汇的状态依旧没能打破，市场大幅下跌可能性或不高，大幅上涨突破走牛亦可能性较低，因此我们认为，围绕在3200～3300附近的窄幅波动或依旧是市场的主旋律。下周推荐行业为：钢铁、农林牧渔、非银行金融、有色金属、汽车。

具体内容详见华创证券研究所07月31日发布的报告《基金减仓、择时多空交汇，后市或继续震荡》。

5

上半年基金代销数据里的密码

【非银 徐康】

二季度股混基小幅净赎回，债券型基金大幅净申购。（1）今年二季度中证混合基金指数及中证股票基金指数上涨7.5%、8.8%，以规模比例粗算，股混型基金净值增长约7.8%。前百股混基保有量环比增长7.3%，略低于净值增长。（2）今年二季度中证债券型基金指数环比上涨1.3%，但前百债基保有量环比增长达18.4%，财富管理大趋势不变，出于避险需求，基民在基金资产配置上出现一定结构性变化。头部聚集效应明显增强，股混头部聚集性更明显。（1）股混保有上，CR5达35.8%，环比提升1.0pct；CR10达49.5%，环比提升1.2pct；CR20达62.7%，环比提升1.4pct。（2）非货保有上，CR5达24.1%，环比提升0.8pct；CR10达32.0%，环比提升0.8pct；CR20达40.2%，环比提升1.0pct。

券商保有规模增长最快。二季度券商股混基金代销保有1.24万亿元（环比+9.1%），市占率16.0%（环比+0.6pct）。非货基保有规模1.42万亿元（环比+13.50%），市占率13.5%（环比+0.5pct）。增速位居行业第一，核心增量来自东财证券。机构财富管理增速有所放缓。基煜及汇成基金股混、非货基市占率环比均下滑0.1pct。两家以机构代销为主的财富管理机构保有规模增速均低于行业平均。保有市占率下滑的主要原因或是机构财富管理市场竞争明显加剧。银行市占率稳居行业第一，且市占率有所增长。银行代销股混基保有规模3.47万亿元（环比+7.0%），市占率44.9%（环比+0.8pct）；非货基规模4.21万亿元（环比+9.4%），市占率26.1%（环比+0.5pct）。独立代销机构股混基保有规模1.60万亿元（环比+6.4%），市占率20.7%（环比+0.3pct）；非货基规模3.03万亿元（环比+9.5%），市占率18.8%（环比+0.4pct）。

东方财富：业务持续展现阿尔法，市占率增速位居行业第一。东财集团保有量市占率合计增长0.6pct，位居行业第一。其中天天基金股混基保有量5078亿元（环比+9.5%），市占率6.6%（环比+0.3pct），位居行业第三；非货基保有量6695亿元（环比+8.4%），市占率4.2%（环比基本稳定），位居行业第三。股混基持续展现护城河优势。非货市占率未明显变化，债券型基金规模环比增长5.3%，低于行业平均。可能的原因是机构财富管理市场增长有所放缓，对天天基金债基规模贡献减少。东财证券股混基规模274亿元（环比+417.0%），位居行业第45，市占率0.4%（环比+0.3pct）；非货基规模363亿元（环比+495.1%），市占率0.2%（环比+0.2pct）。东财证券保有规模高速增长可能的原因：1、我们注意到目前已可以在东方财富直接购买基金，而非通过转向天天基金渠道进行购买，可能目前在东方财富APP下购买的公募基金已计入东财证券保有量；2、线下财富管理发力，可能带来一部分代销增量；3、东财证券基金投顾业务有所展业。

二季度券商保有量增速最为明显，虽然主要来自东财证券的高增长，但已展现出证券类投资者向财富管理转型的潜力。传统证券类投资者的财富管理需求挖掘可能持续成为券商类保有代销的重要增量；（2）互联网代销机构护城河进一步巩固。东方财富、蚂蚁基金及腾安基金市占率均有一定增长。非货基规模高速增长，居民向权益类市场搬家的趋势持续。

具体内容详见华创证券研究所2022年7月28日发布的报告《证券行业2Q22基金保有量数据点评：头部聚集，东财领衔行业份额扩张》。

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