非正常通胀环境中的正常加息— 1月美联储议息会议点评 2023年第1期
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Storms make the oak grow deeper roots
—George Herbert
一、投资摘要
1: 1月议息会议,美联储宣布加息25个基点,美联储主席鲍威尔表示,未来还要有几次加息(a couple more rate hikes)。
2: 近期金融环境指数回落并未引发美联储担忧,美联储更关注其趋势性变化,而非短期波动。
3: 美联储以不一致的逻辑佐证放缓加息的合理性,或将放大未来美国通胀的反弹风险。
4: 上半年剩下的时间,金融市场的定价集中于美国衰退预期修正和欧洲央行放缓/停止加息,美股和新兴市场股市的回报差异或重新拉大。
二、风险提示
俄乌冲突进一步扩大
美联储1月议息会议连续第2次放缓加息速度,从12月议息会议的50个基点降至25个基点,恢复正常的加息速度。联邦基金利率区间从4.25%至4.5%上调到4.5%至4.75%。美联储主席鲍威尔暗示,未来至少还有两次加息,也即最终的联邦基金利率区间将升至5%-5.25%,在此基础上,强调历史经验证明当前货币政策不宜过早转向,同时货币政策紧缩的“滞后性”是放缓加息速度的核心原因。
美联储主席鲍威尔讲话中,首先评估通胀形势,认为在就业市场稳健的情况下,近期通胀下行是令人鼓舞的,但是需要更多证据来确认通胀处于下行路径,仍然存在高通胀预期变得根深蒂固的风险。其次谈及美国金融环境,阐明近期金融环境的重新宽松,并不影响美联储既定的货币政策,美联储更关注其趋势性变化,而非短期波动。最后讨论后续加息路径,为了继续降低通胀,恢复价格稳定,需要美联储将联邦基金利率维持在限制性区间一段时间。这些表态对于金融市场的影响有以下三方面:
【1】经济衰退预期的修正——鲍威尔讲话中,首先提到劳动力市场依然处于供需不平衡状态,其次提到近期通胀放缓令人鼓舞,最后直言美联储抑制通胀的政策,到目前为止并未导致劳动力市场走弱,其间透露的信息是对于美国经济软着陆的信心,而不是对于经济衰退的担忧。2022年下半年,美国GDP年化环比连续两个季度超预期,GDP同比增速保持在1%左右,克利夫兰联储预计2023年上半年美国GDP同比增速还要走高,另外还有服务消费支撑就业数据持续超预期。当GDP数据不再和就业数据背离,而是都站在不支持经济衰退的方向,金融市场的经济衰退预期存在修正的空间,由此将导致美股盈利预期改善和美债利率曲线陡峭化。
【2】通胀回落存在不确定性——2022年11月美国金融环境指数升至100,美联储提到货币政策滞后效应,所以要逐步放缓加息速度,背后逻辑是金融环境收紧向实体经济传导效率更高。时隔3个月,美国金融环境指数降至99.6,回到去年9月初的水平,相当于200个基点的加息被抵消,鲍威尔坚称货币政策紧缩效应传导存在滞后性,他更关注金融环境的变动趋势,而非短期波动。本来在高通胀环境中,以金融环境指数代替实际利率,衡量货币政策收紧对于通胀反弹风险的压力就背离上世纪70年代的经验,现在又以不一致的逻辑佐证放缓加息的合理性,结果将是尚处于结构性回落的美国通胀,积累越来越大的反弹风险。
【3】实际利率放大美股和新兴市场股市的表现差异——尽管美联储加息临近尾声,但是从停止加息到降息并非一蹴而就,2023年美联储大概率不会降息,通胀回落或将支撑美股表现好于新兴市场股市——2022年美联储加息推升实际利率,美股和新兴市场股市都承受较大的下行压力,美股更是分子端与分母端双双承压。2023年美联储不降息,通胀下行推升实际利率,美股受益于通胀回落支撑家庭消费改善,新兴市场股市的估值压力消散,但是美国实际利率抬升引发贸易赤字缩小,新兴市场股市的盈利压力加大。因而2023年美国实际利率继续走高,对于新兴市场股市的压力要大于美股。
美联储货币政策处于微妙又难以把握的平衡中,因为通胀水平不再锚定在2%,加上金融资产价格的高企,美国经济面临着两种截然不同衰退:一种是通胀诱发型衰退,另一种是金融周期诱发型衰退。目前美国经济的表现显示,美联储的加息进程几乎同时避免了上述两种衰退——实际利率升至可以有效压低通胀,但是又不引发金融周期转向的水平,但是如果在通胀全面回落之前,允许金融环境转向宽松,或者实际利率回落,那么将加大美联储货币政策的“失衡”风险。
大类资产配置层面,1月美联储议息会议以后,针对美联储放缓加息的定价结束,金融市场将转向另外两个方向:一是回归美国经济基本面,极端的经济衰退预期面临修正,由此美股将重新获得分子端的支撑,同时2年期美债利率与联邦基金有效利率之差、10年与2年美债利差双双缩小,10年期美债利率更多受到家庭消费前景改善的支撑,而不是跟随通胀水平继续下行。二是继美联储以后,欧洲央行是否也要放缓加息速度,或者停止加息。去年11月至12月,欧元区调和CPI同比累计下降1.4%,比美国9-11月CPI同比累计下行幅度高出0.2%,而且去年11月欧元区贸易赤字已经从459亿欧元缩小至152亿欧元,今年一季度欧元区贸易赤字或将归零。过去20年的四轮加息周期,三次是在贸易赤字归零以后结束。所以上半年剩下的5个月时间里,美国经济衰退预期或将减弱,货币政策收紧力度下降的预期将从美联储转向其他央行,整体的资本流动方向随之改变,相应的美股,尤其是科技股将重新跑赢大市,美元的弱势有望扭转。美国实际利率上行抑制外部需求,需要新兴市场国家更有力的经济刺激,否则新兴市场股市和大宗商品将重新承压。
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