新《证券法》实施一周年对证券诉讼的影响 | 法官说

栏目主持人夏伟、黄伟按：我国《证券法》诞生于1998年，脱胎于计划经济向市场经济过渡时期行政色彩浓厚的体制。因此，《证券法》在气质上更接近于行政管理法，用武之地也主要在于行政监管，在司法的舞台上长期以来都处于比较边缘的地位。对此最显然的证据是二十多年间最高法院对《证券法》的司法解释性文件极为少见。新《证券法》以注册制为核心，强化投资者保护，压实市场主体的责任，尤其是丰富了民事责任的体系，构建了以代表人诉讼为中心的争议解决制度——这些都必将把更多证券纠纷推向法院。春江水暖鸭先知。北京金融法院的丁宇翔法官敏锐地发现了这一趋势，为我们全面剖析了新《证券法》实施一周年给证券诉讼带来的各种影响，以一个亲历者的视角描绘出当下证券市场法治的最后一道防线上的风景。

文：丁宇翔，北京金融法院法官

注：本文原载于《中国审判》2021年第5期，此处略有改动，已取得作者及原载刊物转载授权。

本文共计5,752字，建议阅读时间10分钟

新《证券法》于2020年3月1日实施，迄今已满一年。在中央对资本市场空前重视，并将扩大直接融资比例作为既定政策的大背景下，这部在推动供给侧结构改革和化解金融风险中被寄予厚望的《证券法》，在大幅度修改之后以崭新的姿态登上了历史舞台，并初步发挥了积极作用。证券司法审判历来是《证券法》发挥作用的重要领域和重要渠道，作为直接融资领域的一部基本性法律，新《证券法》实施一年来，已经对证券司法审判产生了重要影响，并必将通过证券司法审判进一步促进中国资本市场的发展和完善。

一、资产支持证券、资产管理产品等纳入《证券法》调整扩大了法院受理证券诉讼的范围

新《证券法》第2条将资产支持证券和资产管理产品归入《证券法》调整，从行政监管的角度为解决资产管理领域监管口径和监管标准不一等问题奠定了基础。在司法审判中的意义在于，人民法院所受理的“证券纠纷”的范围将进一步扩大。资产支持证券的参与主体较为多元，一旦发生纠纷而进入诉讼，意味着诉讼当事人也很有可能是多元的，这对人民法院的证券审判思路、具体工作要求都会产生影响。在资产管理产品的实践中，非信托公司的其他金融机构开展的资产管理业务也可能构成信托关系。按照此前的做法，这种情况下当事人之间的纠纷要适用《信托法》的相关规定。最高人民法院于2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第88条也对上述做法予以确认。新《证券法》实施以来，由于资产管理产品被纳入证券的范畴，即使非信托金融机构的资产管理业务构成信托关系，也存在适用新《证券法》的空间和可能，从而扩大了证券纠纷的范围。同时，该条还将存托凭证作为证券种类之一，这是对证监会于2018年颁布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》的法律确认，也将进一步扩大法律意义上的证券的范围，从而扩大证券纠纷的范围。司法实践中，2020年9月北京市海淀区人民法院已经在（2020）京0108民初13143号案中，将通过美国存托凭证形式授予期权而发生的纠纷确定为证券纠纷而予以审理。从中国裁判文书网的检索结果看，这很可能是我国迄今第一个以存托凭证作为涉案证券的的证券纠纷。

未来，随着证券法意义上的证券范围的扩大，人民法院受理的证券案件的数量必将越来越多。以资产支持证券为例，截止2021年2月底，在上海证券交易所挂牌交易的未到期企业资产支持证券已经达到4197只，这些证券都可能成为潜在的证券诉讼源，其他种类的证券也是如此。在此背景下，证券审判必将朝着更加专业化的方向迈进。而2020年底中央关于在北京“高起点、高标准设立金融法院”的决策，正是应对这一趋势的有力举措之一。当然，在对越来越广泛的证券种类进行规范的过程中，证券司法审判亦需不断积累并总结经验，进一步提高证券审判规范化、科学化水平。

二、证券发行注册制的推行进一步强化了证券诉讼在倒逼证券发行规范化方面的作用

新《证券法》吸收上海证券交易所科创板试点注册制的经验，以第9条为核心，对证券发行注册制做出了较为完备的规定。所谓证券发行的注册制，与传统的核准制相对。在传统的核准制之下，监管机关要对发行申请进行实质审查。而在注册制之下，证券发行申请只需接受形式审查。按照注册制的改革思路，新《证券法》打破了原来证券发行中的行政审批思维，简化了证券发行的条件，取消了原来的发行审核委员会制度，放宽了进入门槛。2020年8月，新《证券法》实施5个月后，创业板注册制改革正式启动。这意味着，国内创新型企业上市的闸门被进一步打开，创新型企业向民间直接融资的成本进一步降低。但是，这一改革却并不意味着新《证券法》降低了要求。与注册制推行相配套的是，新《证券法》通过强化和完善信息披露义务、强化证券违法行为惩罚力度、强化证券交易和退市环节的规范化水平，强化证券欺诈的民事责任，最终加强了证券发行的事中监管和事后问责。而在事后的问责环节，司法审判通过对证券欺诈责任纠纷和涉证券的合同纠纷案件的审理，通过对证券发行中刑事犯罪案件的审理，以强有力的刑事责任和民事赔偿责任倒逼证券发行中的相关主体审慎履行相关义务，反而促进了证券发行行为的规范化水平。

未来，随着注册制改革的深入，我国资本市场将实现注册制的全覆盖。届时，对投资者的强保护需求将更为凸显。证券欺诈民事赔偿、证券犯罪刑事责任将成为司法力量介入证券监管，保护投资者的更重要方式。尤其是，为配合新《证券法》的实施，最高人民法院已经于2020年7月先后发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券会纪要》）和《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称《证券代表人诉讼规定》），该两份司法文件对实施多年的证券虚假陈述赔偿前置程序有所缓和，这意味着投资者可能不再需要等到证券行政管理部门作出行政处罚就可以直接起诉证券民事赔偿，在这样的诉讼赔偿压力之下，上市公司、保荐人、承销商等各方主体的行为都将更为谨慎、规范。

三、信息披露制度的完善极大地强化了证券虚假陈述案件赔偿义务人的责任

新《证券法》第五章专章规定了信息披露制度，建立了更为严格的信息披露制度体系。首先，上市公司信息披露义务人由强调发行人和上市公司，调整为发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人。这表明所有义务人的信息披露义务是统一的。反映到证券司法审判中，就意味着证券虚假陈述案件的赔偿义务人将更趋多元。其次，境内境外信息披露一体化要求在美股或其他境外市场上市的公司，信息披露不仅要同步，也要同内容。反映到证券司法审判中，就意味着判断虚假陈述的实施日时，可以参酌境外市场的信息披露时间进行综合认定，从而合理认定虚假陈述与损害结果之间的因果关系。这无疑将为投资者发起证券虚假陈述责任纠纷诉讼提供更为有利的条件。第三，对于上市公司的控股股东和实际控制人，其承担证券虚假陈述民事责任的归责原则由原来的过错责任之下的连带责任，变更为过错推定责任之下的连带责任。这就意味着投资者提起证券虚假陈述诉讼时，无需就被告的过错承担证明责任，从而极大地提升了投资者尤其是中小投资者维权的积极性和有效性。新《证券法》实施以来的司法实践表明，投资者起诉证券虚假陈述赔偿时，将控股股东或实际控制人作为共同被告的倾向越来越明显。

未来，随着信息披露制度的加强和完善，证券欺诈责任纠纷的案件结构也将发生变化。实践中，证券欺诈民事诉讼包括证券内幕交易责任纠纷、操纵证券交易市场责任纠纷、证券虚假陈述责任纠纷、欺诈客户责任纠纷等四种类型。新《证券法》实施之前，证券虚假陈述责任纠纷是证券欺诈诉讼的绝对主力。因新《证券法》构建的更为严格的信息披露制度的深入实施，基于信息披露而引发的内幕交易责任纠纷、欺诈客户责任纠纷将逐步增多，证券欺诈民事诉讼将更为多元。此外，在控股股东和实际控制人进入证券诉讼的情况下，因控股股东或实际控制人跑路而导致送达难问题，或将成为证券虚民事诉讼面临的难点之一。

四、对中小投资者的强化保护在一定程度上重构了证券民事诉讼的程序格局

新《证券法》第89条将证券投资者区分为普通投资者和专业投资者，并对普通投资者给予特别的保护。一方面是赋予了普通投资者申请强制调解的权利。根据新《证券法》第94条第1款规定，当普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者可以向投资者保护机构申请调解，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。这意味着，在证券民事诉讼程序启动前，普通投资者有权启动由投资者保护机构参与的调解程序，并且该调解程序具有强制性，证券公司必须参与该程序。另一方面是突破《公司法》规定，赋权投资者保护机构可以启动特别的股东代表诉讼。根据新《证券法》第94条第3款规定，持有公司股份的投资者保护机构对损害公司利益的控股股东、董事、监事和高级管理人员等人可以提起股东代表诉讼，并且不再受《公司法》第151条规定的持股1%以上和连续持股180日以上的限制。以上两个方面的程序构造对投资者保护机构寄予厚望。新《证券法》实施后，投资者保护机构也确实在证券投资纠纷的解决方面发挥着越来越重要的作用。2020年5月，南京市中级人民法院在受理的证券虚假陈述纠纷案中就发布公告指出，50名以上投资者委托投资者保护机构作为代表人参加诉讼的，由投资者保护机构按照证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记诉讼主体，投资者有异议的，应采取明示方式退出。投资者保护机构直接参加证券民事诉讼，迈出了实质的步伐。

未来，在投资者强化保护方面的一个重要趋势就是，投资者保护机构的作用将更为积极。尤其是在证券诉讼中，中国证券投资者保护基金有限公司和中证中小投资者服务中心有限公司作为我国的两大投资者保护机构，除了在前述诉前调解和股东代表诉讼中发挥积极作用外，还将在支持投资者起诉、接受人民法院委托进行诉中调解、证券欺诈诉讼中先行赔付、接受人民法院委托核定投资差额损失、经投资者授权参加证券纠纷特别代表人诉讼等方面，发挥非常实质性的作用。

五、代表人诉讼机制的落实为证券民事诉讼注入了新的活力

新《证券法》第95条规定了证券虚假陈述纠纷领域的代表人诉讼机制，为人数众多的证券虚假陈述案件的程序便捷化推进，提供了直接的规范支持。实际上，早在1991年施行的《民事诉讼法》第54、55条中，即有关于代表人诉讼机制的规定。但实践中，人数众多的诉讼并不多，对代表人诉讼的需求并不强烈，该项机制并没有被充分利用起来。但在证券虚假陈述纠纷中，当虚假陈述行为被揭露或更正时，其证券受到损失的投资者动辄上万，他们都是证券虚假陈述案件的潜在原告。如此众多的当事人，也只有落实代表人诉讼制度，才能推动案件的圆满解决。为此，最高人民法院在2020年7月30日颁布《证券代表人诉讼规定》。该规定对证券欺诈民事诉讼中如何贯彻落实代表人诉讼做出了较为精细的制度设计，为新《证券法》代表人诉讼的真正落地提供了直接的操作规范。新《证券法》实施以来，先后有杭州市中级人民法院在五洋公司证券虚假陈述责任纠纷、南京市中级人民法院在怡球资源证券虚假陈述责任纠纷、上海金融法院在飞乐音响证券虚假陈述责任纠纷中启动了证券代表人诉讼的实践。上述实践较好地契合了证券纠纷代表人诉讼机制的规范要求，能够促进人数庞大的证券虚假陈述案件的集中高效解决，为证券民事审判注入了新的活力。

未来，人民法院还需进一步准确把握《证券代表人诉讼规定》的精神实质，主动引导投资者在起诉证券欺诈赔偿诉讼时就积极确定好代表人，积极推动证券纠纷普通代表人诉讼的落实。同时，人民法院也需要主动引导投资者积极征集其他投资者维权，力争满足50名以上投资者特别授权可以启动特别代表人诉讼的条件，培育典型的证券纠纷特别代表人诉讼案件。同时，普通代表人诉讼与特别代表人诉讼之间的程序如何进行有效的转换和衔接，现阶段如何更好地依托信息化技术手段推动代表人诉讼高效落实，还有待进一步探索和积累经验。

六、证券行政处罚的强化加剧了证券欺诈案件的执行压力

与旧法相比，新《证券法》第十三章“法律责任”部分最大的变化就是大幅提高了行政处罚的力度，一些违法行为的行政罚款金额从原来的1—5倍提高到1—10倍。行政处罚力度的加大，无疑将对潜在的证券违法者形成更强有力的震慑，这是其积极方面。但必须指出的是，大额的行政罚款，无疑会降低赔偿义务主体的支付能力，进而降低其在证券欺诈案件中的赔偿能力。因为自1998年《证券法》实施以来，都是首先由监管部门对证券违法者进行行政处罚，之后才有民事赔偿诉讼的启动。甚至，证券虚假陈述赔偿的诉讼时效，也要从监管机构公布行政处罚决定之日起算。等到遭受损失的投资者真正向人民法院起诉要求民事赔偿，拿到胜诉判决并执行时，赔偿义务人就可能因支付大额行政罚款而没有支付能力了。虽然《债券会纪要》和《证券代表人诉讼规定》实施后，证券虚假陈述赔偿的行政处罚前置程序未必一定存在，但不可否认的是，只要监管机构的前置程序启动并进行过行政处罚，则其后投资者再起诉证券欺诈民事赔偿的，都可能遭遇赔偿义务人赔偿能力不足的问题。这一问题如果不能很好解决，将动摇新《证券法》对投资者保护制度的整体效用。

未来，需要下大力气解决上述证券民事赔偿不能实际到位的问题。基本的思路是严格执行《民法典》第187条，即民事主体因同一行为应当承担民事责任、行政责任和刑事责任时，民事主体的财产不足以支付的，优先用于承担民事责任。在具体的规范建设层面，证券民事赔偿责任优先的原则对我国行政罚款的财政回拨立法提出了客观要求。可以考虑，在投资者的证券民事赔偿权利因监管机构行政罚款的执行而不能满足或不能完全满足时，受损害的投资者有权请求返还财产以满足其损害赔偿请求权。在实现途径上，可以由证券民事案件的执行法院向最终收取罚款的财政部门提出。这里涉及到私法和公法的协调问题，需要立法机关通过修改完善《民事诉讼法》来最终实现。

任何一部新法实施的第一个周年，都是值得回顾和反思的重要窗口期。新《证券法》实施后的窗口期表明，证券诉讼在受益于新《证券法》更为科学合理的制度供给的同时，也提出了新的挑战和问题。第一个周年已然过去，下一个周年已经开启。若干年后，新《证券法》最终能够在多大程度上迎接新挑战，解决新问题，从而规范和引领中国资本市场走向高质量发展，有赖于包括证券审判在内的证券法运行的各环节的共同协力。对此，我们饱含期望，拭目以待。

“法官说”栏目由夏伟/黄伟主持，每周日与“无讼专栏”栏目交替发布。我们希望借此搭建了解和把握法官思维与裁判方法的平台。如您有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。

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