美元基金系列 | 买买买！收购基金合伙权益绿皮书（下）

作者：姚平平 张珉 徐振梁

姚平平

系列序言

在美元基金募集和投资领域，在繁复的法律条款和规则背后，是投机与规管、欲望与理性的博弈。在弥漫着财富和欲望的基金法域，律师必须洞察资本生态圈的游戏规则，以近乎宗教信仰的虔诚恪守行业的专业水准、职业操守与社会责任。美元基金的募集和投资，直面理智和欲望、勇气和绝望、神话和陨落。

我们希望通过“美元基金系列”，助力客户穿过美元基金的商业、法律、规则的迷雾，跨越成功之巅。

前情回顾

在收购基金合伙权益绿皮书（上篇）中，我们介绍了基金合伙权益买卖双方的商业逻辑、法律文件的基础条款以及尽职调查的几个重点等与收购封闭式基金权益相关的基础问题。在收购基金合伙权益绿皮书（中篇）中，我们讨论了PE二手基金（Secondary Funds）发展趋势以及中资参与这个领域的机遇。在本基金合伙权益绿皮书（下篇）中，我们将从LP权益买方的角度出发，对基金、管理团队以及底层项目尽职调查中需要关注的问题今天探讨。

扬长避短 - 收购基金合伙权益的优势和不足

在开始之前，我们不妨先就上篇及中篇中的话题要点，结合目前的私募股权市场中常见的独角兽企业二手股权交易实际情况，进行一个简单的小结。

其实不难发现，虽然现在国内市场中，存在着大量的、迫切地需要从底层投资标的为尚未上市的独角兽企业的私募股权基金中退出的投资者，但买方很少能接受受让投资者手中的基金合伙权益这一方式参与基金从而实现对底层标的的间接投资；市场中旨在收购独角兽企业二手股权的交易往往通过：（1）在条件允许的情况下（包括但不限于能够获得标的公司和其股东层面的相关豁免和同意）直接收购独角兽企业二手股权；或者（2）与基金的GP或管理人新设投资主体（可以是SPV或者新的投资平台或基金）从而构建关联关系并利用标的公司层面就股份关联转让豁免的机制进行间接或直接转让。基金合伙权益转让这类的交易遇冷的主要原因在于国内投资者乃至于大部分亚洲投资者对这类交易都比较陌生。收购基金合伙权益要求买方不单单看清楚基金已投标的公司的情况，还要求买方看得懂复杂的基金文件；只有当买方能把这两点做好，才能在交易过程有效的防范风险，发现这类交易的潜力，并运用其美妙之处。

收购基金合伙权益这一交易模式对于有经验买方来说其实优势和不足都很明显，如何扬长避短，在交易过程中合理提出风控诉求很考验买方及其顾问团队的能力和经验。

这一交易模式的明显优点主要体现在商业层面上：（1）由于存在基金结构或卖方由于各种原因急于出售，买方拿到筹码的价格往往非常有优势；（2）相比于从零开始投资一个盲池基金，收购已设立并运营的基金份额对于买方而言更能看清楚基金管理团队的实际运营能力和底层投资项目情况，在一定条件下，买方甚至可以挑选其希望参与的基金投资，将其不希望参与的投资标的排除在外；（3）由于收购基金二手份额本质上为投资该基金，在二手份额交易的情形下，即使买方投资金额比较小，也往往可以要求卖方为促使成交之目的迫使基金的GP与买方签署符合其商业意图的Side Letter，从而对基金的有限合伙协议（LPA）中的条款进行补充和修订（比如可以就减少买方对基金费用的承担），而从零开始投资基金的小投资者是没有这么强的谈判筹码去换取更好的基金条款的；（4）在特定的情况下，特别是当基金份额转让的交易是基于基金GP或管理人的原因而进行的（比如基金期限到期、Key Person Event发生等），买方可能可以要求对基金进行整体重组，构建对其更有优势的交易结构，或者是剥离其不看好的基金资产，或者是直接或间接收购基金的底层投资标的。

当然，硬币都是两面的，这一交易模式的不足主要体现在其在以下几个方面：（1）从投资流动性的角度看，封闭式私募股权基金所投资产类别大多是非流动性的，大多数时间内都没有公共市场可以处置，其旨在成为买入并持有基金份额的投资者的长期投资；而基金合伙权益在此基础上更是不具有流动性的，因为基金合伙权益还受限于LPA的各种退出和转让限制，比如其转让往往直接受制于GP的同意；（2）从估值评定的角度看，基金合伙权益的估值很难判断，因为买方不能只依据基金底层投资的估值情况来评估基金合伙权益的估值，基金合伙权益还对应着LPA下的各种义务和责任，例如管理费、绩效收益、基金各项费用都需要基金合伙权益的持有人承担；而在实际交易中，即使GP给出了基金NAV的估值report，或者卖方同意在report估值的基础上就转让对价进行打折，买方也需要擦亮眼睛并清醒的认识到这些数值可能无法能准确体现基金合伙权益的实际价值，特别是当基金底层投资项目如果未来表现不佳时，其账面估值可能存在大幅减值（write off）；最后（3）从严谨的法律风控角度看，买方收购基金合伙权益不仅仅是收购了基金的底层投资，还受让了基金合伙权益对应的基金认缴出资义务和各种责任，这意味着买方必须对基金进行两个层面的尽职调查，一是基金层面，二是底层项目层面；特别是在基金层面，除了了解基金结构和LPA条款外，要深入核查基金合伙权益的卖方对基金的义务和责任的情况（例如卖方承诺认缴了多少、是否全部实缴、是否有欠管理费、是否存在未解决的违约情形、是否享受到了和其他LP在side letter下的同等待遇）。

以下，让我们从买方角度，展开基金合伙权益收购交易中对基金和管理团队、底层项目做尽职调查需关注的问题的探讨。

信任是基于对过去的了解以及对将来的判断

开曼群岛的普通合伙人以一个法定信托代基金持有资产，基金的存在本身是基于信赖关系。与零和博弈的并购交易不同，基金交易以追求互惠共利为基础。普通合伙人也想为有限合伙人挣更多的钱，更多的利润意味着更多的绩效收益。但是在投资者进入这个信赖关系之前，有众多其他的选择，而为什么选择这一家基金？

一旦确定认购或收购基金权益，那么投资者就未实缴认缴出资额的义务即是确定的。而且已经参与的投资作为人质被绑在GP那里，GP对于严苛的LP违约条款是跃跃欲试的。相对于开放式基金投资者随时有用脚投票的权利，封闭式基金投资者唯一的自由几乎就在于投资这个时候了。买还是不买，这是个问题。

总的来说，为了判断一个基金的可投资性，主要是需要了解投资管理团队的业绩、在市场上的名声、本基金以及已投资项目的情况（而不仅是账面价值）、基金是否有有效以及稳定的投资和运营机制、管理团队的内部激励和管理机制是否稳固、基金的策略和盘子是否符合投资者对风险的分散要求以及基金是否有潜在重大的法律风险。所有这些信息都可以通过了解基金的前世今生而获得，再加上买方对投资管理团队中“人”这个因素的近距离感知，精明的买方已经对于基金未来的走向有一个自己的判断了。

利益冲突事项

如上所述，基金募资交易以追求互惠共利为基础。但是在特定利益冲突的情况下，普通合伙人可能会作出不利于全体有限合伙人的决定，例如在下列情况中：1. 管理团队的关联方（比如在岸的持牌公司）或普通合伙人的小股东（比如小股东作为FA向基金引入项目时）为基金提供服务或与该基金进行其他交易，2. 管理团队在其管理的其他基金中绩效收益比例更大或者有直接投资，而这些其他基金与该基金进行交易或竞争投资机会，或3. 管理团队管理的其他基金有更重要的战略投资者，管理团队倾向于向那一只基金分配好的投资机会。

另外，当管理团队的关联方本身或者有某种合作关系的战略伙伴本身是基金投资者的时候，那么普通合伙人可能作为对其他有限合伙人不利的决定，例如在下列情况中：1. 基金向某些LP单独提供共同投资机会；2. 某LP提出了极其苛刻的条款，而GP将这些条款隐藏在side letter当中。

在上述几个例子中存在的问题显而易见。具体解决方案和条款由于篇幅局限在此不展开说明，有经验的买方顾问团队会特别关注以上问题并与管理团队谈判处理。

管理人集团以及关键人士

对普通合伙人穿透到自然人或上市公司的架构进行尽职调查通常是必要的。普通合伙人与特殊有限合伙人（“SLP”）、跟投基金、管理人以及其他为基金提供服务的关联方之间的架构关系可以尝试向普通合伙人索要。

私募基金的关键人士通常决定了私募基金的投资水平以及募资能力。在动辄几年或十几年的基金投资期限内，关键人士离职、丧失工作能力或死亡的情况时有发生。关键人士通常作为一个基金的一号人物，对其进行直接调查有时多有不妥，但是可以通过索要保险单以及管理层尽调等情况间接了解关键人士的情况。

SLP的分配机制以及团队的激励计划

美元基金收取绩效收益的SLP上层的分配机制以及对团队成员的激励计划（例如投行内部强制跟投计划）共同构成了管理集团股东、合伙人以及员工的分配和激励机制。管理集团的分配和激励机制虽然是管理团队的内部问题，但是作为美元基金的投资者可以在普通合伙人愿意披露的范围内尽量了解，有助于了解管理团队内部权责利的安排以及团队的稳定性。如果普通合伙人不愿意全部披露，投资者至少可以尝试了解普通合伙人机构大股东以及关键人士在其中的权责利情况。

是否有在岸持牌主体向基金提供服务

虽然说在岸持牌主体主要是为了解决基金管理和运营团队的合规问题，但是了解相关安排对投资者也比较重要。按照开曼群岛的《豁免有限合伙法》，普通合伙人的信托义务标准基本上就是自始至终需要是善意的以及（受限于合伙协议的明确相反约定）为了有限合伙的利益行事。这个标准当然比不上各主要在岸基金管理地对基金管理人的行为要求准则的，例如香港证监会和新加坡金管局都对管理人的行为准则作出了详细的规定。一旦美元基金涉及在岸持牌公司参与管理或提供服务，这些标准会影响管理或服务人员的行为，通常会整体提高投资者享受的待遇。

基金的决策和运营机制

对于blind pool的基金，投资人主要看中的是基金管理团队的信誉以及投资与管理的能力。而投资和管理的能力很难量化，只能通过评估管理团队的历史业绩、当前投资组合的表现以及基金本身的决策和运营机制来间接了解。

对决策和运营机制的评估一般涉及对下列情况的了解：

1. 基金投资、退出和其他重大决策最终决策作出机构（例如投委会或GP董事会）的成员情况、专业化程度以及任命情况；

2. 基金投资、退出和其他重大决策次级机构（例如投委会决策受限于董事会批准架构中的投委会）中筛选项目和决策的流程；

3. 投资团队筛选项目以及风险控制团队参与决策的流程；

4. 投前市场分析和尽职调查的标准和流程；以及

5. 投后管理以及潜在退出机会的评估和筛选。

基金的募资情况和预计募资情况

大部分基金合伙协议对于目标募资情况用的都是非约束性的条款。所以无论是通过认购权益或收购权益加入基金，中后期投资者需要了解基金实际募资以及LP实缴情况，前期投资者需要了解基金收到具有约束力承诺的情况。投资组合的本质是配置以及分散风险，如果blind pool基金募资不畅，投资者应该就出资义务设置前提条件（例如募资规模达到多少才有出资义务）或对首次交割的最低规模作出约定，以免投资者在基金的份额比例过大而导致风险过于集中。

结语

为什么很多中国大陆或在香港的中资机构在投资美元基金或者其他境外投资平台时总是踩雷？是因为在不熟悉普通法的情况下，对中国法了解越深刻，号美元基金的脉就越困难。从世界范围来看，1822年美国纽约州就有限合伙做了全世界首例的立法；开曼群岛作为英国的海外领土以及现代离岸美元基金设立的聚集地，律师一般认为有限合伙内部产生了一个GP与LP间的法定信托关系；美元基金的募资在投资者的在岸法域会构成证券发行，在自己的管理地会涉及受监管的活动，也因此需要适用对应在岸法域的证券法以及管理地的相关监管法律，而拥有相应最发达理论以及最多实践的就是美国以及英国了；也就是说，从历史以及内部法律关系的角度，美元基金本身是个土生土长的普通法孩子。就有限合伙、证券法以及受监管行为这几个方面，大陆法和普通法从实操到理论基础的差异很大，相互误解很深*。欧盟的存在为大陆法和普通法的协调提供了机遇，但是仍然可以看到德国高度完善以及自洽的理论体系对于普通法的一些理论基础的排斥。德国法学大佬都陷入硝云弹雨的法系间战争无法自拔的时候，中国法律人面临的挑战可想而知。

在普通法与包括中国法律在内的大陆法系存在巨大差异、中国境内的交易习惯极可能引起在美元基金交易中的水土不服的大背景下，美元基金合伙权益二手买卖就更是集合了诸多跨法域复杂思考点、架构安排和法律风险的高难度和高等级交易。我们希望收购基金合伙权益绿皮书上中下三篇能为大家提供有益借鉴，在风险与收益共存的市场中，牢牢把控风险底线，借助经验丰富的律师和顾问团队的参与，为交易的成功保“价”护航。

【注] 

以德国为首的大陆法系对信托理论的排斥，是大陆法系与普通法系不兼容性的一个代表。反过来而言，普通法系对大陆法系的误解也很深，例如：无论是在英文法学著作还是在普通法律师的交易文件当中，通常将德国法以及很多受德国法影响深刻的国家（例如欧洲基金管理重镇，卢森堡）的两合公司（Kommanditgesellschaft) 翻译为英文“limited partnership”（有限合伙）。但是两合公司（Kommanditgesellschaft)其实是规定在德国《公司法》（Gesellschaftsrecht)以及其他大陆法系公司法中的一种公司，其除了适用两合公司的特殊规定，还适用公司法中普遍适用于其他种类公司（包括有限责任公司）的规定。但是普通法系的有限合伙能够普遍适用关于公司的判例吗？答案是否定的。这个翻译谬误存在的基础就是，两个法域各自用自己知识体系内的经验去理解对方大到体系小到概念都会出现困难，甚至会出现错误；学术著作为了准确基本上只能使用对方的原词。

The End

 作者简介

姚平平  律师

香港办公室  合伙人

业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 收购兼并

张珉  律师 

香港办公室  资本市场部

徐振梁  律师 

香港办公室  资本市场部

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