区域市场天花板见顶，高思教育靠2B业务抢占三四线城市 | 爱分析调研

K12是教育行业中规模最大、刚需型最强的细分赛道。高思教育是赛道中的后起之秀，立足北京地区市场，已经形成2B加2C的业务布局，随着标准化程度更好的2B业务营收占比升高，利润仍有提升空间。

指导 | 凯文

撰写 | 东起

2009年成立至今，高思教育由名不见经传的新兴机构，成长为北京规模第三大K12课外辅导机构。

高思初创团队多半毕业于北京大学，在创业之前，都已为北京数学辅导界名师。随着授课学生越来越多，需求逐渐无法满足，成立辅导机构进行运作水到渠成。

高思成立之时，北京地区课外辅导市场正在经历较大变化，越来越多的非升学年级学生参加课外辅导。需求的增加带来了新的机会，各类大小机构纷纷成立，高思也正好赶上了这一波末班车。

由最擅长的数学起步，高思团队的名师效应给首次招生带来了700多名用户，由于之前主要从事奥数辅导，带来的学生均较为优秀，为后期招生带来了很好的口碑效应。

截止目前，高思教育已覆盖中小学主要学科，业务也由课外辅导，拓展到了标准化教学产品输出。2016年，高思教育登陆新三板，据其财报披露，2016年营收达3.9亿元，同比增长44.6%，毛利率53.7%，营业利润0.7亿元，同比增长130.1%。

K12辅导行业正在历经变革

在教育行业中，高思所在K12课外辅导市场空间最大，用户生命周期最长。根据2016年7月教育部统计数据，国内K12阶段在校学生数约为2.2亿。由于升学压力，刚需最为强烈，2010年以来，线下K12培训市场一直保持30%以上增速。

此前，我们曾分析过K12市场（混战5年，K12在线教育的故事讲到哪了？ | 行业洞见），并给出政策、技术和用户三大驱动因素。由于K12辅导的区域特征和对师资依赖，市场仍将十分分散，新东方和好未来两大巨头市场占比均不超过2%。

从一二线城市，到三四线，不同区域都有大量中小机构存在，据腾跃校长社区《中国教育培训行业发展蓝皮书》显示，国内同期在校学生数在500人以下的培训机构占比为77.2%，此外有近一半机构在2016年营收不足50万元。

虽进展缓慢，但K12培训也在悄然发生变化。随着教研、技术、品牌和资金积累，大型机构正在通过直营、加盟和并购等方式，向更多三四线城市拓展市场。大型机构，如新东方、好未来，在以上方面具有较强优势，规模也将随之越来越大，而中小机构的空间将逐渐被压缩。

另外，一二线城市市场起步早，集中度相对较高，竞争较为充分，已进入品牌化竞争阶段。而三四线城市是区域性机构为主，对优秀教育资源和品牌化机构有较强需求，仍有很大市场空间，因此，大型机构均加快了向三四线城市布局。

从培训服务到产品输出的业务布局

单科突破，立足北京市场

20年来，教育培训行业基本经历了名师、单科、项目和群体四个阶段，高思由数学单科切入市场。

高思采用统一教研，自主编制教材，同时对教学内容和授课方式等做了标准化处理，一方面保证了教学过程的可控和教学效果，易于教学点复制，另一方面也间接解决了师资问题。

对于培训机构，由于教育行业的重服务属性，当前模式仍是售卖老师的时间，保证师资供给是机构的核心；教学标准化降低了对教师的要求，从而每年大量的应届毕业生成为重要的师资来源。目前，高思有1246名带课教师，以及616名助教。

虽然学科上已覆盖中小学主要课程，但由于在北京起步，高思市场仍集中在以北京为主的华北地区，2016年底已设有32个教学点，同期在校人数达到4万余人。

输出标准化教学产品

根据之前分析，布局三四线城市市场将成趋势，而拓展主要有两种方式，一是通过直营、加盟或并购增加教学点；二是输出教学产品解决方案，给区域性中小机构。

相对于行业龙头，高思成立时间尚短，增加教学点的扩张方式并不适合，因此选择输出标准化教学产品。随着教育行业分工精细化的趋势，这一模式也将为更多机构接受。

2015年起，高思布局2B业务，爱学习和爱提分是旗下两款产品。通过爱学习平台，高思为其它机构提供整套教学解决方案，据公开资料，该产品已经覆盖500个县级行政区，近1300个机构，用户数约40万。

布局双师课堂

2016年开始，双师课堂在K12培训推广加速，并被市场接受。高思在爱学习用户积累的基础上，于2016年底布局双师课堂。

高思的双师课堂采用加盟模式，首批用户来自之前使用爱学习产品的机构。在原有平台服务的基础上，高思提供教师资源和相关设备，进行双师教学，按教室的使用时长收费。

在双师教室的排课方面，工作日的晚上和周末全天用来给学生上课，而工作日的白天则用于给合作机构培训教师，从而增加教室利用率。

目前，高思教育形成了培训服务加产品输出的业务模式，包括小班培优、爱学习、爱提分和爱尖子。

增长空间在2B业务

营收增长稳定

高思的主营业务保持稳定增长，近两年同比增速分别为47.8%和44.6%。其中，线下培优业务依然是主要营收来源，2016年营收2.4亿元，但其占比逐年降低，从2014年的78.4%下降到62.0%。

爱提分业务2016年营收8323.9万。除输出给教培机构外，高思本身也使用爱提分平台进行1对1教学服务，所以这部分收入占比较高，2016年为21.0%。

爱学习为新推出业务，增长较快，2016年营收6256.3万，占比16.0%。而爱尖子业务定位尖子生群体，营收规模还较小。

由于主营业务是线下培训，师资和房租是高思主要营业成本。近三年，营业成本占比稳定在46%-50%之间，因此，毛利率保持在50%以上，2016年为53.7%。

由于高思在北京地区K12课外辅导市场已有一定品牌效应，因此营销成本占比较低，爱学习业务需要拓展市场，未来一段时间营销成本将上升。

另外，随着规模化效应的显现，预计管理成本占比将逐渐下降。

通过与其它同赛道公司比较，高思的毛利率处于行业平均水平偏上。

爱学习业务是效率提升关键

由于是标准化产品，摆脱了对师资等依赖，爱学习的毛利率较高，2015年为80.9%，2016年为66.5%；随着用户规模扩大，营业成本并不会随之增加，毛利率仍有提高空间。我们预计，2017年爱学习毛利率约在70%-75%。

随着一线城市K12培训市场日趋饱和，高思所在北京地区市场空间增长有限，预计未来将更多的是续班和客单价提升带来增长，而面向机构的爱学习业务将保持较高增速，并逐渐提升营收贡献占比。

2016年，爱学习业务营收同比增长190.9%。由于刚推出一年，我们预计，随着用户数增加和客单价提升，爱学习业务2017年营收将保持130%-150%高速增长，预计营收将达1.4-1.5亿元。

据公司对外提供资料显示，爱学习业务已实现盈亏平衡，由于该业务标准化产品利润空间较大，我们认为，高思整体毛利率和净利率，仍有提升空间。

估值20-30亿元

在估值上，我们选取收购了昂立教育的A股上市新南洋，以及美股上市公司好未来作为对标，两家公司市盈率（PE）分别为78倍和56倍。

相对于龙头机构，高思教育在规模和空间上有一定差距，由于现有营收主要依靠北京市场，而该市场竞争激烈，天花板逐渐趋低，将在未来几年影响营收预期。唯独爱学习业务，我们认为随着产品竞争力增强，以及对外市场开拓成果显现，仍将保持较高增速，并成为增长动力之一。

我们预计，高思2017年营收将保持40%-50%增速，预期营收5.5-5.8亿元。随着爱学习营收占比的提升，毛利率将略有提升，但前期营销成本也会增加，预计运营利润率15%-17%，运营利润0.8-1.0亿元，给予其基于2017年运营利润25-30倍PE，估值20.0-30.0亿元。

声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。

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