【广发策略】再议如何减记 A 股盈利预测——“轻问轻答”系列报告（八）

报告摘要

●自“冲击风险偏好—形成流动性负反馈”之后，疫情对资本市场的影响逐步进入“业绩减记”的第三阶段。

●我们4月5日报告下修2020年A股盈利预测，本文详细展开预测方法与调整细节。中性假设下预计一季报A股非金融净利润增速-26%至-32%，2020年A股非金融净利润增速-8%。

●方法一：单季环比外推与季度利润占比外推。较为常用的年内预测方法，趋势外推的前提是A股业绩具备较为稳定的季节性规律。不过在每年一季报披露完毕后，趋势外推的方式更为可靠，我们将在4月末进行进一步预测调整。取20Q1利润环比增速弱于历史均值/中值而接近历史最差值，中性假设一季报A股非金融净利润增速-26%.

●方法二：宏观与中观变量的模型拟合。宏观与中观的“量价利”指标如工业增加值、PPI、CRB、工业企业利润与A股非金融盈利具备相关关系，由于一季报的实际经济数据已披露，模型拟合可推测趋势，A股非金融一季报净利润增速的阈值大约在（-32%至-22%）。

●方法三：“自下而上”行业分析师预测汇总。市场一致预期调整往往滞后，目前A股板块盈利预测修正尚未充分体现疫情影响。我们采用广发各行业研究员自下而上对全年收入/利润的反馈汇总，与前两种方法形成交叉印证。A股非金融20年Q1与Q4净利润累计同比增速分别-19.0%与+0.5%。

核心假设风险。经济下行超预期，疫情风险，信用风险暴露速度过快。

报告正文

1引言

        我们在20200405《如何减记20年A股盈利预测？》中提出自“冲击风险偏好—形成流动性负反馈”之后，疫情对资本市场的影响逐步进入“业绩减记”的第三阶段。

       报告中，我们下修2020年A股盈利预测，中性假设下预计一季报A股非金融净利润增速-26%至-32%，2020年A股非金融净利润增速-8%。

        报告发布后投资者对于盈利预测调整的具体方法及细节较为关注，因此我们特意在本篇报告中做出详细展开及论述。

        基于目前最新的财报披露至19年三季报，当前把握A股盈利预测的主要方法有以下几种——

        1.  单季环比外推与季度利润占比外推。较为常用的年内预测方法，趋势外推的前提是A股业绩具备较为稳定的季节性规律。不过在每年一季报披露完毕后，趋势外推的方式更为可靠。我们将在4月末进行进一步预测调整。

        2.  宏观与中观变量的模型拟合。宏观与中观的“量价利”指标如工业增加值、PPI、CRB、工业企业利润与A股非金融盈利具备相关关系，由于一季报的实际经济数据已披露，模型拟合可推测趋势与大概的阈值。

        3.  “自下而上”行业分析师预测汇总。市场一致预期调整往往滞后，目前A股板块盈利预测修正尚未充分体现疫情影响。我们采用广发各行业研究员自下而上对全年收入/利润的反馈汇总，与前两种方法形成交叉印证。

2方法一：基于A股利润分布稳定的季节性规律

“季节性规律”一直是A股盈利预测中最重要的方法之一，无论是基于单季净利润占全年的比重、还是基于单季环比的趋势外推，对于全年“自上而下”盈利预测都有较好的参考意义。

        4月底披露完毕的年报一季报会对年内的盈利趋势提供更清晰的指引。目前我们需要对19Q4、19Q1进行连续两个季度的环比预测，并在4月底进行修正。

2.1 A股非金融净利润单季环比的季节性规律

        由于天气原因与政策节奏，经济与企业活动的运行具备一定的季节性规律，因此A股企业盈利的单季环比增速具备一定的稳定中枢，大幅偏离的年份有其特殊性。举例来看，由于天气转冷转向淡季，历年Q4环比Q3，A股非金融净利润的单季环比增速基本是负增长，中值在-13%左右，其中08年由于金融危机、18年由于商誉暴雷，单季环比幅度显著差于历史季节性。

        历年Q1环比Q4，A股非金融净利润的单季环比增速基本仍是负增长，个别年份的经济开局势头良好也会转向大幅正增长（如07、09、16年）。

        我们基于单季环比的季节性规律，结合19Q4与20Q1的实际运行情况作出如下调整与预测——

• 考虑19年年报依然存在部分商誉减值，我们取19年Q4单季净利润环比增速弱于历史均值（-24%）/中值（-13%），而好于18年商誉减值同期（-75%），下文按照情景假设给出19年Q4 -40%至-30%的单季环比增速；

• 考虑20年Q1疫情对经济的剧烈冲击，我们取20年Q1利润环比增速弱于历史均值（130%）/中值（8%），而接近历史最差值（14年Q1环比增速-18%），下文按情景假设给出20Q1环比增速预测值在 -20%至+8%；

• 在下表1三种情景假设下，基于实际披露的Q3净利润及Q4-Q1的预测环比增速，我们预计一季报A股非金融企业盈利增速大致在（-45% ~ -15%）的区间，中性假设下一季报A股非金融净利润增速为-26%。

2.2 A股单季净利润占全年比重的季节性规律

        类似的，A股企业净利润的累计值占全年的比重也具备一定的稳定中枢，大幅偏离的年份有其特殊性。举例来看，一季度A股非金融的净利润占全年的比重大致在23%上下，经济显著呈现“前高后低”的年份（如08年、18年）Q1占比会略高，而经济呈现逐级修复的年份（如09年、16年）Q1占比会显著低于中枢。

        再比如，三季度A股非金融累计净利润占比大致在76%上下，四季度盈利趋势恶化向下的年份如金融危机的08年、商誉减值的18年，Q3累计占比显著高于中枢。

        我们基于单季利润占比的季节性规律，结合20年年内经济趋势的运行情况作出如下调整与预测——

• 考虑20年一季度经济受疫情影响下挫、而政策对冲加码将在Q2-Q4逐步落地与见效，经济与企业盈利应该是“逐级修复”，我们取2020年Q1利润占比低于24%的历史均值与23%的历史中值。

• 参考09年、16年两轮典型的政策拉动盈利逐季回升的年内趋势，09年Q1净利润占比约16%，16年Q1净利润占比约19%。目前政策对冲力度不如08-09年“四万亿”那样猛烈，因此经济修复斜率不如09年陡峭，我们在三种情景假设下取Q1净利润占比在（17% ~ 22%）。

• 根据Q1预测单季A股非金融净利润绝对值，我们预测2020年全年A股非金融的净利润增速在（-15% ~ -3%），中性假设下全年增速-8%。

3方法二：基于Q1披露的宏观与中观变量进行拟合

        企业收入是“量价”的共同结果，在宏观变量中与名义GDP的指征较为吻合；企业利润是“量价利”的共同结果，价格需要考虑“出厂端”与“成本端”，在中观变量中与“工业企业利润”有一定的正相关性，在宏观变量中则与“工业增加值”衡量的量、“PPI”与“CRB”衡量的价等因子共同相关。

3.1 中观：工业企业利润对A股周期股的盈利具备指引意义

   统计局发布的工业企业利润数据，是A股制造业/周期类行业盈利的高频指征。工业企业利润数据由统计局月度披露，更为高频，是季度内把握季末A股上市公司盈利情况的重要指标。统计局“工业企业”定位于对上游资源品、农产品进行制造与加工的物质生产企业，因此从“工业企业”的构成来看与A股的制造业/周期类行业的上市公司具备相似的特征。历史时间序列数据来看，工业企业利润增速与A股周期类公司的累计净利润增速具备较好拟合性。

        采用时间序列模型分别做出拟合，用工业企业利润增速预测A股周期股净利润增速、以及用工业企业利润增速预测A股非金融净利润增速，前者的解释度与置信度更高，R2可达到68%。

• 模型1，工业企业利润增速，预测A股周期股盈利增速：

  。其中为本季度A股周期类归母净利润累计同比增速。主要解释变量为工业企业利润总额累计同比。模型的样本内预测具有较高的解释度和可信度，R^2为68%。

• 模型2，工业企业利润增速，预测A股非金融盈利增速：

  。其中为本季度A股非金融归母净利润累计同比增速。主要解释变量为工业企业利润总额累计同比。模型的样本内预测的解释度和可信度不如模型1，R^2为33%。

        综上，我们采用模型1，以及Q1实际披露的工业企业利润增速来预测A股周期股一季报盈利增速，并参考A股周期股占A股非金融利润的稳定关系推导整体。近五年A股周期股占A股非金融的利润占比稳定在68%上下，基于20Q1已披露的工业企业利润数据，预测A股周期股一季报净利润增速-36.1%，A股非金融净利润增速约-32%。

3.2 宏观：经济的“量价利”组合指标

    宏观量价指标与微观企业盈利互相呼应，量价利的组合关系也是A股制造业/周期类行业盈利的参考指征。我们用工业增加值衡量“量”，用PPI衡量“出厂价”，用CRB衡量“成本价”，三个变量对A股盈利增速也有较好的解释与预测。

       同样采用时间序列模型分别做出拟合，用工业增加值同比增速、PPI同比增速、CRB同比增速三个变量，分别预测A股周期股净利润增速、以及A股非金融净利润增速，后者的解释度与置信度更高，R^2可达到50 %以上。

• 模型3，PPI/CRB/工业增加值，预测A股周期股盈利增速：

  。其中为本季度A股周期类归母净利润累计同比增速。主要解释变量为工业增加值累计同比、PPI和CRB。模型的样本内预测具有较高的解释度和可信度，R^2为43%。

• 模型4，PPI/CRB/工业增加值，预测A股非金融盈利增速：

  。其中为本季度A股非金融归母净利润累计同比增速。主要解释变量为工业增加值累计同比、PPI和CRB。模型的样本内预测具有较高的解释度和可信度，R^2为54%。

     因此我们采用上述更优的模型4，以及Q1实际披露的工业增加值/PPI/CRB数据，预测A股非金融一季报盈利增速。如下图示，拟合效果可借鉴。

        上述四种模型如下表，其中模型1和模型4的效果更好，在量化模型推导下，A股非金融Q1的净利润预测值大致在（-32%至-22%）。

4方法三：基于“自下而上”分析师预测

       前文两种方法主要聚焦于“自上而下”，而方法三聚焦于“自下而上”。行业分析师基于对覆盖公司及行业整体的盈利预测调整，可以与前两种方法形成互洽。值得一提的是，由于“自上而下”的修正通常快于“自下而上”，因此当前行业分析师对行业盈利预测与上述方法相比结果更为乐观。我们后续将对年内“自下而上”的盈利预测调整保持动态跟踪。

4.1 自下而上预测20年A股非金融整体的业绩趋势

   根据广发各行业团队“自下而上”的反馈进行加权与汇总，A股非金融20年各季度的累计收入同比增速分别为-16.1%、-7.2%、-1.8%、+3.0%；A股非金融20年各季度的累计净利润增速同比分别为-19.0%、-9.3%、-3.5%、+0.5%。依然呈现大幅下修、逐级修复的趋势，但数值明显较前文的方法一二更为乐观。

4.2 自下而上预测20年各行业的业绩趋势

  相似的，我们将自下而上的行业分析师反馈汇总成行业，收入增速与盈利增速的趋势预测如下图。大部分行业一季报增速是年内低点，一季报收入增速预测较高且仍为正增长的行业是通信、农业、军工、地产、银行；一季报净利润增速预测值较高且仍能实现正增长的行业是农业、军工、地产、食品饮料。

风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，全球疫情扩散超预期，信用 风险暴露速度过快。

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本报告信息

 

对外发布日期：2020年4月9日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑恺：SAC 执证号：S0260515090004

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500008824

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