扫雷帖 ‖ 2018年度港股上市被否案例全解析
2018年度，超过200家公司在香港联交所成功首次公开发行并上市，数量冠绝全球。在新上市公司数量再创新高的同时，港股上市申请被拒的公司数量也远远超过往年。
根据香港联交所公告，2018年度，被香港联交所拒绝上市申请的公司数量高达24家（这其中不包括因已过申请处理期限或自行撤回申请等原因未能成功港股上市的案例，下同），相比之下，2017年及2016年被拒绝上市申请的公司数量远低于2018年。这反映了香港联交所在拥抱新经济企业赴港上市的同时，对于上市申请人是否适合上市标准的审核尺度相较以往更加严格。
本文旨在通过分析2018年香港联交所拒绝上市申请的具体理由，为拟赴港上市的企业快速高效地扫除上市申请雷区，提供参考和指导。
一
港交所拒绝上市申请的理由
结合2018年度被香港联交所拒绝上市申请的案例，香港联交所拒绝上市申请的理由可分为三类，即上市申请人不适合上市、上市申请人不符合上市资格、保荐人不符合独立规定。因前述原因被拒绝上市申请的企业数量如下：
上市申请人符合上述提及的上市资格以及保荐人独立性可以理解为香港上市的硬性条件，一般上市中介机构会在上市申请人提交上市申请之前进行严格把关，因此经上市中介把关筛选后又因不满足上述条件被香港联交所拒绝的案例会比较少。
相比而言，“上市申请人不适合上市”是香港联交所最常用到的拒绝上市理由；香港联交所通过“上市申请人是否适合上市”这一软性条件，对已满足硬性上市条件的申请人是否可以上市，拥有了一定的自由裁量权。
就上市申请人是否满足前述软性条件，2018年度，香港联交所主要从以下六个方面进行把握，即没有上市的商业理由、估值没有依据、包装上市、财务表现倒退、董事/有重大权益关系人士或控股股东不适合、业绩不可持续。因前述原因被拒绝上市申请的企业数量如下：
如何把握香港联交所的自由裁量尺度？经分析香港联交所披露的24个被否案例，就“上市申请人是否适合上市”这一软性条件，香港联交所的关注要点以及我们的分析如下：
01
从“没有需要上市的商业理由，没有融资需要”否决理由角度，香港联交所的关注要点：
上市申请人拟开展的扩张计划有无充分商业理由和证据支持。此外，上市申请人拟开展的扩张计划与其过往业务及财务表现是否相符合。
上市申请人是否可以合理解释上市募集资金用途符合商业需要。
上市申请人是否能够证明确有融资需要，如果业绩记录期内上市申请人只靠内部资金用于业务运营即能确保业务健康运营，则香港联交所会怀疑上市申请人是否确有融资的需要。
我们注意到，2018年香港联交所因“上市申请人没有需要上市的商业理由，没有融资需要”为由拒绝了15家上市申请人的上市申请，占比高达62.5%。
我们提请拟赴香港上市的公司注意，应详细阐述拟开展新业务的商业理由并提供相应证据支持，此外该等扩张应当与上市申请人以往业务相符合；募集资金用途也应当做审慎的考虑和准备，需要考虑募集资金用途为公司未来利润增长贡献大小。
从“估值没有依据”否决理由角度，香港联交所的关注要点：上市申请人是否能合理解释预测市盈率高于同行业水平的原因、挑选同行业标的的理由以及根据既往业绩和利润预测，其估值是合理估值的理由。
我们提请拟赴香港上市的公司注意，如果公司预测市盈率若显著高于市场水平，香港联交所可能会怀疑公司上市动机及是否有造壳嫌疑。公司须在中介机构协助下审慎论证估值依据。
从“董事/有重大权益关系人士或控股股东不适合”否决理由角度，香港联交所的关注要点：上市申请人的董事/有重大权益关系人士或控股股东过往是否曾犯不诚实行为的罪行而使其诚信备受质疑，此外，该等人士是否对上市申请人业务记录期的运营及管理有重大影响。
我们提请拟赴香港上市的公司注意，在上市过程中，除关注上市申请人本身的合规情况外，还须关注上市申请人的董事、控股股东及其他有重大权益人士是否符合要求。如果前述人士曾有重大不良记录且上市申请人无法排除该等人士对上市申请人的影响，则可能导致上市申请人不适合上市。
从“包装上市”否决理由角度，香港联交所的关注要点：上市申请人是否能证明近期重组过程中纳入上市体系的不同公司在业绩记录期内是以单一经济单位运营，前述公司纳入上市体系的原因是否是为了满足上市资格条件。
我们提请拟赴香港上市的公司注意，如果上市申请人历史上存在为了符合上市资格而置入非同一控制下的资产等情况，存在被香港联交所怀疑“包装上市”而被否决的风险。
从“财务表现倒退”否决理由角度，香港联交所的关注要点：上市申请人在业绩记录期的财务表现是否存在倒退，上市申请人涉足新业务领域是否有足够理由让人相信可以改善上市申请人的状况。
我们提请拟赴香港上市的公司注意，如果上市申请人在业绩记录期内财务表现有下降的趋势，需要寻求后续财务表现会好转的足够支持，包括但不限于新业务近期可能会对财务的贡献、新业务未来的前景明朗等。
从“业务是否可持续”否决理由角度，香港联交所的关注要点：上市申请人在业绩记录期财务表现是否独立，上市申请人的绝大部分收入是否都来自其控股股东控制的关联方，上市申请人与控股股东之间的关联交易安排是否符合一般商业惯例、行业惯例。
我们提请拟赴香港上市的公司注意，如果上市申请人在业绩记录期内与控股股东等关联方之间存在大量关联交易，须在中介机构的协助下排查该等关联交易对上市申请人财务表现的影响、交易安排是否符合行业惯例和商业惯例，是否会影响上市申请的独立性，并妥善解决、给予合理解释和披露。
二
2018年度24个港股上市申请被拒案例
公司 | 拒绝原因 |
A公司 | 背景： A公司在中国租赁及经营独立高端零售购物中心。A公司大部分收入来自（1）分租购物中心零售单位；（2）向商户提供物业管理服务。于业绩记录期间的最后一年，A公司亦开始向中国的物业开发商提供咨询服务。 业绩记录期间，A公司的业绩大幅倒退。A公司试图转亏为盈，但其购物中心地理位置欠佳，努力未见成效，再加上陆续有新落成的购物中心，预期竞争会加剧。尽管A公司尝试开源，但有关的咨询业务收入不多，而且经营历史尚短、业务又以项目为主，表现难有保证且高度波动。
拒绝原因： 业绩记录期财务业绩倒退，且无充分理由相信情况会好转。
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B公司 | 背景： B公司在新加坡经营集合品牌的孕婴童产品零售店。上市募资所得款项计划用作：（1）本地扩张计划的部分资金；（2）进行战略收购；及（3）升级现有零售店。B公司认为在香港上市将有助于提升其对新加坡的中国游客的形象。 于业绩记录期，B公司收入及利润倒退，亦面临市场需求下跌及线上零售的竞争，业务预计会继续会有压力。此外，其财务表现倒退，B公司未有充足理由证明有需要大幅拓展其零售网络并展开收购，况且其亦有大量现金及/或银行信贷融资可作为扩展计划的资金。
拒绝原因： 缺乏商业理由，没有真实的融资需求。
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C公司 | 背景： C公司是新加坡的电子停车系统供应商。 C公司于首次提交上市申请后始终未能就募资所得款项的拟定用途提供合理的商业理由，最终申请失效。其后重新提交申请时，C公司修订了募资所得款项用途，当中包括在香港购入物业，作为拓展业务、进军香港市场的其中部分计划。因应联交所的提问，C公司其后决定改为在香港租用物业，并与审批期间多次修改其募集所得款项用途。C公司多次修改募集所得款项用途而又未能解释其中理由，让人怀疑其拓展战略及上市理由的真实性。
拒绝原因： 缺乏商业理由。
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D公司 | 背景： D公司是向新加坡客户提供洗衣及亚麻布管理服务的公司。 D公司未能就其特高的预测市盈率提供合理解释。与业绩记录期，D公司的收入及利润增长有限。无法证明其增长能符合业内发展速度。此外，D公司也未能解答其证券是否有充足市场的相关问题。
拒绝原因： 估值没有依据。
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E公司 | 背景： E公司（1）向中国的网上约车服务提供商出租汽车；及（2）帮助汽车买家申请车牌及汽车贷款（“代理服务”）。 E公司于业绩记录期超过90%利润来自代理服务，而这些代理服务主要服务于E公司控股股东所经营的代理公司（“关联商铺”）的客户。于业绩记录期，代理服务业务均依赖关联商铺的雇员去招揽客户。若扣除代理服务业务，E公司于业绩记录期的业务将呈现亏损。此外，代理服务通常是汽车代理所提供的配套服务，少数由个别实体提供。 代理服务的业务分隔并不合行业惯例，而且按E公司与独立代理公司所订立的合作协议，其与关联商铺的安排也非按一般商业条款进行，不能解除对E公司是否适合上市的疑虑。所以，E公司被认为不适合上市。
拒绝原因： 不符合市场常规的安排，令人对其业务的可持续性存疑。
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F公司 | 背景： F公司在香港提供妇产科医疗保健服务。 X先生（F公司的控股股东、创始人、主席、执行董事兼行政总裁）曾因避税接受调查，尽管后来与相关税务机关达成和解安排，但当局仍发出函件指X先生是蓄意避税。 评估X先生是否适合出任上市公司董事时，联交所考虑了以下因素：（1）当局对X先生施加的罚款分别是少付税款的118%及104%；及（2）税务审计历时五年，其间X先生并未能向税务机关证明自己不是有意避税。考虑到上述因素，X先生并不具备公司董事正常应有的必要诚信及操守。
拒绝原因： 董事人选曾行为失当而不适合。
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G公司 | 背景： G公司在香港拥有及经营一家酒店，拟从母公司分拆以作上市。 G公司仅提供了样板化的上市理由，包括增加未来收购或翻新的融资灵活度。于业绩记录期，G公司拥有（1）充足的营运现金流；（2）大量现金及银行结余；及（3）未动用的银行融资。
拒绝原因： 缺乏商业理由。
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H公司 | 背景： H公司在香港、澳门制造及销售建筑工程所需的钢铁产品并提供相关的建筑及配套服务。上市募资所得款项计划用于收购土地，扩充生产设施。 于业绩记录期，H公司的财务表现倒退、产能过剩、拟计划将上市所得款项用于扩充业务，但需求未见增长配合。此外，H公司于同业的估值相比亦存疑。H公司亦拥有大量现金及/或银行融资可用于扩张计划。
拒绝原因： 缺乏商业理由，没有真实的募集资金需要；估值没有依据。
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I公司 | 背景： I公司遭停牌，拟透过收购另一家在中国开发及销售住宅及商品房的公司（“目标集团”）而寻求复牌。 于业绩记录期之前，目标集团曾收取中国政府发出的一次性辅助金，用作发展及经营培训机构。然而，市场对培训机构的需求不符预期，目标集团将发展项目的一部分售予第三方并从中获得收益（“出售收益”）。出售收益被列作其他收益。 由于（1）培训机构的辅助以及培训机构的建造及后期出售均不属目标集团的日常业务范围，也不是经常项目；及（2）一次性辅助及出售收益的会计处理与目标集团其他发展项目不同。计算I公司是否符合《主板规则》第8.05（1）条的规定时并不包括出售收益。
拒绝原因： 不符合最低利润要求。
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J公司 | 背景： J公司为香港及澳门的商用及住宅物业提供装修服务。上市募集所得款项计划用于收购香港及中国内地的新商业物业。J公司先前曾租赁该等物业。 J公司声称新物业可大幅提高其招标成功率，但未能提出实质证据，也未能证明自置物业可令顾客受益的程度。由于J公司的分析并没有计算保养维修和利息开支，自置物业究竟能比租赁物业节省多少并不清晰。
拒绝原因： 缺乏商业理由，没有募集资金需求。
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K公司 | 背景： K公司是香港的一家分包商，提供模板工程及配套服务。上市募集所得款项计划用于收购（1）新商业物业；及（2）设备，以配合业务扩张计划。 K公司声称自置物业可提高其于客户心目中的形象，但由于客户不会知悉有关物业是自置物业，K公司未能证明自置物业有何竞争优势。至于其他诸如把握市场需求、改善企业管治常规等等上市目的，亦不一定要上市才可实现。此外，由于K公司并无计算相关折旧开支，K公司自置物业及设备最终能节省多少开支并不清晰。
拒绝原因： 缺乏商业理由，没有真实募集资金需求。
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L公司 | 背景： L公司是新加坡一家从事供水、卫生及煤气工程的分包商。上市募集所得款项计划用于收购（1）商用物业；（2）设备及机械。 L公司拥有大量现金结余、未动用银行融资以及大笔应收贷款及其他应收款项。L公司自身资源中可即时动用的款项已足以支付其建议扩张计划的开支。此外，（1）建议中的物业收购并非即时进行，L公司还有其他资源可用作收购计划的资金；及（2）在当前低息的大环境下，L公司可透过债务融资收购物业，该公司的上市理由并不充分。
拒绝原因： 缺乏商业理由，没有真实募集资金需求。
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M公司 | 背景： M公司在香港及内地销售建筑及家装产品。上市募集所得款项计划大部分用与开发新产品及增设零售店（“扩张计划”）。 M公司未能提供其扩张计划的理由。这是因为（1）新产品业务所需的运营资金的数量及规模尚不明确；及（2）M公司零售店的数目与业绩记录期一致缩减，M公司又已采纳分销商模式，使其可在并无自营实体店的地区拓展业务，而无须产生重大开支。 M公司预期上市时估值会高于同行业。然而，考虑到其过往及预测的利润都是零增长，加上业务记录期间M公司各店铺的平均收入均有退减，有关的估值并无依据。
拒绝原因： 缺乏商业理由，估值没有依据。
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N公司 | 背景： N公司是香港一家从事地基工程的分包商。 N公司由Y先生与太太于1994年共同创立。两夫妇共同经营N公司，直至2014年Y先生退休。退休后，Y先生在N公司旗下两家运营附属公司担任董事，同时亦担任N公司的高级顾问。 Y先生曾因贿赂罪入狱，虽然已时隔20多年，但Y先生为了N公司而提供回佣的罪行对其品德及诚信造成恶劣的影响。 联交所在做决定时还考虑到Y先生是（1）N公司其中一名执行董事的配偶；（2）N公司的联合创办人；（3）持有N公司股份的家族信托的委托人；及（4）N公司两家主要运营附属公司的董事。此外，Y先生继续置身N公司高级管理层，与当中的其他成员有长期合作关系。
拒绝原因： 董事人选曾行为失当而不适合。
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O公司 | 背景： O公司在香港提供供水及排水服务。上市募集所得款项计划用于收购大幅土地，作为扩张计划的其中一部分。 O公司一直以来都是依靠租赁物业提供服务，自置土地以建立仓库与过往业务战略并不吻合。O公司又指扩张计划有助其提供应急服务而获得额外收入，提高市场份额，但又未能提供相关证据。此外，O公司仅计划使用有关用地的约一半地方，解释不了其为何需要如此大幅土地。
拒绝原因： 缺乏商业理由，没有真实募集资金需要。
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P公司 | 背景： P公司在澳门提供机电工程服务。上市募集所得款项计划主要用于增加人手及收购物业作为仓库及工场之用。 P公司未能证明其业务经营有需要增加人手或收购仓库物业，原因如下：（1）该行业的前景以及P公司的项目积压，及其拟扩充的理由并不明确；（2）过去其不依靠工场提供额外服务也能实现业务增长。
拒绝原因： 缺乏商业理由，没有真实的募集资金需要。
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Q公司 | 背景： Q公司在新加坡提供港口物流服务。 Z太太是Q公司的创办人、控股股东、主席兼执行董事。Z先生是Q公司唯一运营附属公司（“附属公司”）的创办人。虽然Z先生在Q公司或附属公司均已无任何职务，但其曾任附属公司董事15年，且有权签署付款凭证及支票。2010年，Z先生因涉及挪用另一家公司的资金而被判一项不诚实罪名，令人质疑其个人诚信。 考虑到Z先生曾在附属公司担任多项职务，加上其与Z太太及其他高级管理层的关系，联交所认为Z先生是有重大利益关系的人士。其失当行为导致其不适合担任董事。
拒绝原因： 董事人选/有重大权益关系人士曾行为失当而不适合。
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R公司 | 背景： R公司为一家香港物业中介，向香港买家销售海外房产。上市募集所得款项计划用于扩张业务、进军内地市场。 R公司并无在内地经营的经验，亦无提供相关理由，令联交所无从评估R公司（1）能否跨越进军内地开展业务的壁垒；或（2）如何得出各项假设及收支平衡分析。
拒绝原因： 缺乏商业理由。
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S公司 | 背景： S公司是香港出租起重机及平板车的公司。上市募集所得款项计划用于收购一大幅土地，作为扩充计划的一部分。 S公司一直以来的业务经营并不需要自置房地产，并未能提出确实证据证明自置中央停车场地可以带来的财务收益。此外，扩充计划与业内惯例不符。S公司的负债比率相对较低，再加上拥有大量现金结余，S公司未能证明为何其扩充计划必须靠上市所募集的资金。
拒绝原因： 缺乏商业理由，没有真实募集资金需要。
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T公司 | 背景： T公司采购及销售集成电路产品，并为香港及内地的客户提供应用解决方案及设计服务。T公司在香港及内地共有五家主要附属公司，分为香港集团及内地集团。 业绩记录期间，T公司控股股东应占盈利勉强符合《上市规则》第8.05（1）（a）条的最低规定，香港集团及内地集团无一可以单独符合上市资格。 于T公司重组前，香港集团由A先生全资拥有，内地集团则由B先生与太太全资拥有。于2017年重组后，香港集团与内地集团的权益转移至T公司，而T公司分别由A先生持有90%及由B太太持有10%权益。 A先生、B先生及B太太于业绩记录期的第三年签订了确认文件，确认香港集团与内地集团自2011年以来的合作业务安排，以及确认两者过去管理各自集团时均一直是一致行动。 尽管有此确认文件，T公司仍不能证明香港集团及内地集团确实是以综合集团形式运营，因为两边控股股东并无拥有对方集团公司任何股本权益、担任董事或管理职位，亦无任何正式协议文件可以证明两边控股股东于对方集团公司任何盈亏拥有任何权利。
拒绝原因： 包装上市。
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U公司 | 背景： U公司在香港及内地分销汽车及提供相关服务，原于GEM上市，后申请转主板上市（“转板申请”）。 在转板申请前的12个月内，U公司因严重违反《GEM规则》而被联交所进行纪律调查，因此并不符合《主板规则》第9A.02（3）条规定的转板申请规定。
拒绝原因： 不符合从GEM转主板上市的资格规定。
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V公司 | 背景： V公司提供电子零件，在GEM上市，后申请转主板上市。 保荐公司A是V公司当年在GEM上市时的独家保荐人，上市后亦担任V公司的合规顾问。后V公司申请从联交所GEM转往主板上市，亦是由保荐公司A担任独家保荐人。尽管保荐公司A除了出任V公司合规顾问一职以外并无该公司有任何业务关系，但仍会给人保荐公司A难以客观评价V公司的顾虑，因为保荐公司A要检视自己过去担任V公司合规顾问期间的工作。关于此种个案的详细讨论，请参阅指引信HKEX-GL99-18。
拒绝原因： 保荐人不独立。
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W公司 | 背景： W公司主要业务为在中国提供财务顾问及税项解决方案服务。 于业绩记录期，W公司单纯依靠内部资金应付营业所需，在上市申请前三年并无银行借款。W公司上市募集所得款项计划用于（1）收购中国其他城市（“目标市场”）的商用物业以扩展版图；（2）摄制一系列宣传短片；及（3）打造全国性的知识中心，宣传其服务。 W公司一直能够在未有自置办事处的情况下于目标市场内开发客户群，并在整个业绩记录期间一直保持正数的营运现金流，故无法解释其收购物业及募集资金的需要。
拒绝原因： 缺乏商业理由，没有真实的募集资金需要
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X公司 | 背景： X公司是在马来西亚经营金矿开采业务的公司。其股份在新加坡交易所上市，并寻求在主板作为第二上市，以期拓展股东群并使股份有较大的流通量。 X公司表示对香港投资者而言，X公司是中国采矿公司以外的另一投资选择，可为香港投资者提供投资地点多样化的好处。然而，香港的机构投资者现时已能通过新加坡交易所投资X公司，如果X公司在香港上市，其香港股份亦可与新加坡股份互换。此外，相较于X公司自行挑选而有盈利能力的同业，X公司2017年未计利息及税项的净利润不及同业，自诩是有吸引力投资项目的说法成疑。 流动性方面，X公司称其日均成交量占已发行股份总数的百分比高于在香港上市的12家中国黄金采矿公司的平均数字，与其指在香港上市能增加股份流动性的说法自相矛盾。
拒绝原因： 缺乏商业理由。
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以上为我们就2018年香港联交所拒绝上市申请案例的分析，供各位参考。本文未就案例被拒的具体细节进行详细论述；且除香港联交所直接拒绝上市申请外，目前市场上尚有上市申请人因特定障碍主动或被动撤回上市申请等情况。如各位有进一步需要或问题，欢迎与我们联系并共同探讨。
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