对赌IPO失败后,约定由股东和公司共同向投资方承担连带责任的条款是否有效?

Original 2017-07-03 唐青林李舒张德荣 公司法权威解读

单位：北京市安理律师事务所

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公司未能成功IPO，投资方要求股东回购股权的对赌条款有效，但约定由公司承担连带责任的条款无效

裁判要旨

投资方与原股东约定“目标公司若未能在指定期限内完成合格IPO，则公司原股东应当按照约定的回购价格回购投资方持有的目标公司股份”的对赌条款合法有效，但是约定目标公司为原股东的回购义务向投资方承担连带担保责任的约定，会使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。

案情简介

一、碧海舟公司成立于1995年，性质为股份有限公司，控股股东为邸建军、李依璇。雷石企业为专业的股权投资公司。

二、2011年4月29日，雷石企业作为投资方（甲方）与碧海舟公司（乙方），邸建军、李依璇（丙方）签订《增资协议》，约定：乙方向甲方定向增资，雷石企业以现金22496750元认购乙方本次非公开发行的310.3万股股票，占公司总股本的4.0829%。

三、同日，雷石企业（甲方）与邸建军、李依璇（乙方），碧海舟公司（丙方）签订《对赌协议》，约定：如果丙方未能在增资后24个月内成功完IPO，则甲方有权参照以下价格，要求乙方全部或部分回购甲方在丙方中持有的股份。回购价格为：甲方投资额再加上每年10%的收益率溢价，计算公式为：P=M×N×（1＋10%×T）；其中，P为回购价格，M为甲方已认缴的增资额，N为甲方有权回购的股权比例占其总持股比例的百分比。T为自甲方实际增资款到位之日至乙方及丙方实际支付全部回购价格之日的自然人天数除以365。乙方确保在90日内将回购价格全额支付到甲方指定账户内，丙方向甲方承担连带保证责任。

四、上述协议签订后，雷石企业履行了出资义务，碧海舟公司亦于变更了相应股权工商登记。2013年6月1日，碧海舟公司召开临时股东大会决议公司IPO并在上交所上市；此后向证监会提交了IPO申请，但于2014年7月1日被终止审查，直至本案发生争议时仍未上市。

五、 2014年7月7日，雷石企业要求邸建军、李依璇按照对赌协议约定价格回购股权，并要求碧海舟公司承担连带责任，但邸建军、李依璇及碧海舟公司则认为对赌协议无效，拒绝履行回购义务。

六、本案经北京丰台法院一审、北京第二中级人民法院二审，均认定雷石企业与股东邸建军、李依璇的对赌协议合法有效，但要求碧海舟公司承担连带责任的约定无效。

败诉原因

投资方与原股东约定“目标公司若未能在指定期限内完成合格IPO，则公司原股东应当按照约定的回购价格回购投资方持有的目标公司股份”的对赌条款合法有效。首先，在商业实践中，股权投资估值调整协定在直接融资领域中存在颇为普遍，其实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，该条款的效力认定应当以《合同法》第五十二条规定为审查依据。本案中，该股份回购条款未违反法律及行政法规的规定，亦未损害公司、其他股东以及公司债权人的利益，应当认定为合法有效。其次，该对赌条款不会产生不公平或损害股东及公司利益的情形。一方为专业的投资企业，对商业风险和法律规范有着充分的认识；另一方为融资企业及控股股东或者原始股东，对公司的实际情况及盈利能力有着充分的了解，并对融资后企业的利益获得、价值目标作过详尽调查和理性预估。双方均为平等理性的商业行为主体，并不存在主体地位的优劣，所约定的回购条款亦非格式条款，不存在排除他方权利、免除己方义务的情形。从双方风险负担情况来看，雷石企业作为投资方投入大额资金入股，并不参与碧海舟公司的经营管理，本身承担了较高的投资风险；雷石企业等投资方入股后，碧海舟公司实现了融资，获得了企业生存和发展的机遇，邸建军等控股股东或者原始股东亦能享有企业成长所带来的股份增值等收益。因此，在碧海舟公司未能按期上市后，回购条款的履行是雷石企业等投资方正当的风险规避方式，对邸建军、李依璇亦未造成不可预见的风险和重大责任，其所支付的溢价应视为系根据事前自主商业判断所自愿负担的责任后果。

约定目标公司为原股东的回购义务向投资方承担连带担保责任的约定无效。雷石企业以股东身份与公司签订上述条款，从而在邸建军、李依璇不履行相应义务时成为公司债权人，会使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，获得与公司其他正常商业活动中外部债权人相同等的地位，既会损害公司以及公司其他股东的利益，也会损害公司外部债权人的利益。

败诉教训、经验总结

前事不忘、后事之师。为避免未来发生类似败诉，提出如下建议：

第一、慎重选择对赌的相对方。投资方与目标公司的对赌条款，因为会损害公司及债权人的利益无效，但投资方与目标公司控股股东之间的对赌条款有效。

第二、要注意推敲对方的风险规避条款。当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

第三、对于准备签订对赌协议的企业，建议合理设置对赌筹码，确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。

相关法律规定

《公司法》

第二十一条公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。
第一百三十七条股东持有的股份可以依法转让。

《合同法》

第五十二条有下列情形之一的，合同无效：
（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；
（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三）以合法形式掩盖非法目的；
（四）损害社会公共利益；
（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

以下为该案在法院审理阶段，判决书中“本院认为”就该问题的论述：

本院认为：二、关于《补充协议》、《协议书》中约定回购雷石企业持有的碧海舟公司股份条款的效力问题。根据查明的事实，《补充协议》约定碧海舟公司未能在指定期限内完成合格IPO，则碧海舟公司、邸建军、李依璇应当按照约定的回购价格回购投资方持有的碧海舟公司股份。《协议书》约定碧海舟公司未能在指定期限内完成其首次公开发行并上市，则邸建军、李依璇应当按照约定的回购价格回购雷石企业持有的碧海舟公司股份，碧海舟公司对邸建军、李依璇的回购义务向雷石企业承担连带担保责任。对此，本院认为，《中华人民共和国公司法》第一百三十七条规定了股份有限公司股东持有的股份可以依法转让，《补充协议》、《协议书》中关于邸建军、李依璇回购雷石企业持有的碧海舟公司股份的约定，符合《中华人民共和国公司法》的规定，并未损害公司、其他股东以及公司债权人的利益，应属合法有效。《补充协议》中关于碧海舟公司回购雷石企业持有的碧海舟公司股份的约定、《协议书》中关于碧海舟公司为邸建军、李依璇的回购义务向雷石企业承担连带担保责任的约定，均会使得雷石企业的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了碧海舟公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。根据《中华人民共和国合同法》第五十六条的规定，合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。本案中，《补充协议》及《协议书》约定碧海舟公司义务条款的效力不影响约定邸建军、李依璇回购义务条款的效力。

案件来源

北京市第二中级人民法院，北京碧海舟腐蚀防护工业股份有限公司等与天津雷石信锐股权投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷二审民事判决书[（2015）二中民（商）终字第12699号]。

作者简介

唐青林律师、李舒律师，北京市安理律师事务所高级合伙人，从事法律工作十余年，实践经验丰富。专业论文曾发表在《最高人民法院民事审判指导与参考》及《法学研究》等。曾代理多起在最高人民法院审理的疑难复杂案件并成功获得胜诉，参与办理的各类案件总金额累计达百亿元。领衔的专业律师团队专门办理来自全国各地的重大疑难复杂案件，团队“十大金刚”最低学位为硕士学位，全部毕业于清华大学、北京大学、中国人民大学、中国政法大学等著名高校，均取得法学专业博士或硕士学位，理论功底深厚，实践经验丰富。在北京大学出版社、中国法制出版社等出版《公司诉讼法律实务精解与百案评析》、《公司并购法律实务精解与百案评析》等法律专业著作十余部。团队深度耕耘的业务领域：公司法（含公司并购及公司控制权）、合同法、担保法、金融、土地与矿产资源法、工程建设与房地产法、高端婚姻家事纠纷、重大财产保全与执行。

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