遵义和镇江，债务化解殊途同归

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摘 要   

2018年7月，贵州黔东南州发生第一起非标违约，之后贵州省内非标违约时有发生，冲击城投债融资环境。2018年贵州城投债净发行转负，为2015年以来的最低水平。2019年10月18日，为提振市场信心，贵州金融副省长谭炯带队在上海证券交易所举行全省债券市场投资者恳谈会。

贵州恳谈会的召开，短期内提振了区域内城投债融资环境，但并不持续。2019年11月-2020年1月净发行都在50亿元以上，不过2020下半年在债市融资环境略微收紧，及永煤事件之后，贵州的债券融资又重回低位。遵义作为贵州债务负担较重的地级市，2019年恳谈会之后，债券融资并没有出现显著改善。在债券发行成本居高不下的背景下，遵义最终走上了债务展期重组之路。

与之相比，2018年以来，镇江市以债务置换为核心的化债举措持续推进，城投融资环境逐步改善。城投债务结构中的非标融资占比不断压降，融资成本降低，短期债务占比也出现下降。从债券市场表现看，镇江市城投债发行利率明显下降，2019-2020年信用利差大幅压缩；2022上半年，城投债净供给收缩，尤其江苏省城投债净融资同比下降最多，资产荒格局推动镇江市城投债利差快速压缩。

总体来说，在经济发展过程中，债务本质都是滚续融资，所以比较理想的化债路径是借新还旧较为顺畅，同时利息成本不断降低，从而债务负担对经济而言可持续。要达成这种状态，一种方式是降低融资利率，另一种方式是降低债务总量。

镇江，背靠经济实力雄厚的江苏省，借助市场对于江苏省整体的信心，通过市场化的方式，较早地走上了债务降成本之路。对于遵义来说，从2018年开始的化债过程，由于贵州整体债务负担较重，同时发生过多起非标违约事件，其融资成本也受到影响，没有明显下降。

遵义最新的化债方案，“协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作”，通过当地政府介入的方式，走上与镇江不同的降成本道路。但最终来看，都是将利息负担降至与财力增长相匹配的状态，从而提高债券市场融资乃至整体融资的可持续性。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年7月7日，贵州省委书记谌贻琴到部分在黔金融机构调研并主持召开金融机构座谈会。她就金融助推贵州高质量发展提出了五点希望，其中第三点是“全力支持防范化解风险，通过展期、降息、续贷等多种方式支持化解债务风险，持续完善公司治理，提升风险管理水平，坚决防范区域性、系统性金融风险”。贵州的债务化解问题仍然引发市场关注，从2018年非标违约到如今，贵州融资环境有何变化？与债务负担同样较重的镇江相比，遵义的债务化解之路有何不同？

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遵义走向债务展期

2018年7月，贵州黔东南州发生第一起非标违约。随后， 2018年7-12月，贵州合计发生10件非标违约事件，占全国的47%，涉及黔南州、黔东南州、铜仁。

自2018年之后，贵州省内非标违约时有发生。分市州来看，2018年至2022年6月，除贵阳外，贵州8个市州均有非标违约事件发生。其中黔南州非标违约事件数最多，合计30件。其次为遵义，非标违约事件为26件。

贵州非标违约频发，冲击城投债融资环境。2018年贵州净发行转负，为2015年以来的最低水平。2019年10月18日，为提振市场信心，贵州金融副省长谭炯带队在上海证券交易所举行全省债券市场投资者恳谈会，这也是市场上第一次公开的债券投资者恳谈会。

根据21世纪经济报道，恳谈会上，贵州省地方金融监管局局长介绍了贵州省为完善债券发行兑付的多项配套措施，包括支持贵州省担保公司调整注册资本，提高担保能力，为全省公开市场债券发行提供担保增信；推动设立注册资本金600亿元的贵州省国有资本运营公司，提高债券融资能力等。恳谈会之后，2019年12月25日，贵州茅台发布了《关于国有股份无偿划转的提示性公告》，控股股东茅台集团拟无偿划转上市公司4%的股权至贵州省国有资本运营有限公司。按照当天收盘价计算，4%的股份市值接近570亿元人民币。恳谈会上提出设立注册资本金600亿元的贵州省国有资本运营公司，得到落实。之后围绕茅台集团展开了一系列保障当地债务的举措，包括茅台控股子公司投资债券、茅台集团发债、以及进一步的股权划转等。贵州恳谈会的召开，短期内提振了区域内城投债融资环境，但并不持续。2019年11月-2020年1月净发行都在50亿元以上，紧接着2020上半年疫情环境下，城投债融资环境相对宽松，贵州净发行达到404亿元，较2019年同期提高281亿元。不过一级市场城投债净发行仍然存在波动，2020下半年在债市融资环境略微收紧，及永煤事件之后，贵州的债券融资又重回低位。

分地级市来看，贵州的债券融资主要集中在省级平台、贵阳及遵义。2021年城投发债受到“红黄绿”限制，除了省级平台之外，贵州地级市/自治州净发行基本均为负。2022年1-6月贵州净发行进一步降至-102亿元，为2015年以来的历史新低，其中省级平台净发行11亿元，黔东南州净发行6亿元，铜仁0亿元，其他市/州均为负。

从发债票面利率来看，贵州发债融资成本持续处于较高水平。2018年以来，贵州发行票面利率主要集中在7%-9%。2021年、2022年1-6月发行票面利率略有降低，5%-7%占比增多，主要是由于高评级、高行政级别主体发债占比提高。例如，2022年1-6月，贵州仅2家主体发行票面利率在4%以下，分别为贵州高速公路集团有限公司、贵州交通建设集团有限公司。其他主体发行票面利率均不低于6%。

遵义作为贵州债务负担较重的地级市，2019年恳谈会之后，债券融资并没有出现显著改善。其发债融资成本持续处于较高水平，并且多采用担保方式。自2017年10月以来，月度发行票面利率多处于7%-8%之间，持续较高。2022年1-6月发行城投债19亿元，其中加担保的城投债占比63%。

在债券发行成本居高不下的背景下，遵义最终走上了债务展期重组之路。2022年6月27日，遵义发布《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》，文件指出“推动一系列展期重组。协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作”。

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镇江融资成本下降

2019年以来，镇江市城投债净融资均为正，存量债到期基本正常滚续。2019-2021年，镇江市城投债发行额稳步上升。2020年净融资额达185亿元；2021年以来，伴随着城投发债政策收紧，镇江市城投债净融资额下降至125亿元；2022上半年为32亿元。从规模来看，虽然镇江市城投发债规模没有明显放量，不过存量债到期后借新还旧压力相对较小。

2022年以来，镇江市城投发债明显改善，体现为发债期限拉长和发行利率下降。2022上半年，镇江3-5年期城投债（主要为5年期）发行额为86.2亿元，占比达22%，明显高于2019-2021年的12%-13%。长期限城投债的增多，一方面反映了市场对镇江城投中长期偿债能力认可度有所上升，另一方面有助于缓解发行人短期债务的集中到期压力。

2022上半年，镇江城投债发行利率大幅下降。由于担保债定价需考虑担保人资质，我们统计发行利率时仅考虑非担保债。从发行利率区间看，2022上半年镇江城投债发行利率在3%-4%区间的规模为89亿元，占比达25%，明显高于2021年的3%；发行利率6%-7%仅25亿元，占比7%，创下2015年以来新低，同时没有7%以上的城投债发行。

镇江市主要发债城投有6家，包括4家市级城投、瀚瑞投资和丹阳投资，2022上半年城投债发行利率较2021年大多下降超过100bp。对比这6家城投2022上半年和2021年的平均发行利率，1年以内城投债，镇江城建、镇江国投和丹阳投资发行利率下降了150-180bp；1-3年（主要是3年期）城投债，除了瀚瑞投资，其余5家发行利率下降均超过100bp，其中镇江交通和镇江国投发行利率大幅下降180-200bp左右。相比遵义，镇江市城投融资环境的改善较显著，重要原因在于其地处经济强省和城投发债大省的江苏。江苏作为城投债规模最大的省份，其债务管控意识较强，早在2018年11月，江苏省政府召开了地方政府隐性债务化解工作推进会，对全省化债工作做出全面部署。之后包括镇江在内的各地级市，均没有发生过城投非标违约。同时，江苏作为经济强省，能够通过财政和政府债务额度倾斜、协调省内金融资源等方式，对镇江的化债提供支持。

近年来，镇江市的隐性债务化解稳步推进，主要通过借新还旧、政府债置换等方式平滑债务压力。具体来看，2019年初，镇江谋划作为地方隐性债务化解的试点城市，与政策性银行积极接触，争取超长期限的低息专项贷款，置换隐性债务中的高成本、短期限资金。事后来看，这一方案虽然没有获批，不过江苏省政府通过政府债务额度倾斜支持镇江市化债。2018-2021年，镇江市政府债务限额从732亿元攀升至1974亿元。2021年，镇江市地方政府债务余额为1918亿元，较2018年的702亿元大幅增长173%，增速居省内第一。此外，根据镇江市2020年预算执行情况和2021年预算草案，2020年末市本级再融资债券85.49亿元，主要用于置换存量债务。

并且，江苏省内金融资源丰富，政府积极推进镇江市城投与金融机构合作。江苏省内共有4家城商行和60家农商行，2021年末总资产规模超过8.4万亿元，可协调的金融资源较为丰富。2022年2月25日，由镇江市政府、省地方金融监管局、新华日报社共同主办的金融赋能镇江高质量发展大会召开。镇江市政府、镇江企业代表分别与国家开发银行江苏省分行等24家省级金融机构、华泰证券等8家券商机构，共计签署32项合作协议，签约金融机构预计“十四五”期间为镇江新增超1.4万亿元的融资支持。
此外，镇江市还采用融资成本削峰、组建平准基金等措施。据21世纪经济报道，2021上半年，镇江市要求市级国企及下辖区、县级市国企编制“融资成本削峰计划”，压降利率超10%的存量债务。2021年，镇江组建规模100亿的平准基金，对镇江发行的债券进行定向支持。2018年以来，镇江市以债务置换为核心的化债举措持续推进，城投融资环境逐步改善。城投债务结构中的非标融资占比不断压降，融资成本降低，短期债务占比也出现下降。从债券市场表现看，镇江市城投债发行利率明显下降，2019-2020年信用利差大幅压缩；2022上半年，城投债净供给收缩，尤其江苏省城投债净融资同比下降最多，资产荒格局推动镇江市城投债利差快速压缩。

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遵义和镇江，殊途同归

在经济发展过程中，债务本质都是滚续融资，所以比较理想的化债路径是借新还旧较为顺畅，同时利息成本不断降低，从而债务负担对经济而言可持续。要达成这种状态，一种方式是降低融资利率，另一种方式是降低债务总量。
镇江，背靠经济实力雄厚的江苏省，借助市场对于江苏省整体的信心，通过市场化的方式，较早地走上了债务降成本之路。2017年1月，镇江市政府下发《关于加强政府性债务管理的实施意见》，提出要严格控制融资成本，“鼓励投融资平台提高直接融资比例，控制信托、融资租赁等高成本融资，年综合融资成本原则上不得超过市政府性债务管理领导小组根据市场资金价格确定的标准。市各产业集团、政府投融资平台融资成本情况按季度考核通报。”
2018年11月，江苏省政府召开了地方政府隐性债务化解工作推进会，镇江随即率先提出了化解隐性债务方案，运用银行借款置换隐性债务中的高成本资金。同时，镇江市本级争取到一定规模的再融资债券，用以置换存量债务。2019年以来，通过债务置换，镇江在压降非标规模、降低融资成本方面卓有成效，债务结构的优化也提高了市场对镇江城投债的认可度，债券直融成本从2018年末的6.34%下降到了2022年6月末是5.52%。

对于遵义来说，从2018年开始的化债过程，由于贵州整体债务负担较重，同时发生过多起非标违约事件，其融资成本也受到影响，没有明显下降。如果仅考虑偿还发债城投有息债务利息，我们计算遵义政府性基金对于发债城投有息债务利息的覆盖程度，2022年1-6月遵义政府性基金收入134亿元，假设按8%融资成本计算，2022年1-6月城投有息债务利息89亿元，政府性基金是利息的150%。假设按10%融资成本计算，这一比例为120%。需要说明的是，参考历史数据，遵义每年约30%-50%的土地由城投获取。扣除城投拿地后，政府性基金对有息债务利息的覆盖比例可能进一步下滑。

遵义最新的化债方案，“协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作”，通过当地政府介入的方式，走上与镇江不同的降成本道路，但殊途同归。作为贵州省内经济、财力排名第二的市州，遵义需要更多靠自己的实力和努力来重塑市场信心，争取融资成本降低，向省内第一的贵阳靠拢。
未来可能的路径是在融资利率与债务总量方面齐头并进，与银行等金融机构协商展期、降息，使得一部分银行债务在未来数年进入“挂起”状态，不计入当期的债务还本，同时降低这部分债务的利息负担。以此腾挪出更多金融和财政资源，着手偿还高息、刚性的债务，避免后续再度出现非标违约，重塑市场信心。待市场信心恢复，逐步有效降低债券等市场化融资的利息成本，使得遵义的发债成本向着较为正常的信用债发行利率靠拢，将7-8%的发债成本降至5%甚至更低水平，以低息债务置换高息债务。最终将利息负担降至与财力增长相匹配的状态，从而提高债券市场融资乃至整体融资的可持续性。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

城投解惑系列

之三：城投对民企担保知多少？

之七：2020年以来首次发债城投知多少？

之十：城投债又开始提前兑付了

之三十四：详解国家级高新区城投债

之三十五：城投入股上市公司知多少？

之三十七：19大城市群里的县域经济

之四十：城投房地产业务知多少？

   

已外发报告标题：《城投解惑系列之四十三——遵义和镇江，债务化解殊途同归》

对外发布时间：2022年7月11日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No.BPN094，邮箱：[e-mail]

黄佳苗 SAC 执证号：S0260521090001 [e-mail]

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