俄乌冲突之后的俄罗斯经济：韧性和隐忧

俄乌冲突已持续了8个多月，期间西方不断加码，对俄罗斯进行金融、能源、贸易、科技等全方面的极限制裁。然而，俄罗斯经济在冲突和制裁双重压力之下展现出让人吃惊的韧性。当前，俄军撤出赫尔松，退至第聂伯河东岸防御，局势扑朔迷离。无论战况如何演绎，经济是决定未来格局的关键变量。俄罗斯经济韧性何来？隐忧何在？

俄罗斯经济展现韧性

西方制裁不断加码，各方看衰俄罗斯经济。今年2月22日，美国冻结俄罗斯寡头以及银行的海外资产，打响对俄罗斯金融制裁的“第一枪”，随后，欧盟、英国、日本也相继都加入对俄制裁，并在金融、能源、贸易、科技、资产、交通、网络、文化、人员等领域不断加码制裁力度。在这样的背景下，4月，俄罗斯经济发展部预测俄罗斯2022年GDP增速-8.8%，IMF预测值为-8.5%，世界银行预测值为-11.2%，OECD在6月下调俄罗斯经济数据为-10%。

俄罗斯经济展现出人意料的韧性。今年一季度，俄罗斯GDP同比3.5%、二季度同比-4.1%、上半年GDP同比-0.4%，数据上暂未陷入衰退；制造业PMI于3月份见底回升，5月重回扩张区间，一直到10月仍在扩张区间；通胀4月见顶后不断放缓，9月降至半年以来的新低13.7%；卢布持续走强，6月30日卢布兑美元为51.2∶1，为2015年5月29日以来最高；二季度经常账户盈余701亿美元，为1994年以来的最高，俄央行预测，1-9月经常账户盈余达1984亿美元，同比增加1231亿美元；财政状况好于多数G20国家，1-8月联邦预算盈余1374亿卢布；俄罗斯RTS指数自2月24日的742.91点涨至6月28日的1465.57点，上涨97.3%。

资源禀赋、进口替代、寡头经济增加俄罗斯经济韧性

自然资源完全自给自足，尤其是能源和农业资源，是国家经济安全的基础保障。一是能源资源优势显著。根据BP统计，2020年俄罗斯已探明石油储量147亿吨，占世界总储量的6.2%，排名全球第六；已探明天然气储量37.4万亿立方米，占世界储量的19.9%，居世界第一；2021年俄罗斯石油产量占全球总产量的12.2%，排名世界第二；石油出口量占全球总额为12.3%，排名世界第一。二是农业资源丰富。根据世行统计，2020年俄耕地面积达1.21亿公顷，占国土面积的7.1%；人均耕地面积达到0.84公顷，是世界平均水平的4.67倍。2021年俄罗斯粮食总产量1.21亿吨，普京表示2022年的总产量将达到创纪录的1.5亿吨，足够保障近5年平均7670万吨/年的国内粮食需求量。能源、粮食作为上游产业，充分自给自足，不仅不怕卡脖子制裁，在出口上，欧洲和亚洲各国还有很强的依赖性。

进口替代战略长期施行，对西方经济体系的依赖度低。俄罗斯2014年宣布实施进口替代战略，主要涉及农业、机械制造、石油化工、医药、轻工、软件程序和国防军工等与国民经济发展和国家安全紧密相关的重要行业。以俄罗斯金融行业“去美元化”为例，具体举措包括：减少本土和国际贸易中美元的使用、大幅降低外汇储备美元资产、自建支付系统SPFS等。总体上看，俄罗斯军事工业体系的自主安全在2018年后基本实现；粮食、植物油、鱼类和肉类的自给率超100%，土豆、牛奶和蔬菜的自给率超80%；医药和医疗器械、电气设备、化工设备、机床仪器等复杂和精密制造等领域对外依存度也在逐步改善。

经济结构单一，能源出口优势明显。能源出口对俄罗斯经济至关重要。2022年1-6月，以卢布计价的净出口额占GDP比重高达17.6%。从出口结构看，2021年能源相关出口占出口总额的55.1%。此外，能源相关税收是政府重要财源。根据俄财政部数据，2022年1-8月，油气行业贡献了超过40%的俄联邦财政。

国家垄断资本主义调控市场，确保国内基本需求得到满足。根据俄罗斯反垄断署发布报告数据，2017年国有部门在俄GDP中占比高达60%-70%，2018年这一占比变化不大；而IMF、世界银行、OECD的测算结果也多在30%以上。金融行业垄断亦是如此，截至2022年10月1日，俄罗斯共有328家银行和34家非银金融机构，其中，俄罗斯联邦储蓄银行是资产规模最大的国有银行，约占俄罗斯整个银行业资产的1/3。各行各业都有国有企业参与甚至主导，不会因冲突、制裁而停产，确保国内基本供需稳定。

及时推出反制措施稳定市场。一是加息、资本管制、强制卢布结算稳汇率。（1）大幅加息。2022年2月28日，俄央行将关键利率从9.5%提高至20%。（2）限制个人外币存款和账户提现。（3）强制结汇。俄出口商80%的外汇收入将被强制结汇。（4）强制卢布结算。对不友好国家和地区出售天然气时改用卢布结算。二是平行进口策略稳供应。俄政府有权决定哪些智力成果及品牌标志的使用不享有专有权。通过将“平行进口”商品合法化，以便在外资撤离俄罗斯后，降低部分商品缺口。三是转进口绕开制裁。在欧亚经济联盟成员国、塞浦路斯、土耳其等地方开设公司，迂回进口。

前景仍存隐忧

外汇储备被冻结，加剧国家信用风险。截至2022年10月28日，俄罗斯央行的国际外汇储备为5501亿美元，其中，根据俄央行4月份披露，约有3000亿美元被冻结，超过一半的外汇储备被欧美制裁而冻结。外汇储备被冻结，除了削弱俄央行通过出售外汇储备来稳定外汇市场的能力之外，也将直接降低俄罗斯的偿债能力，加剧主权债务违约风险。

卢布过度升值影响出口和加剧财政赤字。强势卢布有利于进口和压制国内通胀，但对经济的负面影响也很明显。一是抑制出口，尤其是农业和能源行业。二是影响财政收入。俄罗斯财政预算的主要收入是以外币计价的能源税，而支出主要形式是卢布，不断走强的卢布加剧财政压力。

外资撤离短期冲击供应链。美欧制裁压力之下，外资加速从俄罗斯撤离，截至2022年9月，拥有外国股东的俄企数量从10.36万降至2.67万，减少了74.2%。大批外资企业撤离短期内将冲击俄罗斯供应链。

长期技术封锁下的现代工业倒退。西方长期制裁之下，在半导体、电信、加密安全、激光、传感器、导航、航空电子设备、海事、汽车零部件、互联网软件等科技领域进行技术封锁，俄罗斯将逐步失去获取外国高科技产品的途径，现代工业将逐步萎缩和低级化。

风险提示： 能源危机，俄乌冲突超预期，全球经济超预期下行等。

俄乌冲突已持续了8个多月，期间西方不断加码，对俄罗斯进行金融、能源、贸易、科技等全方面的极限制裁。然而，俄罗斯经济在冲突和制裁双重压力之下展现出让人吃惊的韧性。当前，俄军撤出赫尔松，退至第聂伯河东岸防御，局势扑朔迷离。无论战况如何演绎，经济是决定未来格局的关键变量。俄罗斯经济韧性何来？隐忧何在？

1、俄罗斯经济展现韧性

1.1、西方制裁不断加码，各方看衰俄罗斯经济

俄乌冲突爆发后，美欧加码对俄制裁。自从俄罗斯总统普京2022年2月21日签署命令宣布承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”以来，2月22日开始，首先是美国宣布对俄罗斯实行经济制裁，冻结两家大型国有金融机构及其附属机构在美资产，随后，欧盟、英国、日本等经济体也相继都加入对俄制裁，并在金融、能源、贸易、科技、资产、交通、网络、文化、人员等领域不断加码制裁力度。具体包括冻结个人资产、切断金融交易渠道、技术出口管制、取消“最惠国待遇”、切断人员流动、中止重大合作项目、石油禁运、禁飞等金融和贸易制裁手段。

根据Castellum.Ai追踪数据，俄罗斯在2022年2月22日至11月9日内共受到了10052项制裁，大幅超过了2014年至2022年2月21日的制裁数量总和。当前俄罗斯是全球受到制裁最多的国家，被制裁数量接近对伊朗、叙利亚、朝鲜、白俄罗斯、委内瑞拉和缅甸数十年被制裁的总和。

俄乌冲突、极限制裁之下，各方看衰俄罗斯经济。4月，俄罗斯经济发展部预测俄罗斯2022年GDP增速-8.8%，IMF预测值为-8.5%，世界银行预测值为-11.2%，OECD在6月下调俄罗斯经济数据为-10%。

1.2、俄罗斯经济韧性强

俄乌冲突后的几个月，俄罗斯央行、国家统计局、储蓄银行等机构发布的一系列经济数据明显好于预期。

二季度经济负增长，但强于各方预测。根据俄罗斯联邦统计局公布数据，今年一季度，俄罗斯GDP同比3.5%、二季度同比-4.1%、上半年GDP同比-0.4%，数据上暂未陷入衰退，表现明显强于上述第三方预测情况。

俄乌冲突爆发后，制造业景气度迅速重回扩张区间。2月底俄乌冲突爆发以来，制造业PMI连续三个月降至收缩区间，3月份见底后开始回升，5月重回扩张区间，一直到10月仍在扩张区间。

通胀有所放缓。俄罗斯4月份通胀率达17.8%，为2002年2月份以来的最高值。随后通胀不断放缓，5月出现向下拐点，通胀率为17.1%，6、7、8月通胀继续下降，9月降至半年以来的新低13.7%，但仍在高位水平，受俄乌冲突影响显著。

卢布大幅贬值后快速走强，并保持坚挺。2022年6月30日，卢布兑美元汇率为51.2∶1，为2015年5月29日以来最高点，此后在60∶1附近小幅波动，维持强势。

消费、投资均放缓，出口稳经济。与2021年同季度相比，2022年Q2消费、投资、出口增速均明显放缓，最终消费支出同比增速由Q1的15.4%降至9.7%，资本形成总额由16.9%降至-0.7%，净出口增速由246.9%降至114.6%，但净出口增速仍快。由此，净出口占GDP比重大幅提升，由8.4%增至16.1%，而最终消费支出占GDP比重由69.5%降至68.0%，资本形成总额占比由21.5%降至19.0%。

经常账户盈余。经常项目差额是一定时期内一国商品、服务、收入和经常转移项目上借方总值和同期商品商品、服务、收入和经常转移项目上贷方总值之差。差额为正，则经常账户盈余。根据俄罗斯央行预测，2022年1-9月俄罗斯经常账户盈余达1984亿美元，同比增加1231亿美元。其中，得益于能源等大宗商品出口收入大幅提升，Q1、Q2、Q3经常账户盈余分别为698、767、519亿美元，Q2更是创历史新高。

财政状况较佳。1-8月俄罗斯联邦预算盈余为1374亿卢布，财政状况优于财政常年赤字的德国，也好于大多数G20国家。

2、资源禀赋、进口替代、寡头经济增加俄罗斯经济韧性

2.1、自然资源完全自给自足

俄罗斯自然资源丰富，尤其是能源资源和农业资源，为国家经济安全提供了基础保障。能源、粮食作为上游产业，充分自给自足，不仅不怕卡脖子制裁，在出口上，欧洲和亚洲各国还有很强的依赖性。

能源资源优势显著。俄联邦审计院2020年指出，俄已开发油田的探明储量可供开采约35年,天然气可供开采50多年。根据BP《世界能源年鉴》统计，2020年俄罗斯已探明石油储量为147亿吨，占世界总储量的6.2%，排名全球第六位；2020年已探明天然气储量37.4万亿立方米，占世界储量的19.9%，居世界第一位。

从产量看，2021年俄罗斯石油产量为1094.4万桶/天，占全球原油生产总量的12.2%，仅次于美国，排名世界第二位；石油出口量823.4万桶/天，占全球石油出口总额为12.3%，排名世界第一位。

农业资源丰富。俄罗斯农业资源优势主要体现在耕地、淡水资源、渔业资源等方面。

耕地面积大、土地优质。根据世界银行统计，2020年俄罗斯的农业用地达2.16亿公顷，占国土面积的12.6%。其中，耕地面积达1.21亿公顷，占国土面积的7.1%；人均耕地面积达到0.84公顷，是世界平均水平的4.7倍。并且俄罗斯拥有世界面积最大的黑土区，即190万平方公里的俄罗斯西南乌克兰第聂伯河大平原。黑土土层深厚、有机质含量高，是全球土壤肥力最高和固碳能力最大的土壤类型，黑土面积约占全球陆地面积的7%，但粮食产出却占全球产量的20%。

粮食产量供远过于需。2021年俄罗斯粮食总产量1.21亿吨，普京9月27日在农业工作会议上表示，俄今年粮食产量可能达到创纪录的1.5亿吨，其中小麦产量可能达到约1亿吨。根据2016-2020年平均粮食需求量7670万吨来看，当前俄罗斯粮食自给率远超过100%。

水力和渔业资源丰富。俄罗斯淡水资源排名世界第二位，其境内有300余万条大小河流，280余万个湖泊，其中，贝加尔湖是世界上蓄水量最大的淡水湖，储水量占全球地表流动淡水量的1/5。

根据中欧协会数据，俄罗斯生物资源总量2580多万吨，鱼类为2300万吨。世界银行统计，2018年俄罗斯野生鱼类捕捞量超过了500万吨，排名全球第六位。

2.2、进口替代战略长期施行，对西方依赖度低

据俄工贸部评估，在2014年西方制裁开始时，俄罗斯诸多战略性工业部门进口产品在国内市场占比达80%以上。其中，机床制造业的进口占比高于90%，重型机械制造业60%~80%，轻工业70%~90%，电子工业80%~90%，制药医疗行业70%-80%，食品加工机器制造业60%-80%。2014年5月，俄政府明确进口替代政策是2018年前解决经济结构问题的优先政策方向；2014年6月中旬，乌克兰新任总统波罗申科宣布终止同俄罗斯的军事技术合作，俄工贸部表示已经着手实施乌克兰军品的“进口替代”计划。

进口替代政策是俄罗斯在2014年经济危机和西方制裁的双重压力下发展本国制造业来替代部分进口产品的政策措施，意在保障经济主权安全的同时，发展本国产业以提振就业和促进经济增长。主要涉及农业、机械制造、石油化工、医药、轻工、软件程序和国防军工等与国民经济发展和国家安全紧密相关的重要行业。

2015年10月，俄国防部长绍伊古表示，国防工业对乌克兰进口替代已达64%，对北约和欧盟的进口替代也达到了43%。2017年5月，俄工贸部表示2016年进口替代取得明显成效：运输机械制造业进口占比仅为3%（原计划18.5%）；森林和木材加工业，进口占比为12.5%（24%）；石油天然气设备，进口占比45.5%（56%）；汽车业，进口占比34%（41.5%）；电子业，进口占比53.9%（69%）；重型机械制造，进口占比47.6%（56%）。2017年上半年，活体动物及动物产品在进口中的占比从去年同期的3.4%下降至1.2%；食品、饮料和烟草的占比从去年同期的4.9%下降至4.2%。

总体上看，俄罗斯军事工业体系的自主安全在2018年后基本实现；俄总理米舒斯京2022年作政府工作报告时表示，2021年俄罗斯的粮食、植物油、鱼类和肉类的自给率超100%，土豆、牛奶和蔬菜的自给率超80%；医药和医疗器械、电气设备、化工设备、机床仪器等复杂和精密制造等领域的对外依存度也在逐步改善。

以俄罗斯金融行业“去美元化”为例。俄罗斯从2014年开始去美元化进程，具体举措包括：

（1）减少美元的使用。2022年2月28日，普京签署针对西方不友好行为而采取特殊经济措施的总统令，内容包括：禁止俄罗斯人和俄罗斯公司向境外汇出外币以偿还贷款，或将外币转入其国外账户；俄罗斯出口商从2022年1月1日获得的外汇收入中的80%将被强制结汇；上市公司只有在特定条件下，才能在2022年12月31日前进行股票回购。3月1日，普京签署了关于保障金融稳定补充临时措施的总统令，规定自3月2日起，俄居民向“不友好国家”人员提供卢布贷款或与之开展证券和不动产交易时，要获得俄政府外国投资监管委员会许可；开展证券交易时，要获得俄央行和财政部许可，在指定交易所进行；禁止从俄携带按当日俄央行官方汇率折算的等值1万美元以上的外币现金出境。

（2）国际贸易结算中减少使用美元。2019年8月，路透社报道，俄罗斯最大的石油企业俄罗斯石油公司（Rosneft）已告知其外国客户，未来将把欧元作为原油及成品油出口贸易的默认货币，替代美元占据默认货币的地位。

（3）大幅降低外汇储备美元资产。俄罗斯黄金及外汇储备中美元资产比重由2014年的34.8%下降至2021年的10.9%，欧元资产比重由40.6%降至33.9%；俄罗斯外汇及黄金存放地区结构中，本国比重由2014年的12.0%升至2021年的21.5%，中国大陆比重由0升至16.8%，法国由31.8%降至9.9%，美国由23.7%降至6.4%。

（4）自建支付系统SPFS。2014年开始建立金融信息传输系统SPFS（Financial messaging system of the Bank of Russia，简称“SPFS系统”），功能与SWIFT系统相同，俄央行称，6月底已有来自12个国家的70家银行接入；9月，俄罗斯央行国家支付系统部主任Alla Bakina透露，今年有50家新实体加入了俄罗斯的替代系统，使其总数达到440家，其中超过100家是非居民实体。

2.3、经济结构单一，能源出口优势明显

出口对俄经济至关重要。2022年第一季度，以卢布计价的净出口额占GDP比重高达19.2%，是2001年以来的最高值。

出口结构中，能源占比过半。2021年俄罗斯能源相关出口额高达2752亿美元，占出口总额的55.1%。

油气收入是重要财源。2021年俄罗斯油气税收达9.1万亿卢布，包括对炼油厂消费退税2000亿卢布。其中，矿产资源税7.1万亿卢布，出口税2.2万亿卢布。约79%的油气税收来自原油和石油产品，其余21%来自天然气。政府合并税收中，18.9%来自于石油和天然气收入。从历史数据看，石油和天然气税收收入占政府合并总税收比重呈下降趋势，由2006至2008年均值25.4%下降至2020年的13.6%，但随着2021年能源价格上涨，油气收入占比大幅提升。

俄罗斯联邦财政更加依靠能源。2019-2021年俄罗斯联邦财政预算收入中，油气收入占比均在40%左右。根据俄罗斯财政部数据，2022年1-8月，油气行业贡献了超过40%的联邦财政收入。

2.4、国家垄断资本主义调控市场，确保国内供需稳定

根据俄罗斯统计局的定义，政府直接持股的任何公共非预算机构都是国有企业。这与OECD的定义不同，OECD将国家持股超过10%的企业定义为国有企业。

俄罗斯国有资产主要呈现三种经济形态：国家参与的企业（Companies with state participation，CSP）、国有单一制企业（State unitary enterprises，SUE）和非营利国有组织（State management sector，SMS）。

（1）国家参与的企业包括股份公司和有限责任公司，一小部分完全国有，大多数为公私混合形式（mixed companies）。CSP既包括中小型国有企业，也包括一些大企业，涉及各个行业，典型如Alrosa（钻石）、Sberbank（俄罗斯联邦储蓄银行）、俄罗斯铁路和Aeroflot（国家航空公司）。

（2）国有单一制企业与混合公司一样虽然属于商业公司，但是非公司法人的独资企业，其权利基础不是“所有权”，而是“经营权”。其财产不可分割，也不能在企业职工中分配，只允许联邦、联邦主体与自治地方等公法组织设立单一制企业。典型公司包括俄罗斯邮政、Rosspirtprom（酒企）、Goznak（铸币公司）、VGTRK（媒体公司）。截至2019年3月，俄罗斯有超过18000家联邦和市政单一企业。

（3）非营利国有组织有两种形式：一是国有企业（State corporations），成立目的是利用政府资产开展战略型研究和承担社会公共职能。当前俄罗斯有六家国有企业，Rostec（技术研究）、Rosatom（原子研究）、Roskosmos（航天局）、俄罗斯开发银行（VEB）、存款保险局和住房改革基金。尽管这些企业是非商业性质的，但可拥有商业性质的子公司（可完全或部分国有）。如Rostec拥有70多家商业子公司，包括Avtovaz和Kamaz两家大型汽车公司。二是公共利益实体组织（Public interest entities），常挂靠在国有企业组织上，创建目的是为了服务于特定的公共事业，如购房消费者权益保护基金（Home Buyers’ Rights Protection Fund）。

俄罗斯国有经济渗透了社会经济各个方面，不仅是资源类战略性行业，而且包括多数竞争性领域。根据KUZHYASHEV A.等人测算，俄罗斯国有资产与GDP的比值从2000年的31.2%增加到2017年的43.8%。其中，CSP的份额最大，从2000年的20.1%增加到2017年的28.7%；SMS的份额在此期间几乎翻倍，从7.1%到13.7%；而SUE的份额从4.1%降至1.6%。

根据俄罗斯联邦反垄断署发布的俄罗斯2018年竞争环境报告数据，1998年金融危机之前，国有部门在俄GDP中占比为25%，2017年高达60%-70%，2018年这一占比变化不大，而IMF、世界银行、OECD的测算结果也多在30%以上。

金融行业垄断亦是如此。2020年底，俄罗斯金融部门结构中，银行业占比87%，银行业是俄罗斯金融行业的绝对重心。截至2022年10月1日，俄罗斯共有328家银行和34家非银金融机构，其中，俄罗斯联邦储蓄银行是资产规模最大的国有银行，在2021年三季度总资产达5430.9亿美元，约占俄罗斯整个银行业资产的1/3。

国家试图掌控整个经济体系，各行各业都有国有企业参与甚至主导，这些企业不会因冲突、制裁而倒闭或停止生产，确保满足国内供需稳定，为抵御冲突、制裁等外来压力提供了稳定的内部环境。

2.5、及时推出反制措施稳定市场

一是资本管制、强制卢布结算稳外汇。为了减少居民外汇需求、稳住卢布汇率，俄央行主要采取的措施包括：（1）大幅加息。2月28日，俄罗斯央行将关键利率提升至20%，为近二十年来的最高水平，前值为9.5%，紧急加息1050BP。（2）限额。限制个人外币存款和账户提现，从3月10日至9月10日期间，俄罗斯境内的居民法人可以提取上限为5000美元等值的美元、日元、英镑和欧元现金，只能用于国外商务旅行费用；非居民法人不得提取美元、日元、英镑和欧元现金。（3）强制结汇。俄罗斯出口商从2022年1月1日获得的外汇收入中的80%将被强制结汇。（4）强制卢布结算。普京于3月31日签署法令，宣布4月1日起，“非友好国家”的企业应先在俄银行开设卢布账号，由此支付天然气款项，法令生效后，将给这些国家的企业两周时间进行账户开设事宜。后续继续扩大至其他多个出口商品。

二是平行进口策略稳供应。平行进口指的是未经相关知识产权权利人授权的进口商，将由权利人自己或经其同意在其他国家或地区投放市场的产品，向知识产权人或独占被许可人所在国或地区的进口。俄罗斯工贸部4月23日宣布制定了允许进行平行进口的货物清单，共包括近200个外国品牌；5月6日工贸部宣布启动平行进口机制，并批准一份平行进口产品清单，以便在“不友好”国家和地区企业撤出俄罗斯市场后，保护俄国内消费者利益，产品清单包括汽车及零配件、相机和摄影机、医疗器械、乐器、游戏机、化妆品、家具、床上用品、家庭生活用品、化学品等；6月28日普京签署法案，规定俄罗斯“平行进口”商品合法化。根据俄法律信息网站发布的相关文件，俄罗斯政府有权决定哪些智力成果及品牌标志的使用不享有专有权，并保护未经权利人许可进口商品的俄公司免于承担可能的民事、行政和刑事责任。2021年俄罗斯TOP10的商品进口额占进口总额的60.2%，其中，包括计算机在内的机械、电机设备、车辆进口份额分别为18.5%、12.5%、9.1%，进口依赖度较高，平行进口有助于俄罗斯降低这些商品的供给缺口。

三是转进口绕开制裁。俄在欧亚经济联盟成员国、塞浦路斯、土耳其等国投资开设公司，从事迂回进口业务来抵制进口制裁。7月，土耳其、巴西对俄出口额同比增加75%、46%；8月，土耳其对俄出口额达7.4亿美元，创下月最高纪录，同比增长87.2%，其中，化学产品的出口量居首位。

3、前景仍存隐忧

3.1、外汇储备被冻结，加剧国家信用风险

根据俄财长安东·西卢安诺夫2022年3月13日表示，俄罗斯约3000亿美元的黄金和外汇储备已被冻结。根据俄罗斯央行数据，截至2022年10月28日，俄罗斯外汇储备为5501亿美元，即超过一半的外汇储备被欧美制裁冻结。

外汇储备被冻结，限制了俄罗斯利用国际金融市场交易和变现的能力，造成俄罗斯股市汇市大幅波动。同时，除了削弱俄央行通过出售外汇储备来稳定外汇市场的能力之外，也将直接降低俄罗斯的偿债能力，加剧主权债务违约风险。俄乌冲突爆发后，三大国际评级机构连续下调俄罗斯主权信用评级至垃圾级；2022年3月15日，欧盟禁止国际金融机构对俄罗斯和俄罗斯公司进行评级，这将使俄罗斯政府和企业很难在国际金融市场融资，债务风险进一步加大。

欧洲能源制裁将大幅削弱俄罗斯创汇能力。欧洲是俄罗斯能源的主要出口地，2021年49%的石油和凝析油、74%的天然气、32%的煤出口至OECD欧洲地区，其中，荷兰、德国、波兰是俄罗斯在欧洲最主要的石油出口国，德国、土耳其、意大利、法国、波兰是俄罗斯在欧洲最主要的天然气出口国。2022年4月7日，欧盟各国同意对俄罗斯实施煤炭禁运；5月4日，欧盟委员会主席冯德莱恩表示，欧盟将在6个月时间内全面禁止从俄罗斯进口石油。欧洲对俄罗斯的能源制裁一旦长期施行，以能源出口为主的俄罗斯贸易顺差将迅速下降，外汇储备存在快速下滑的风险。

3.2、卢布过度升值影响出口和加剧财政赤字

根据俄政府数据，55~60的美元兑卢布汇率说明卢布过于强势，在当前情况下，对于俄罗斯工业而言，70~80的汇率是均衡合理的区间。10月31日美元兑卢布汇率为61.05美元，在外汇管制、强制卢布结算之下，短期内跟随卢布需求不断升值，处于过于强势区间。强势卢布有利于进口和压制国内通胀，但对经济的负面影响也很明显。

一是抑制出口。能源资源、化肥、小麦是俄罗斯的主要出口商品。根据Statista统计，2021年矿产品出口额占俄罗斯总出口的56.1%，大部分为燃料和能源产品，占出口总额的54.3%。与此同时，俄罗斯也是农业大国。根据联合国粮农组织数据，2021年俄罗斯小麦出口4249万吨，占全球出口量的21.99%，是全球最大的小麦出口国；2021年俄罗斯是排名世界第一的氮肥出口国、排名世界第二的钾肥供应商、排名世界第三的磷肥出口国。卢布大幅波动，能源资源和农业行业生产商受影响最大。

二是影响财政收入。俄罗斯财政预算的主要收入是以外币计价的能源税，而支出主要形式是卢布，不断走强的卢布加剧财政压力。此外，卢布短期内升值是在强制行政措施之下产生的短期结果，卢布信用仍存在危机。

放松资本管制、降息等措施抑制卢布过快升值。5月24日，普京签署总统令，将俄罗斯出口所得外汇收入强制结汇为卢布的比例从80%下调至50%；5月26日，俄央行宣布，将基准利率下调300个基点至11%；6月10日，俄央行宣布，将基准利率下调150个基点至9.5%。

3.3、外资撤离冲击供应链稳定

美欧制裁压力下，外资加速从俄罗斯撤离。2022年一季度和二季度，外国直接投资额迅速下降，当季值分别下降225.9、170.7亿美元。根据SPARK-Interfax数据，截至2022年9月，拥有外国股东的俄企数量从10.36万降至2.67万，减少了74.2%。

外资撤离，对贸易、采矿和制造业影响最大。从FDI投资结构看，贸易、采矿和制造业是外资在俄罗斯主要投资行业。2020年，不包括金融和保险活动的服务业占FDI总额的37%，其次是采矿业（24%）、制造业（21%）以及金融和保险业（14%）。在服务业中，批发零售贸易占FDI总量的16%，其次是专业、科学和技术活动（9%）和房地产活动（6%）。

大批外资企业撤离将冲击俄罗斯供应链。俄经济发展部预计2022年俄罗斯通胀率为13.4%，世界银行预测为22.0%，IMF预测为21.3%，OECD预测为13.9%，均远高于4.0%的通胀目标值。

3.4、长期技术封锁下的现代工业倒退

科技进步、技术突破非一日之功。俄罗斯农业部报告称，俄罗斯和白俄罗斯制造的设备所占的份额每年都在增加，目前约30%依赖进口。其中，拖拉机占30％，联合收割机占20％，牧草收割机占30％。除了农业机械设备之外，俄罗斯还有很多科学技术领域依赖于外部。西方长期制裁下，在半导体、电信、加密安全、激光、传感器、航空电子设备、海事、汽车零部件、互联网软件等领域进行技术封锁，俄将逐步失去获取外国高科技产品的途径，现代工业将逐步萎缩和低级化。

风险提示：能源危机，俄乌冲突超预期，全球经济超预期下行等。

证券研究报告《俄乌冲突之后的俄罗斯经济：韧性和隐忧》

对外发布时间：2022年11月12日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：夏磊

SAC编号：S0350521090004

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