【华创食饮董广阳方振团队】周观点：恒顺年初开启提价，安井调研反馈良好（20190106）

本周关注：安井调研反馈积极，恒顺提价改善业绩表现

安井食品：规模优势继续强化，提价渠道反馈积极。1）聚焦大单品战略，丸之尊提升品牌定位。公司销地产模式下推出当地适销大单品，部分产品临近春节渠道存在缺货现象，丸之尊品牌定位高端积极试水核心卖场。2）提价反馈良好，有效缓解成本上行压力。公司提价以减促方式实施，幅度约3-5%。渠道反馈，经销商对提价准备充分，渠道接受度高，部分热销大单品拿货需求保持旺盛。成本方面，鱼糜采购成本有效锁定，猪肉制品积极发挥多工厂优势进行调整生产，预计提价有效缓解成本上行压力。3）流通渠道下沉顺势而为，商超渠道稳健增长。流通渠道华东等核心市场保持良好增长，东北市场顺利完成建厂目标，西北市场渠道扩张空间充足，四川建厂后将加大渠道扁平化。商超渠道目标保持稳健增长，有利于提升品牌影响力。

恒顺醋业：提价改善业绩表现，渠道营销渐有成效。1）主力产品提价，有望理顺价格体系，改善盈利表现。我们认为，公司此次针对主力产品较大幅度提价，一方面可有效应对原材料成本上涨压力；一方面有望进一步理顺产品价格体系，改善产品盈利能力。2）期待本轮提价较上一轮提价有更良好渠道反馈。本轮提价较上一轮节奏更快，旺季期间经销商备货时间不足，有望避免较长渠道库存消化期，且提价幅度较上一轮更大，后续需密切关注公司反哺市场行为及提价传导顺畅程度。3）渠道营销现边际积极变化，静待机制改善带动业绩提速。近年来公司经营层面边际改善明显，体现在聚焦调味品主业及渠道营销有所改善，如改善激励加大投入、产品结构升级及渠道拓展等。未来期待公司机制改善带动品类收入提速，规模效应及费用控制带动盈利能力提升，以释放更大业绩弹性。

本周专题之12月阿里线上数据分析

白酒：行业增速维持高位，五粮液表现亮眼。乳制品：线上增长持续加速，伊利线上份额明显提升。调味品：行业增速创新高，厨邦销售增速亮眼。保健品：销售额维持高增长，线上集中度有所提升。休闲食品：行业销售额维持高增，三只松鼠表现亮眼。具体详见我们12月线上数据分析专题报告。

本周渠道调研：白酒方面，茅台批价稳中有升，五粮液相对稳定。本周茅台一批价稳中有升，北京1800元左右，上海1770-1780元，深圳1770-1790元，春节旺季来临，需求旺盛。经销商1月份部分计划量已陆续到货，经销商普遍对春节旺季期间价格较为乐观。五粮液批价环比持平，全国价格普遍在795-810元之间。乳制品方面，常温酸奶价格有所上涨，低温区伊利蒙牛买赠力度相当。常温酸奶安慕希、纯甄价格有所上涨，高端和基础白奶价格较上周基本持平。

投资建议：白酒方面，随着前期预期逐步下调，行业估值水平已回到历史中枢之下，近期酒企密集反馈来年规划，茅台业绩圆满收官明年收入指引理性，本月正式进入春节旺季备货期，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，长期关注基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等，关注年初提价的恒顺醋业。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周关注：安井调研反馈积极，恒顺提价改善业绩表现

（一）安井食品：规模优势继续强化，提价渠道反馈积极

事件：近期我们调研公司，对于公司产能扩张、大单品战略、提价情况以及渠道开拓等方面进行交流。

聚焦大单品战略，丸之尊提升品牌定位。公司聚焦大单品战略，销地产模式下推出当地适销大单品，如蛋饺、手抓饼、撒尿牛丸等大单品市场表现良好，反馈临近春节渠道存在缺货现象、库存处低位，今年目标规划积极。丸之尊品牌定位高端，以商超渠道为主，2018年销售额达5000-6000万元，超公司此前预期，随着核心卖场铺开，今年有望保持较快增长，费用投入力度正常，随着产品系列成熟，有望逐步加大品牌投入。冻品先生以OEM形式轻资产运作，未来酒店中央后厨、方便菜肴走向家庭是餐饮行业两大趋势，冻品先生成长空间充足。小龙虾业务方面，2018年新宏业预计收入5-6亿元，利润表现不错，仍需根据春节反季节销售情况评估后续规划。

提价反馈良好，有效缓解成本上行压力。公司分别于2018年9月底和12月中旬进行提价，提价主要以减少促销方式实施，以肉类产品为主，提价幅度约3-5%。渠道反馈，经销商对提价准备充分，渠道接受度高，部分热销大单品拿货需求保持旺盛。成本方面，鱼糜采购囤货至今年10月，采购成本锁定，预计成本增幅控制在2-3%，提价较好覆盖成本上行。猪肉方面，积极发挥多工厂集团化优势，选择猪价较低的工厂进行调整生产，或调整部分原料以应对，猪肉库存周期有所加大。人力成本方面，预计今年社保政策对公司业绩影响较小。

流通渠道下沉顺势而为，商超渠道稳健增长。公司渠道策略坚持以流通渠道为主、商超渠道为辅。流通渠道华东等核心市场保持良好增长，东北市场顺利完成建厂目标，西北市场渠道扩张空间充足。公司传统流通渠道顺势而为开展渠道下沉，四川建厂后增加经销商趋于扁平化。商超渠道保持合理占比，产品走差异化路线，目标保持稳健增长，但商超渠道战略地位突出，丸之尊等品牌投放有利于提升品牌影响力。新渠道方面，针对C端消费者积极开发电商和社区团购渠道，目前均处起步阶段。总体来看，公司与经销商合作机制良好，经销商队伍稳定，营销队伍协助经销商开发渠道，精细化管理优势明显，经营理念上公司与经销商共享利润。

盈利预测、估值及评级：我们认为，速冻火锅料市场成长性良好，集中度有望稳步提升，公司稳步推进产能全国化布局，未来产能释放预计维持15%以上增速，收入预期增长稳健，大单品及销地产模式带来规模优势继续强化，龙头份额有望进一步提升。公司前期产品提价渠道反馈良好，有望缓解成本上行压力，盈利能力具备提升空间。我们维持公司2018-2020年EPS为 1.26/1.59/2.01元的预测，对应PE为28/22/17倍，维持目标价44.5元及“强推”评级。

（二）恒顺醋业：提价改善业绩表现，渠道营销渐有成效

事件：公司公告基于包装材料等成本上涨因素，为便于进一步聚焦A类产品战略、理顺价格体系，对公司恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种的产品进行出厂价格调整，价格调整从2019年1月1日开始实施。

主力产品提价，有望理顺价格体系，改善盈利表现。本轮提价目标产品2018年出厂销售额合计2.36亿元，约占2018年公司规划营业收入的13.5%。恒顺香醋及陈醋为公司主流单品，此次提价幅度达15%，公司料酒产品2018年预计增速达25%以上，此次对恒顺料酒系列提价10%，提价幅度超市场预期。此外，对镇江香醋部分系列产品也提价6%-10%不等。我们认为，公司此次针对主力产品较大幅度提价，一方面可有效应对原材料成本上涨压力，公司糯米原料及包材成本分别占比30%，2018年糯米/箱板纸/玻璃均价分别同比上涨4.2%/2.5%/7.4%；一方面有望进一步理顺产品价格体系，改善产品盈利能力。

期待本轮提价较上一轮提价有更良好渠道反馈。上一轮提价，公司于2016年6~9月对主营经典醋系列产品中的19个单品提价，销售额约5亿元，占当年调味品类收入40%，调价平均幅度约9%。提价影响表现为：1）对收入及毛利率产生积极影响：2H2016公司调味品销售收入同比+18.3%，调味品毛利率为43.2%，环比提升1.2pcts。2）提价导致经销商提前囤货，渠道经历一段时间的库存消化和终端价格传导。我们认为，1）本轮提价较上一轮节奏更快，经销商提前备货时间较短，有望避免上轮提价带来较长渠道库存消化期；2）本轮提价较上一轮幅度更大，对盈利影响后续需密切关注公司反哺市场行为及提价传导顺畅程度，包括对渠道的反哺力度、渠道动销及竞争对手跟随提价行为等。近期渠道反馈，经销商任务完成平稳，促销投入有所加大，价格体系较为稳定。

渠道营销现边际积极变化，静待机制改善带动业绩提速。近年来公司经营层面边际改善明显，体现在聚焦调味品主业及渠道营销有所改善。1）积极聚焦主业，扣非净利率持续向好：举措包括2014年起逐步剥离房地产等非主营业务，近期亦对子公司恒华包装实施债转股增加其注册资本，有利于恒华彩印后续融资及引入战略合作伙伴，转股后公司出资比例由60.0%降至45.6%；2）改善激励，加大投入：改善业务员及管理人员薪酬，重视营销人员KPI考核，同时逐步加强品牌广告投入；3）升级产品结构：聚焦A类产品，完善主力产品在全国渠道建设，料酒业务发展较快；4）渠道拓展：积极拓展餐饮渠道，产品包装及定价相应做出改变，餐饮渠道增速超15%。未来期待公司机制改善带动品类收入提速，规模效应及费用控制带动盈利能力提升，以释放更大业绩弹性。

盈利预测、估值及投资评级：我们认为，公司作为醋行业龙头，品牌力强，此次主力产品提价有望提升业绩表现，关注渠道提价传导及动销反馈，公司内部管理及营销渠道运作的改善渐现成效，预计调味品收入继续保持两位数稳健增长，未来关注机制改善及费用控制以释放公司业绩潜力。我们暂维持公司2018-2020年EPS为0.43/0.49/0.57元的预测，对应PE为24/21/18倍，按19年25X估值，上调公司目标价至12.25元，维持“推荐”评级。

二

本周专题之食品饮料行业12月线上数据分析：各行业维持高增，关注一月春节效应

（一）白酒：行业增速维持高位，五粮液表现亮眼

       销售额维持高增，茅台、五粮液、泸州老窖排名前三。12月阿里渠道酒类总计销售额14.1亿元，同比增长51.3%，销量861.9万件，同比增长72.8%，平均价格163.9元，同比下降12.4%。国产白酒线上销售额6.6亿元，同比增长49.4%，销售量298.1万件，同比增长94.3%，平均价格221.7元，同比下降23.1%。从销售额排名来看，茅台五粮液泸州老窖占据前三，茅台销售额同比下降19.6%，五粮液销售额同比增长92.1%，洋河销售额同比增长61.0%。

       茅台销售额位居榜首，五粮液增速亮眼。分品牌来看，12月茅台销售额1.3亿元，同比下降19.6%，位居行业首位，均价949.9元，同比下降14.7%；五粮液12月销售额8085.8万元，同比增长92.1%，均价531.6元，同比增长5.0%。泸州老窖销售额4096.0万元，同比增长234.49%，均价355.9元，同比增长16.1%；洋河销售额4077.9万元，同比增长61.0%，均价493.1元，同比增长8.9%。

（二）乳制品：线上增长持续加速，伊利线上份额明显提升

       乳制品增长持续加速，白奶占比有所提升。12月阿里渠道液奶行业销售额5.1亿元，同比增长60.5%，销售量865.4万件，同比增长49.5%。平均产品价格58.8元，同比增长7.3%。分子品类来看，白奶占比66.3%，同比提升7.1pcts，酸奶占比28.4%，同比下降9.2pcts。其中12月白奶销售额为3.4亿元，同比增长79.8%，均价71.7元，同比提升27.1%；12月酸奶销售额1.5亿元，同比增长21.1%，均价57.3元，同比提升2.5%。

       伊利线上份额提升明显。12月阿里渠道伊利销售额1.1亿元，同比增长82.1%，销量162.5万件，同比增长47.8%，均价66.9元，同比提升23.2%；蒙牛销售额1.0亿元，同比增长47.1%，销量158.1万件，同比增长16.4%，均价63.9元，同比提升26.3%；光明销售额2749.0万元，同比下降23.0%，销量42.9万件，同比下降18.1%，均价64.1元，同比下降5.9%。伊利12月线上份额为21.4%,同比提升2.5pcts ，蒙牛线上份额为19.8%，同比下降1.8pcts。

（三）调味品：行业增速创新高，厨邦销售增速亮眼

       行业增速创新高，厨邦销售增速亮眼。12月阿里渠道日常调味品子行业销售额2.1亿元，同比增长89.6%，销售量为772.3万件，同比增长62.1%，平均价格26.9元，同比增长16.9%。分品牌来看，海天、朵妮（主要产品为红糖、黑糖）、太太乐等品牌销售额位居前3名，分别占比9%、4%、4%。主要调味品牌来看，海天销售额为1914.1万元，同比增长96.5%，厨邦销售额为325.4万元，同比增长221.5%，千禾销售额为795.4万元，同比增长83.7%，欣和销售额为446.6万元，同比增长153.9%。

（四）保健品：销售额维持高增长，线上集中度有所提升

       12月行业保持高增，品牌店影响力持续提升。12月阿里渠道保健品销售额19.0亿元，同比增长47.8%，环比下降44.6%。12月阿里线上渠道保健品行业整体均价116.8元，同比下降23%，环比下降29.5%。海外保健品方面，12月销售额10.1亿元，同比增长93.2%，环比下降47.8%。分渠道看，天猫渠道销售额达6.8亿元，同比增长135.8%，环比下降55.4%，淘宝渠道实现销售额3.32亿元，同比增长41.2%；天猫渠道销售占比67.2%，同比提升12.1pcts, 品牌店占比持续提升。

       汤臣倍健、Swisse维持高增，线上集中度有所提升。12月新肌饮、汤臣倍健、Swisse分别位列保健品阿里系线上销售额前三名，其中新肌饮12月线上销售额1.64亿，位居第一（新肌饮为医美类品牌，其产品单价相对较高）；汤臣倍健销售额1.05亿，同比增长22.9%；Swisse销售额9199.7万，同比增长53.3%；修正销售额4437.2万，同比增长38.2%，排名第四。线上CR5占比为23.2%，同比提升5.6pcts。Swisse天猫销售占75.2%，同比下降4.0pcts，Muscletech天猫销售占比84.4%，同比提升2.5pcts。

（五）休闲食品：行业销售额维持高增，三只松鼠表现亮眼

       线上销售量价齐升，饼干、糕点品类增速亮眼。12月阿里系休闲食品线上销售额70.69亿元，同比增长40.5%，线上销售额维持高增；销量为2.45亿件，同比增长27.5%，均价28.8元，同比增长10.2%。分子行业看，坚果炒货类销售额15.0亿元，位居子行业第一，同比增长21.5%；饼干类销售额12.4亿元，同比增长77.0%，位居子行业第二；糕点点心类销售额11.0亿元，位居子行业第三，同比增长61.5%。受到双十一高基数影响，部分子行业销售额增速环比有所回落。

       三只松鼠维持高增，线上集中度有所提升。12月阿里系休闲食品销售额Top3仍为三只松鼠、百草味和良品铺子，其中三只松鼠12月销售额9.1亿元，同比增长64.8%，销量2408万件，同比增长31.0%，均价38.0元，同比提升25.8%；百草味12月销售额4.7亿元，同比增长24.3%，销量1394万件，同比下降0.8%，均价33.6元，同比增长25.3%；良品铺子销售额3.6亿元，同比增长38.1%，销量1251万件，同比增长25.1%，均价28.7元，同比增长10.5%；休闲食品行业线上CR3为24.6%，同比提升0.96pct。

三

本周渠道反馈：茅台批价稳中有升，常温酸奶价格有所上涨

（一）白酒方面，茅台批价稳中有升，五粮液相对稳定。

       本周茅台一批价稳中有升，北京1800元左右，上海1770-1780元，深圳1770-1790元，春节旺季来临，需求旺盛。经销商1月份部分计划量已陆续到货，需求旺盛，深圳缺货。狗茅价格维持稳定，上海2400-2500元，精品茅台价格亦相对稳定，上海2450元左右。经销商普遍对春节旺季价格上走乐观。五粮液批价维持相对稳定，上海800-810元，全国价格普遍在795-810元之间。

（二）乳制品方面，常温酸奶价格有所上涨，低温区伊利蒙牛买赠力度相当。

根据上海、深圳、北京地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希多地KA价格在54-66元，较上周有所上涨；纯甄多地KA价格在55-66元，深圳部分KA价格在50元左右，较上周略有上涨；光明莫斯利安整体价格与上周基本持平。高端白奶方面，金典、特仑苏整体价格与上周基本持平。基础白奶方面，伊利蒙牛纯牛奶价格与上周基本持平，伊利多地缺货。低温产品方面，伊利畅轻、蒙牛冠益乳（250g装）整体价格与上周持平，伊利蒙牛买赠力度相当。

新鲜度表现良好，促销员配备伊利强于蒙牛。各地综合来看，产品新鲜度多以11月为主，表现良好，伊利蒙牛终端出货情况略优于莫斯利安；伊利蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模相当，明显优于其他品牌，本周光明堆头规模较上周有所扩大；常温区低温区各地KA伊利蒙牛均配备促销员，低温区上海部分KA光明配备促销员，本周蒙牛促销员配备情况不及伊利。

四

投资策略

       白酒方面，随着前期预期逐步下调，行业估值水平已回到历史中枢之下，近期酒企密集反馈来年规划，茅台业绩圆满收官明年收入指引理性，1月正式进入春节旺季备货期，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。

       大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，长期关注基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等，关注年初提价的恒顺醋业。

五

行业数据 

       行业产量数据：2018年1-11月，全国白酒（折65度，商品量）产量802.2万千升，同比增长2%，其中11月份实现产量86.8万千升，同比增长2.4%；全国啤酒产量3652.1万千升，同比下跌0.3%，其中11月份实现产量189.1万千升，同比增长1.9%；全国葡萄酒产量58.1万千升，同比下跌7%，其中11月份实现产量7.5万千升，同比下跌13.8%。

       1月4日京东数据：52度五粮液1018元/瓶，较上周下跌1.07%； 52度剑南春价格399元/瓶，较上周下跌9.11%；52度泸州老窖227元/瓶，较上周下跌12.02%；52度洋河梦之蓝M3为559元/瓶，52度水井坊价格519元/瓶，53度30年青花汾酒678元/瓶，均与上周持平。

       1月4日，杰卡斯干红一号店98元/瓶，张裕干红（赤霞珠）一号店31.3元/瓶，均与上周持平；张裕干红（特选蛇龙珠）一号店89元/瓶，较上周下跌9.18%。

六

上周行情回顾 

       2018年年初至今申万食品饮料指数下跌22.60%，沪深300指数下跌24.68%，2018年至今食品饮料板块在申万28个子行业中排名第6位。本周（1月2日-1月4日）申万食品饮料指数下跌0.83%，沪深300指数较上周上涨0.84%。

七

北上资金跟踪  

       白酒：2019年1月4日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.03%，较上周提升1.01pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.67%，较上周下降0.23pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为3.16%，较上周下降3.36pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为6.46%，较上周下降0.77pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.72%，较上周提升0.11pct；山西汾酒北上资金持股占A股总股数比重为0.98%，较上周提升8.89pct。同时，本周贵州茅台合计净卖出6.57亿元，五粮液合计净卖出0.36亿元。

       大众品：2019年1月4日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为14.98%，较上周下降0.13pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为3.63%，较上周下降0.55pct；桃李面包北上资金持股占A股总股数比重为0.37%，与上周持平；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为3.06%，与上周持平；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.02%，较上周下降0.20pct。

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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