如何看待近期存单提价？(海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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投资要点：
当前存单市场现状：提价放量、期限先拉长后回落
2月存单量升价跌期限拉长，净融资规模高达近6700亿元，创18年以来同期历史新高；股份行和国有行存单发行更为积极，发行占比均明显提升；存单发行利率更是创21年以来新低，且发行期限环比明显拉长。3月存单量价齐升期限回落，3月存单到期压力大，规模为2.2万亿元左右、是19年以来最大值，同时存单发行利率呈现反弹迹象，发行期限呈季节性回落。
供给展望：剩余发行额度较高，供给高峰或在下半年
今年存单余额排名前85家银行2022年计划额度增量高达近2.5万亿元，创18年以来新高，截至2月末其年度总剩余额度还有5.14万亿元。假设今年存单年度余额/存单年度额度为85%，预计今年全年同业存单净融资规模或达3万亿元左右、比21年多2500亿元左右，年内存单供给高峰或在7月、10月、11月，净融资规模或在4500~6500亿元左右。
存单利率展望：从利率上行幅度、存单MLF利差、期限利差、供需情况看，后续上行空间或有限，关注1Y存单配置价值。
本轮存单利率调整幅度高。21年4月末以来，1Y股份行存单发行利率已有211个交易日低于1YMLF利率。22年2月至今，供给压力大+股债双跌背景下存单抛压大+降息预期降温=存单利率负偏离MLF幅度减小。1月21日至3月11日，1年股份行存单发行利率上行24BP，幅度高于21年8月上旬-10月初（+17BP）、低于21年1月中旬-2月下旬（+42BP）。
利差修复明显。存单利率与MLF利差来看，去年7月9日以来利差在[-45BP，-12BP]，目前已回升到-21BP（3月11日）。从股份行1Y-3M期限利差看，已经回到了21年7月以来均值水平27BP。
短期存单供需格局偏弱。3月存单到期量大、净融资规模或处于18年以来中等偏上水平；3月以来二级市场净买入情况中，货基减持情况边际改善、农商行需求依然旺盛、理财先增持后减持，后续关注股债双跌背景下产品赎回抛压情况。
若货币宽松加码，利率有望回落。中长期来看，在货币政策维持宽松的背景下，考虑到今年存单指数基金仍在扩容，现金管理类理财产品对存单配置需求大，预计年内存单利率大多时候或在MLF下方震荡。
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1.当前存单市场现状：提价放量、期限先拉长后回落
存单市场从2月的量升价跌期限拉长，走向3月的量价齐升期限回落。
1.1 2月存单供给放量，尤其是大行国有行
2月以来同业存单放量发行。22年2月，存单净融资规模高达近6700亿元，创18年以来同期历史新高，3月1-8日发行规模已高达近7000多亿元，考虑到3月存单到期规模2.2万亿元左右（19年以来最大值），预计存单发行或继续放量。
股份行和国有行存单发行更为积极。21年全年来看，国有行、股份行、城商行、农商行&农信社等同业存单发行规模占市场总发行规模占比分别为16%、37%、35%、10%，22年1-2月，股份行和国有行的发行占比均提升，其中3月1-11日，国有行发行存单占比更是高达23%。
1.2 存单发行利率先下后上
2月存单发行利率创21年以来新低。22年1-2月，存单加权平均发行利率（按发行规模加权，剔除美元存单，下同）大幅下降，2月存单加权平均发行利率为2.47%、相比于21年年内最低点下行了14BP（较21年6月），较21年12月则下行了27BP。其中，国有银行、股份行、城商行、农商行&农信社2月的加权平均发行利率较21年8月分别-17BP、-10BP、-18BP、-9BP。
3月存单发行利率呈现反弹迹象。3月前两周存单加权平均发行利率相比于2月回升了7bp，其中外资和城商行的发行利率回升最高，分别为12bp、9bp。
1.3 2月期限拉长，3月以来季节性回落
2月存单发行期限环比明显拉长。加权平均发行期限从1月的0.68年拉长0.06年至0.74年、其中1Y期占比高达58%，3月上旬（1-11日）加权平均发行期限小幅回落。同业存单发行期限具有较强的季节性，每季度末月发行期限缩短，每季度中间月份发行期限则会明显拉长，除此之外，存单发行利率下降幅度大、发行成本低也是拉长期限的原因之一。
2.展望：短期上行空间有限，关注配置价值
2.1 存单剩余发行额度仍高
同业存单新增额度创新高。截至2月末，存单余额排名较为靠前的85个银行总余额为13.5万亿元（占全市场存单余额的94%）、年度总剩余额度还有5.14万亿元（各银行公布的2022年计划发行额度-对应的截至22年2月末存单余额，对于极个别尚未披露22年计划发行额度数据的则使用前一年额度作为暂时的替代），其中，前85大行2022年计划额度增量高达近2.5万亿元，创18年以来新高。
2.2 供给高峰或在下半年
但年度剩余额度并不等于实际净融资额，17年~21年每年同业存单年度余额/同业存单年度额度为55%~81%、且呈现逐渐递增的走势，这意味着今年可能会有20%左右的额度是未使用的。我们分三种假设情况进行讨论，再结合排名前85的银行存单余额占市场总余额的94%，结果显示：
情景一：假设今年存单年度余额/存单年度额度为85%，那么今年3~12月同业存单净融资规模或为2.4万亿元，全年净融资规模或达3万亿元左右、比21年多2500亿元左右。此外，从月度发行规律来看，除20年特殊情况以外，18年、19年、21年每年1-2月存单净融资规模/当年净融资规模比重基本稳定在81%~85%，若按此推算则22年存单净供给或略高于21年3000~7000亿元左右。
情景二：假设今年存单年度余额/存单年度额度为81%，那么今年3~12月同业存单净融资规模或为1.6万亿元，全年净融资规模或达2.3万亿元左右、比21年少5000亿元左右。
情景三：假设今年存单年度余额/存单年度额度为78%，那么今年3~12月同业存单净融资规模或为1万多亿元，全年净融资规模或达1.6万亿元左右、比21年少1.1万亿元左右。
按前文情景一假设，再结合18-20年存单供给节奏，预计今年年内存单供给高峰或在7月、10月、11月，净融资规模或在4500~6500亿元左右；6月、9月供给压力或较小。
2.3 逐步关注1Y存单配置价值
我们在之前的报告《20210820：三个视角看存单利率下行的持续性》中表示“存单利率大幅上行或显著高于MLF利率需要紧货币严监管来配合”。历史上存单发行利率低于1YMLF利率的背景大多是货币宽松+存单供需格局较好。21年4月末以来，1Y股份行存单发行利率已有211个交易日低于1YMLF利率，利差平均达到-20BP，最大利差-45BP、偏离时间和偏离MLF程度仅次于与19年1月~20年8月那轮。
本轮存单低利率时期可以分为三个阶段。具体来看：
Ø 21年4月末-21年9月，宽货币紧信用+结构性资产荒+银行负债压力小+存款利率改革+7月降准货币保持宽松=存单利率低于MLF利率。
Ø 21年10月-22年1月，存单需求大幅提升+货币宽松更进一步=存单利率负偏离MLF幅度更大。市场从宽货币紧信用走向宽货币宽信用，虽然21年10月、11月存单供给大幅高于历史同期，但11月末6家公司上报的中证同业存单AAA指数7天持有期基金正式获批、银行理财规模维持高增且现金管理类理财存单配置占比较高，多因素使得存单需求大幅提振，且1月降准、降息再次打开利率下行空间、货币宽松更进一步。今年1月21日和25日，存单发行利率均低于1YMLF利率45BP。
Ø 22年2月至今（截至3月11日），供给压力大+股债双跌背景下存单抛压大+降息预期降温=存单利率与MLF的负偏离程度减小。1月社融超预期，银行负债压力增大叠加存单发行利率低带动2月存单供给大幅增加，2月广义基金大幅减持存单、创20年6月以来新高，3月11日LPR利率互换走势也显示，降息预期较1月末明显降温。
从近几轮存单利率上行幅度、存单MLF利差、期限利差、供需情况看，后续上行空间或有限，关注1Y存单配置价值。
Ø 本轮存单利率调整幅度高，利差修复明显。今年1月21日至3月11日，1年股份行存单发行利率上行24BP，幅度高于21年8月上旬-10月初（+17BP）、低于21年1月中旬-2月下旬（+42BP）。存单利率与MLF利差来看，去年7月9日央行宣布降准以来，存单跟MLF利率利差在[-45BP，-12BP]，目前已经从1月21日的-45BP回升到-21BP（3月11日）。从股份行存单1Y-3M期限利差看，已经回到了21年7月以来均值水平27BP。
Ø 短期存单供需格局偏弱。3月存单到期量大、净融资规模或处于18年以来中等偏上水平；3月以来二级市场净买入情况中，货基减持情况边际改善、农商行需求依然旺盛、理财先增持后减持，后续关注股债双跌背景下产品赎回抛压情况。
Ø 若货币宽松加码，利率有望回落。中长期来看，在货币政策维持宽松的背景下，考虑到今年存单指数基金仍在扩容，今年是净值化元年，存单流动性高、久期短且资质较高，对存单或有一定利好，并且理财产品中占比过半的现金管理类理财产品对存单配置需求大、至21年末其存单配置占比高达近34%，因此，我们预计年内存单利率大多时候或在MLF下方震荡。
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