【东亚前海策略】周期之后，农业接力

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资

要

点

伴随商品价格持续上行，必须消费品中种植业、养殖业为代表的农业板块，以及纺织、造纸等价格传导能力较强的必需消费品有望迎来景气上升。

产能持续去化、季节性消费回暖叠加收储政策预期，猪肉价格有望企稳。近期猪价快速下跌，截至10月8日，全国22省市仔猪与生猪平均价分别为23.77元/公斤与10.78元/公斤，养殖利润进入深度亏损区。从供给来看，当前生猪供给相对充足，不过养殖户在持续亏损背景下育肥意愿低迷，农业农村部数据显示7-8月能繁母猪存栏量总量稳定（领先生猪供应约10个月）但环比分别下降0.5%和0.9%，结束了连续21个月的增长，表明此轮行业产能去化开启。从需求来看，10月10日商务部会同国家发展改革委、财政部等部门收储3万吨中央储备猪肉，收储量较前几轮明显增多，推动10月11日生猪期货主力上涨。随着四季度猪肉消费进入旺季，中央和地方二轮收储的陆续开展有助于稳定市场情绪，猪肉价格有望在四季度企稳。

复盘前三轮PPI上行期A股行业表现，整体来看，周期性行业受益最大。2000年至今，大宗商品主要出现过三轮涨价周期，国内市场的工业品价格均出现了上涨，但节奏与之并不完全一致。申万二级行业中，黄金、种植业、农产品加工业等行业在过去三个PPI上行区间内表现最好。

从历史上来看，原油价格上涨对农产品价格有着较为显著的传导。2004年以来布伦特原油价格在2007年、2010年、2016年和今年的快速上行均显著推高了南华农产品指数。原油价格上涨推高化肥等农产品成本，进而驱动水稻、小麦、玉米等主粮价格上涨。与此同时，能源价格也会推高燃料油、化纤、合成橡胶等价格，通过替代效应向燃料乙醇、棉织品、天然橡胶传导，进而驱动玉米、甘蔗、棉花、橡胶等价格上行。

投资建议：

随着全球能源危机逐步向包括印度、巴西在内的新兴市场蔓延，海外类滞胀压力正在逐步显现。能源价格驱动下水稻、小麦、玉米、甘蔗、棉花、橡胶等产品的价格进一步上行，种植业、糖产业、纺织服装与轮胎等产业的盈利能力有望改善，建议关注相关板块的投资机会。

风险提示

冻猪肉投放超预期，收储政策存在不确定性，全球能源价格波动风险。

01 

收储政策释放维稳信号，猪价有望企稳

猪周期正在寻底过程中。2006年起我国猪价已经经历了3轮完整的周期，每轮周期历时约4年，本轮周期自2018年5月开启了27个月的上行期，于2020年8月开始下行，持续时间达14个月。近期猪价快速下跌，截至10月8日，全国22省市仔猪与生猪平均价分别为23.77元/公斤与10.78元/公斤，养殖利润进入深度亏损区。截至10月11日，主力合约LH2201对河南地区现货价升水4585元/吨，较前一交易日走强910元,主力01合约对远月05合约平均贴水1075元/吨，价差较前期走扩。

产能持续去化、季节性消费回暖叠加收储政策预期，猪肉价格有望企稳。从供给来看，当前生猪供给相对充足，不过养殖户在持续亏损背景下育肥意愿低迷，农业农村部数据显示7-8月能繁母猪存栏量总量稳定（领先生猪供应约10个月）但环比分别下降0.5%和0.9%，结束了连续21个月的增长，表明此轮行业产能去化开启。从需求来看，10月10日商务部会同国家发展改革委、财政部等部门收储3万吨中央储备猪肉，收储量较前几轮明显增多，推动10月11日生猪期货主力上涨。随着四季度猪肉消费进入旺季，中央和地方二轮收储的陆续开展有助于稳定市场情绪，猪肉价格有望在四季度企稳。

02

海外能源价格上涨向必需消费品的传导效应

随着全球能源危机逐步向包括印度、巴西在内的新兴市场蔓延，海外类滞胀压力正在逐步显现。能源价格快速上涨从成本推动与替代效应两方面带动农产品价格提升。从历史上来看，原油价格上涨对农产品价格有着较为显著的传导，2004年以来布伦特原油价格在2007年、2010年、2016年和今年的快速上行均显著推高了南华农产品指数。

这一价格传导主要通过两种路径实现：

一是从成本驱动角度来看，原油价格上涨推高化肥等农产品成本，进而驱动水稻、小麦、玉米等主粮价格上涨；由于化肥生产依赖于煤、油、气等化石能源，化肥价格在原油价格上行阶段会出现较为明显的反应。从领先滞后关系来看，布伦特原油价格大致领先化肥价格3-4个月，化肥价格的上涨也将有力推高主粮的生产成本。

二是从替代效应来看，原油价格上行推高燃料油、化纤、合成橡胶等价格，通过替代效应向燃料乙醇、棉织品、天然橡胶传导，进而驱动玉米、甘蔗、棉花、橡胶等价格上行。这类产品相关的种植业景气度有望在价格驱动与需求带动下进一步提升。

1）燃料油替代品燃料乙醇对玉米、甘蔗及食糖的价格传导。从2008年以来价格走势来看，布伦特原油价格与燃料乙醇价格高度相关，原油价格高企会推动燃料乙醇扩张产能。当前燃料乙醇的生产主要依赖美国与巴西，两国2020年占全球产量比重分别高达52.72%和30.02%。美国的燃料乙醇主要通过玉米生产，而巴西则主要通过甘蔗，受干旱等极端天气的极端天气困扰，巴西甘蔗歉收，而燃料乙醇推动的需求上升将进一步影响食糖价格。

2）化纤替代品棉织品对棉花的价格传导。化纤生产中主要原料之一化工产品PTA与原油价格高度相关，带来了油价向化纤价格的传导。而一旦化纤价格过高，则棉织品的替代效应将逐步显现，此时市场对于棉花的需求增加将进一步推高棉花的价格。

3）合成橡胶对其替代品天然橡胶的价格传导。合成橡胶以二烯烃和烯烃为单体聚合而成的高分子材料，以石油、天然气为原材料。当原油、天然气价格上涨时，合成橡胶成本会显著上行，进而推高合成橡胶价格。橡胶行业的下游轮胎等制造商往往根据两者的价差来确定最终产成品中两类橡胶的使用比例，因而合成橡胶的价格上涨往往也会带来对天然橡胶的需求增加，进而通过替代效应完成对天然橡胶的价格传导。

整体而言，能源价格驱动下水稻、小麦、玉米、甘蔗、棉花、橡胶等产品的价格进一步上行，种植业、糖产业、纺织服装与轮胎等产业的盈利能力有望改善，建议关注这类板块的投资机会。

03 

历史上PPI上行期，农业具有高度确定性

我们回顾了历史上PPI的回升阶段A股的市场行情，整体来看，周期性行业受益最大。申万二级行业中，黄金、种植业、农产品加工业等行业在过去三个PPI上行区间内表现最好。

具体来看，2000年至今，大宗商品主要出现过三轮涨价周期。第一轮为2002年1月至2008年12月的大宗商品涨价行情，此轮行情受益于美元的弱势，石油与基本金属价格快速上行；第二轮为2009年2月至2011年4月次贷危机后全球流动性极度宽松叠加经济复苏下的上涨行情；第三轮为2016年1月至2018年6月间的大宗商品行情，此轮行情始于沙特冻产协议等推动下的供给收缩，原油价格的大幅上涨驱动了大宗商品的价格上行。

在三轮国际大宗商品上涨行情中，国内市场的工业品价格均出现了上涨，但节奏与之并不完全一致。而从对消费品价格的传导来看，2007-08年与2010-11年间均出现了通货膨胀的快速上行，而2016-17年间PPI向CPI的传导则相对不畅，大宗商品价格的上涨并不必然驱动国内物价水平的上行。

通常来说，整体价格水平的波动首先出现在PPI，再通过产业链向下游产业扩散，最后传导到消费品，引起CPI的波动。这主要通过两条路径实现：一是生活资料出厂价格直接影响CPI变化，二是生产资料出厂价格的变化，引起消费品的企业生产成本变化，导致最终消费品出厂价格变化，间接引起CPI波动。其中第二条路径又可以大致分为两类，一类是以工业品为原材料的生产，体现为原材料→生产资料→非食品的传导；另一类是以农产品为原材料的生产，体现为农产品→生产资料→食品的传导。整体而言，直接路径的传导更为通畅，而第二条路径则可能发生传导不畅。

PPI向CPI的传导程度、时效性会受多方面因素的制约。1）需求方面，当产业链下游企业面临市场需求较为旺盛时，企业具有较强定价权，PPI的上涨会得到更为充分的传导，而需求相对较弱时，企业的议价能力将会影响PPI上涨的传导幅度与时效。2）定价机制方面，CPI中水电燃油等构成会受政府定价或政府指导价影响，这部分的传导受政府调控的意愿影响，通常传导时滞更长，程度也弱于市场价格机制的传导。3）同时，CPI对PPI存在反向反馈，主要传导路径为消费者对下游消费品需求的显著变化，带动其上游的生产资料和生活资料价格变动，这种反向反馈也会对PPI的传导产生一定影响。

总的来说，PPI与CPI的传导通常并不存在稳定的领先或者滞后关系，与每次通胀周期的供需关系相关。当通胀周期由成本推动主导时，PPI领先于CPI上升；当通胀周期由需求拉动时，PPI落后于CPI的上升；当消费需求增加，导致CPI快速上涨并拉动PPI上涨后，由于上游原材料价格上涨及加工企业生产成本上涨等因素，反过来将再次推动CPI上涨，构成价格的螺旋式上升。而另一方面，PPI向CPI传导的有效性也会受到中下游企业成本转嫁能力的约束。

3.1

2007年7月-2008年8月

2007年7月-2008年8月期间，PPI从低点2.40%上行至10.06%，持续了13个月。在此轮PPI上行之前，国内过热的经济已经显著推动了通胀上行。此前货币宽松下过剩流动性的累积首先从CPI的食品分项和PPI生活资料端推动通胀，而在产出缺口走阔的需求端拉动下PPI生产资料端的上行相对滞后，而海外大宗商品的价格上涨也助推了本轮的涨幅。此轮通胀中，CPI领先PPI上行2个月。

这一阶段，A股受次贷危机影响，股价全线下跌。。从2007年7月-2008年8月，上游板块中煤炭下跌较少为-13%，石油石化、有色金属下跌幅度较大，分别达到了-35.99%、-13.21%、-49.68%。中游材料中，基础化工下跌较少，为15.35%。整体来，看金融危机前周期品行业涨势良好，金融危机后周期品单月跌幅居前情况较多。制造板块跌幅居中，仅公用事业下跌幅度较大，连续13个月变动幅度位居全行业末5位，区间跌幅达到-36.75%。

3.2

2009年7月-2011年7月

2009年7月-2011年7月期间，PPI从低点-8.20%快速上行至7.54%，持续了24个月。本轮PPI下行中经济处于衰退周期，GDP增速快速回落，一方面，国内天量信贷释放了大量流动性；另一方面，次贷危机后，国际经济复苏叠加宽松的流动性也推动了大宗商品的大幅上行。这一阶段，流动性宽松主导下CPI与PPI出现了同步上行的特征。

这一阶段，消费品与工业品价格共振上行，受此影响，A股中信风格中周期与消费表现突出，分别录得26.08%和43.75%的涨幅。从2009年7月-2011年7月，上游与中游材料中，建材、化工、有色与煤炭表现良好，涨幅分别为63.43%、36.58%、30.93%和24.33%。中游制造业与下游可选消费因成本转嫁能力的差异走势分化，机械、国防军工与家电表现亮眼，分别取得了57.07%、52.28%和64.12%。而下游必选消费则受益于物价的上行集体上涨，纺织服装、医药、食品饮料和农林牧渔分别上涨34.09%、56.21%、69.49%和38.38%。

3.3

2015年12月-2017年2月

2015年12月-2017年2月期间，PPI从低点-5.90%上行至7.80%，持续了14个月。这一轮PPI的上行主要受国内供给侧改革的影响，去产能推动的供给收缩下，煤炭、钢铁等结束了此前的通缩行情，价格快速上行。随后，在2016年下半年开始的全球经济温和复苏与大宗商品价格回升的推动下，PPI价格的上行一直延续到了2017年。然而，区别于此前两轮大宗商品涨价行情，本轮PPI的大幅上行主要由生产资料端驱动，生活资料价格波动较小，并没有显著推升消费品价格。

由于价格传导的不畅，部分中游企业的盈利受到了挤压。以煤炭、钢铁、有色为代表的上游行业在供给侧改革过剩产能降低的推动下毛利与业绩均大幅改善，而中游部分议价能力较弱的行业则无法将价格向下游进行有效传导，以交通运输和通信为代表的行业在毛利挤压下业绩增速显著下行。

这一阶段，A股中信一级行业中，上游整体表现良好。从2015年12月-2017年2月，石油石化、煤炭和有色金属区间涨跌幅分别为6.54%、6.82%、3.57%，其中煤炭和石油石化分别由有8个月和5个月单月涨幅位列全行业前5；中游材料中，钢铁、建材表现良好，涨幅分别为2.91%和6.67%。受上游成本对盈利的挤压，中下游行业普遍下跌，仅家电和食品饮料逆势上行。

03

风险提示

冻猪肉投放超预期，收储政策存在不确定性，全球能源价格波动风险。

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分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

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联系人：慈薇薇 

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联系人：李欣越

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证券研究报告：《周期之后，农业接力——粮食安全系列专题报告（三）》

报告发布日期：2021 年 10 月 11 日

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