近期国产AI算力链热度较高，市场顺着AIDC产业链发酵了AC-DC、柴发电源、UPS、HVDC、变压器等电源相关热点。今天市场开始关注低位的BBU电源方向，台股市场的顺达、新盛力、AES-KY，短期股价翻倍以上增长，主要隐含了AI服务器标配BBU的假设，目前英伟达GB200已开始配备BBU，预计GB300以及TESLA的DOJO新一代设计都会采用BBU；国内蔚蓝锂芯已有每年几十万颗出货，主要供给Pack厂，BBU的高倍率圆柱电芯完全契合公司技术优势，市场对于蔚蓝锂芯在bbu的发展空间可能存在预期差。1、机柜功率提升，BBU或成为AI数据中心标配近年来，备用电源已逐渐由UPS(不间断电源)向BBU（电力模组，backup

今天加南AI眼镜发布会要点：1、结论：1）整体发布会给人感觉比较粗糙，29.2g的镜框重量和1.3天续航让人印象深刻；2）算是国内除闪极外第二款正式开售的AI眼镜，继续加速AI眼镜渗透传统眼镜趋势2、愿景：AI眼镜应该是一副能够正常佩戴的普通眼镜，如果消费者不能佩戴或不想佩戴，再多智能功能都没有意义，因此要让消费者使用AI眼镜的迁移成本足够低，要在重量、外形、价格、功能多方面持续优化。同时，中国6亿人佩戴的眼镜目前都不是智能的，因此AI眼镜空间广阔3、功能配置：-

CPO？这是个常识问题...援引下之前看过一个老师的解读，更为客观:一、阻止CPO推进的两大困扰经过intel多年的技术拓荒，硅光这个专为CPO而生的技术已经比较成熟了，但是，目前正是宣布

事件：今天光模块板块出现调整，主要源于周末市场讨论GB200和GB300出货节奏问题，并且引发误读认为光模块用量会变少；同时还有周末Deepseek的讨论，市场仍出现像Deepseekv2出来时候今年5月份的类似错杀现象。1、GB结构调整早有预期，高速1.6T将会在GB300应用。供应链信息看，由于GB300出货有望提前至25年5月份，同时GB200短期内仍有一定良率问题需要解决，因此部分北美客户可能将对GB200的部分需求转移至GB300，同时提升一定的自研AI

本周市场热点继续聚焦在字节、小米等国内玩家的边际进展，但最值得关注的事件，应该是幻方量化发布了DeepSeek-V3模型。该模型一经发布就在国内外迅速出圈，并引发了资本市场的热烈讨论，它的特点是利用MoE、fp8混合精度等技术，让训练一个类似于GPT4o的大模型所需消耗的算力成本下降为十分左右，相应的后续推理模型成本也将大幅下降，有利于大模型应用的大范围普及。直观上看，是会减少训练侧的算力需求，这应该一分为二来看：（1）一线大模型的持续升级，还将需要指数级增加的算力投入，最终才有可能通向AGI，海外OPENAI、XAI等厂商的投入力度不会变；（2）二线大模型追赶一线模型的训练成本将大幅下降，本质是后发优势，在前人已做好的成熟架构里做优化，是国产厂商的福音（后续字节、小米有望以更低成本推进自己的大模型成熟），这个层面，主要是国产的训练算力需求，是有可能减少的，但本来也缺卡，有巨大的差距，国产算力的瓶颈依然在供给而不是需求，所以明年国产算力的景气度不受影响。DeepSeek

1、岁末年初时点的季节性：1）公募结算仅剩2个交易日，净值波动排名基本稳定，较难发生大幅风格漂移。2）月底银行间流动性通常较为紧张，一定程度上压制权益市场活跃度。3）元旦后往往有提前布局需求，长债收益率下行推动险资继续配置红利。2、春节的季节性：1）跨春节期间，往往类同于国庆；春节前成交量萎缩导致一定程度调整，而春节后活跃度提升成交量放大而开启上行期。2）春季躁动虽迟但到，平均时点在1月10日左右。3、基本面需要关注点：1）社融和M1是否连续改善，推动信贷继续修复。2）GDP公布时点，是否完成5%。3）春节期间实物工作量大幅回落，核心关注消费刺激，尤其是“两新”落地情况。4、另外，12月27日晚，央行发布《中国金融稳定报告（2024）》，其中提到坚决出清不具有重整价值的上市公司大力削减“壳”资源价值，无业绩的小市值公司的压力可能还会延续。展望25年，证监会将延续24年退市新规的方向。25年上市公司分红问题风险相对可控，实际落地或较为柔和，经测算明年触及分红风险警示的企业数量预计由今年的114家降低至50家以下。证监会的重心是加大对重大违法类公司的处置，加强对上市公司财务造假的监察与追溯力度，加强对“借壳卖壳”类业务的审核。另外，证监会将加强对并购退市（上市公司之间的吸收合并）和主动退市的引导，拓宽多元化退市渠道。1）明年重大违法类退市与财务类退市是需要重点关注的退市指标。新“国九条”后，2024年A股因重大违法被st/*st的公司数量大幅增加，预计监管将持续加强对上市公司现有财务信息的审核和过往信息的追溯。财务类退市指标在24年被从严设定，叠加24年的宏观经济环境，测算明年或有53家公司因未满足财务类指标而面临退市风险。2）明年将进一步削减“壳价值”，对“三高”并购与盲目跨界并购从严审核。新“国九条”后，监管多次明确削减壳资源价值，未来可能通过增加现场审核频率，扩大审核覆盖面等方式加强审核，尤其对缺乏持续经营能力公司、盲目跨界并购公司、濒临交易类退市指标公司进行精细化监管，并打击A股“炒壳”风气。3）明年上市公司分红ST风险相对可控。根据测算，当前触及分红风险警示的企业数量已由年初的114家降低至60家，越来越多的上市公司开始在今年提升分红比例以规避未来ST风险，随着明年新规落地，预计实际触及分红不达标而被ST的企业数将少于50家。4）监管或将开始引导并购退市、主动退市等"软着陆"退市方式。国内来看，今年以来监管多次发声鼓励支持上市公司间吸收合并，拓宽多元化退市渠道；国外来看，主动退市是美英日等成熟资本市场上市公司退出的重要方式，且占比高于强制退市。2024年，A股仅新增1例主动退市，退市渠道较为单一，预计监管将针对多元化退市出台新的指导意见。5）退市新规从上市公司24年年报开始适用，25年年报季需多关注相关风险，但由于部分指标设置过渡期，预计25年实际退市的上市公司数量不会有明显增长。

OpenAI和Claude普遍采用稠密的Transformer架构，需要在每个前向&后向过程中激活并更新全部参数，因而在大规模预训练时对算力与显存的需求非常高；--

当前环境异常，完成验证后即可继续访问。

CES2025全球消费电子展将于1月7日-10日在美国拉斯维加斯举行，预计展会将有多款AI端侧硬件催化，如眼镜、AIoT等，端侧AI产业趋势向上，全球催化持续，重点关注！有朋友担心AI眼镜复刻去年年底Vision

v2出圈也是因为做到好用又便宜，盛传幻方是中国持有高性能GPU最多的公司。有人做了初步评测，结论就是：已经与GPT-4o、Claude-3.5-sonnet推理能力相当，甚至编程媲美最领先的3.5

1、AIDC数据中心资本开支加速，柴油发电机组供需缺口拉大。数据中心一般采用不间断电源（UPS）和柴油发电机组相结合，柴发作为备用电池组提供用电保障，一般采用1.6-2MW功率。去年国内出货量约3000台，市场空间约50-60亿。单机柜功率提升+字节等云厂商宣布了明年翻倍的资本开支扩张计划，预计3-5年维度国内柴油发电机组有翻倍以上需求增长潜能。2、柴油发电机组进入供不应求状态、相关环节迎来涨价。发电机组由柴油发动机（占比60%-70%）、发电机（占比20%）、控制系统（占比10%）构成，其中发动机是发电机组最核心部件，也是壁垒最高的环节。当下发动机龙头品牌涨价幅度超过30%，且排期显著拉长。中小厂家价格也有10%-20%的上涨幅度。3、外资品牌占据主导地位，产能紧缺背景下格局或有望改变。发电机组和发动机的外资品牌包括康明斯、MTU、卡特、三菱等。几家外资厂商目前排期拉长，产能大约在2500台附近，未来几年供需缺口明确，但外资基本没有扩产意愿，因此#缺口部分的产能有望主要由国内厂商填补。发电机组OEM国内厂商包括科泰电源、泰豪科技、苏美达、潍柴、玉柴等。潍柴重机有望借助本轮机遇切入AIDC客户，目前已有进展，未来潜在空间巨大。柴发：国产油机量价齐升需求：24年3K台，单台200万，60亿空间，预计25-28年快速增长。格局：发动机80%进口，2400台，国内厂商玉柴、潍柴各300台，国产替代后玉柴、潍柴每家每年1000台左右。泰豪、科泰、苏美达买发动机做集成，玉柴、潍柴做发动机。国产油机抢占海外品牌让出的市场，量价齐升。判断：行业扩产难，已涨价5-10%，行业单台盈利将提升，且预计扩产及提价周期较长，行业量利齐升。-

今天铜连接板块继续大涨：1）芯线及导体：沃尔核材（+10%），神宇股份（+9.4%），精达股份（+4.6%）；2）AEC组件：兆龙互连（+20%）、瑞可达（+15%）、博创科技（+20%）；3）连接器：华丰科技（+4%）、鼎通科技（+12%）。最近到底在涨什么？-

李楠上半年以来就是AI眼镜的坚定看多者，他有几个判断挺有意思：1.“新品类要成功必须是巨头和华强北一起下场”2.“华强北已经疯了，几十个方案商正在努力中，方案从

铜连接现在由3个因数驱动：1.豆包带动的国产算力需求；2.端口速率从单通道56G向112G/224G演进，铜缆传输速率也将朝224G发展；3.电缆连接分为DAC、ACC、AEC，而近期AEC比较火；三个逻辑下，有两个标的是核心：【沃尔核材】+【兆龙互联】；沃尔核材最核心，因为【沃尔核材】近期实现了224G铜缆的突破，是业内速度进展最快的，神宇股份在技术进度上慢于沃尔；豆包购买铜连接也是找安费诺买，间接li好沃尔。而在AEC技术上，现在做的比较好的是：安费诺+Credo

事件：通威、大全等龙头同时宣布减产，预计此次减产规模将至少达到80万吨，带动12月-1月硅料产出大幅下降。硅料作为产业链最上游，减产和自律的意识非常清晰，叠加期货上市，对于硅料库存有积极的消化作用，近期硅料、硅片都有探涨的迹象，#硅料出现4万5的报价，预计价格回升将在不久后。1、符合我们此前预期，可能略超市场预期，事实上减产工作一直在有序推进，主要考虑是枯水期+需求淡季+行业库存较大+行业自律四重因素影响。虽然硅料库存总量超过50万吨/约250GW，相当于5个月库存，但整体成本较低，特别是硅料厂库存并不在市面上流通，近期产业减产预期强，价格底部一致预期强，甚至出现下游囤货，价格探涨状态。考虑通威、大全检修减产，预计12、1月硅料产量分别约为9.7、9.8万吨/月，对应行业开工率分别为38.6%、38.8%。参考12月数据，通威、协鑫、大全、新特单月产量分别约为2.2、2.3、1.1、0.6万吨。尽管减产启动，当前行业依然面临较大库存压力，硅料正常库存周期通常为下游需求的1个月左右，#若要在2025年底前看到硅料行业库存周期来到1个月内、则从1月开始、硅料月产量需下降至9万吨/月以下。2、下半年以来硅料价格一直处于全行业亏损现金成本的状态，展望后续，随着硅料减产、库存下降，预计硅料价格、盈利可能温和上涨、修复。预计硅料价格可能分两步走：①去库+止亏，预计库存拐点将在明年3月份前后出现，主要考虑硅料排产下降+春节后需求复苏，直到硅料库存周期恢复到1个月左右，硅料价格将修复至头部企业能够覆盖现金成本（对应含税约4.2-4.5万元/吨），二三线企业在此过程中还将不断关停。②盈利修复，随着二三线厂商退出，行业供需恢复平衡，行业库存长期维持在合理水平，硅料价格迎来趋势性上涨，时间点取决于硅料开工率下调力度。3、考虑到市场预期此前过于悲观（觉得光伏行业协会无能狂怒，自律减产很幼稚等），我们认为光伏板块可能进入上行周期，但节奏最好是徐徐图之，稳步上行。我们再确信底部明确，行业正在慢慢复苏，但春风化雪需要时间，任何所谓全面看多的一惊一乍都是对行业的伤害和不负责任。4、市场方面，10月到11月的光伏指数上涨，市场演绎的逻辑是行业周期底部+政策对供给形成强力制约，产业链盈利修复。11月中旬指数高点出现，对应的也是一体化盈利4-5分/W（这也是市场认为的一体化长期合理盈利中枢）。而后板块出现回调，主要原因是市场对行业自律减产的存在已形成一致预期、但对于减产后的效果分歧较大，尤其是中电建开标及南网项目中标结果出来后，从机构路演反馈来看，大部分人并不相信自律限产能够使产业链盈利修复。5、光伏史上最大集采开标，传递出哪些信息1）中国电建51GW组件集采开标，TOPCon均价0.68元/W，各大组件龙头报价全部在0.69元/W或以上。本次集采是光伏史上规模最大的一次集采，对2025组件价格具有重要指导意义。经过近期各环节配额协议、协会最低限价呼吁等事件，国内组件报价、产业链现货价格的上涨意愿都有显著增强。特别是龙头企业，本次全部报价达到0.69元/W或以上，无疑是行业自律达到了预期效果的有力证明。2）尽管一些二三线企业报价低于0.69元/W，但考虑到5%质保金在预验收2年后视情况返还，且需提供5年期质保函+组件性能保险，而当前光伏行业较大的盈利压力下，业主方在评估组件企业时亦会更加审慎。结合标段规模较大、最终价格形成还需入围后二次报价，并参考历史上中电建的中标结果，我们预计本次中标企业将以报价达0.69元/W及以上的头部企业为主，最终带动国内外组件价格稳步修复。3）此外从组件招标量的角度看，据我们统计，11月国内组件招标规模已达到100GW左右，历史新高，同时1-11月累计招标310GW左右，同比转正。结合需求侧近期政策态度积极，例如中央经济工作会议指出，要加紧经济社会发展全面绿色转型，加快“沙戈荒”新能源基地建设，我们认为明年国内地面电站装机有望延续同比增长。6、光伏二次上车机会已到#政策预期、板块热度大幅降温下大部分标的回调充分：伴随市场对光伏“供给侧政策”的态度从初期的“狂热兴奋”向“理性预期”过渡，A/H光伏主流标的较9月底启动的这轮反弹高点，涨幅回吐的比例已普遍高达50%-90%，港股尤甚，我们认为目前板块二次上车机会已到。#“底部夯实、右侧渐进、技术迭代破局”的基本面大趋势未变：在以市场化力量主导的多方因素共同作用下，近期产业链各环节价格筑底/反弹、库存下降、龙头止血的趋势明确，2025年我们问的更多的将是“XX又提价了多少、XX新技术验证结果如何”而不再是“XX见底了没有”，主产业链“通缩”的过程已经明确结束。#行业积极信号持续酝酿、但在板块β降温中被忽视：当前市场对2025年需求（尤其是国内需求）普遍悲观是股价主要压制因素之一，但近期包括：山东的友好入市政策、中电建年度组件框采51GW同增24%、安徽竞配规模同增23%、11月新增装机保持强势增长

近期市场对于AI电源的讨论较多，最新AI算服务器电源专家纪要已上传星球，这里分享一篇上周关注度较高的纪要，特别是空间测算部分争议较大，仅供参考。NV服务器OCP

AI电源新赛道：应急电源应急电源基本介绍：数据中心电源分为多级备电架构（分别提供秒-分钟-小时级别），其中应急电源是最终的备电手段可以在市电故障后进行备电。应急电源是一套发电机组，由柴油发动机和发电机以及钢架等结构件组成，其中柴油发动机占成本50-70%。柴油发电机组作为非常传统的发电方式具有稳定性好，启动速度快（几十秒内可以启动）等特点，这也是目前发电机组仍然作为最主流的应急电源的核心原因，对比来看燃气轮机大概需要几分钟启动时长、锂电池的稳定性相较柴油发电机有差距，柴油发电机灾备电源是

AI眼镜板块涨停潮：调研+发布会+行情共振，当前产业和资本对端侧AI都相当看好，尤其需要关注国内外巨头进展：openai、苹果、meta；国内：字节、华为、小米等事件性的推动带来产业的加速。我们认为随着端侧AI尤其是AI眼镜渗透率的提升，SOC（包括nor）、存储（存算一体）、电池（固态）、镜片（轻），重要性和价值量会越来越高，带动其价值量及上游产业链，尤其关注SOC产业链及其上游内核，我们在2025年4月份之前依旧看板块属于主题投资阶段，明年4月份后看产业趋势逐渐形成从而升级为主线行情，我们认为这一轮主题行情将持续跟随下游产品发布而发酵，而明年2-3月或是产品发布空窗期。事件1：总理在杭州调研，在城西科创大走廊未来科技城展馆、之江实验室详细了解重点科研项目进展，指出：创新是引领发展的第一动力、要主动拥抱科技变革浪潮、取得更多原创性引领性成果，要强化企业创新主体地位、营造良好创新生态、加快科技成果转化、推动科技创新和产业创新融合发展。总理在调研中，试戴Rokid智能眼镜，Rokid创始人Misa（曾为阿里M工作室负责人）在旁做介绍。这张图很出圈：Rokid供应链check：→空间计算版本是亿道代工的（空间计算版本有个soc，是星宸的）→bbar眼镜是舜宇旗下的舜为代工的；→最新发的单色光波导AI眼镜是瑞声代工的。事件2：闪极999元AI眼镜5万台首发售罄、成为全球第二爆款闪极AI眼镜发布会思考12.19

算力领域的确定性：腾讯AI大模型中算力是比较确定的部分，其会员大模型对标收入与字节的类似，大模型消耗大且腾讯有庞大流量推流，在算力领域类似字节，浪潮等在服务器和液冷方面有高份额的标的也适用于腾讯。·

事件：微信小店开启“送礼物”功能灰度测试，除珠宝首饰、教育培训类目外，其余商品将默认支持“送礼物”功能，且商品款式原价不得高于1万元。基本情况介绍：-

字节产业链继续上涨，今天涨的是硬件，炒的是字节开支相关的，跟字节合作的算力光模块液冷都上涨。当一个支点出现，市场会自己展开联想，需要做的是，预判资金炒作的逻辑，宏大的故事，产业链标的很多，短期不用证伪业绩。字节2024年的资本开支达到800亿人民币，远超传统互联网巨头，而BAT三家公司的总开支才约1000亿人民币。更令人瞩目的是，到2025年这一数字将翻倍至1500-1600亿人民币，其中900亿用于AI算力卡采购，#700亿投向数据中心基础设施建设及配套硬件。字节自建算力中心相关供应商梳理：#光迅科技

近期在豆包亮眼表现的催化之下，市场对字节链的关注度显著提升，随着字节入局AI硬件，除云端外，字节端侧逻辑也得到强化。今日字节供应链全面暴涨，从行情演绎来看：《字节》=《华为》、《豆包》=《OPENAI》、《润欣科技/视觉中国》=《字节灵魂》=《常山北明/润和软件》、《五虎上将》=《中科蓝讯/恒玄科技/普冉股份/炬芯科技/乐鑫科技》、《AI芯片龙头》=《英伟达》。今天字节火山引擎大会：AI全面升级1）豆包通用模型：通用模型pro相较5月15日发布版本综合能力+32%、代码能力+58%、数学能力+43%、专业知识领域能力+54%；目前豆包通用模型pro能力已全面对齐GPT-4o，但价格仅为GPT-4o的1/8。2）文生图模型：2.1版本在业界首次实现精准汉字和一句话P图能力。3）音乐模型：实现可生成3分钟的完整作品，实现包括前奏、主歌、副歌、间奏、过渡段等复杂结构的作品创作。4）豆包视频生成模型：预计2025年春季将推出豆包视频生成模型1.5，具备更强的长视频生成能力。视觉理解模型超预期具备更强的内容识别、理解和推理、视觉描述等能力，输入价格为0.003元/千tokens，比行业价格低85%，模型定价进入厘时代。视觉理解模型，可以用在教育讲题、医疗诊断等场景，也有潜力与在研的AI眼镜相结合。我们一直强调，拥有视觉理解能力的交互型多模态大模型是应用爆发的基础，因为人类信息的绝大部分都是来自视觉，应用非常广泛。字节展示了豆包大模型的视觉能力，包括地点认知、记忆能力、联想能力、搜索能力、识物能力、数学推理能力，响应时间也非常短。前期最为热销的AI眼镜是雷朋+Meta，主要得益于其3A的独到之处，即自动曝光、自动对焦、自动白平衡。在此过程当中，ISP芯片的视觉处理能力发挥了至关重要的作用。由于AI眼镜无法像手机一样通过人手实时操控调整对焦，所以对其智能化的物体识别等效果会更为重要。这也是多模态的基础。在早期耳机时代，连接和音频处理是重中之重，但伴随着耳机向眼镜过度，视觉处理则更为关键。豆包视觉理解模型对于AI眼镜意味着什么？——更强交互性、更快产业化进程、更低的使用门槛。豆包视觉理解模型的推出将带来AI智能眼镜交互性的大幅提升，奠定了AI眼镜在AI载体中的重要地位；同时更低的使用成本有望加速AI眼镜的产业化进程。1）豆包视觉理解模型具有几大特点：1）强大的内容识别能力，在识别基础上还能深入理解其关系、空间结构及整体语义；2）强大的理解和推理能力，可基于文字与图像信息进行复杂的逻辑推演与计算；3）细致的视觉描述和创作能力。2）这一模型的发布意味着视觉输入将成为未来AI交互的重要方式，而AI智能眼镜更加轻量化、能够解放双手的特性令其将成为不可或缺的入口。3）较低的使用成本将大幅降低AI眼镜门槛，有望加速产业化落地进程，渗透率有望进入快速提升阶段。豆包·视觉理解的输入价格为每千tokens

激光雷达行业关注度持续高涨，核心催化在于：1）禾赛3Q24财报超预期。三季度收入超此前指引，毛利率水平达接近50%，且展望2025年GAAP层面实现扭亏为盈。行业或趋于成熟。2）传闻头部车企正在自主设计激光雷达（未经证实），产业情绪上扬。特斯拉自研激光雷达？建议先审慎看待！海外流出专家交流内容，透露特斯拉在自研“Lidar”：$TSLA

低空经济：无人飞机器eVOLT大规模商业化，巨大的产业生态。AI与机电制造完美结合点，中国绝对的强项，空域的资本化，数据的资本化，重塑财政的机会；2.

事件：商务部等7部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》1）提出培育现代零售体系的目标，聚焦百货店、购物中心、超市、社区商业中心等零售商业设施改造提升，力争到2029年，初步形成供给丰富、布局均衡、渠道多元、服务优质、智慧便捷、绿色低碳的现代零售体系。2）部署五个方面的工作任务，推动场景化改造、品质化供给、数字化赋能、多元化创新、供应链提升。3）明确工作路径和保障政策。明确开展摸底调查、编制试点方案、推动项目启动、调动各方力量、“一店一策”改造的工作路径。提出加大金融支持、优化经营环境、搭建交流平台、夯实发展基础等保障措施。本次文件主要特点包括四个并重：1）市场主导与政府引导并重；2）硬设施与软环境并重；3）好商品与优服务并重；4）促消费与惠民生并重。近期零售板块迎来多年未见的强势行情，除了反映消费刺激的政策预期外，还有商超调改/并购重组/谷子经济/国企改革/消灭破净股等精彩纷呈的概念主题，但本质在于流动性充裕下低位板块的资金承载需求。近期我与市场关于永辉的沟通中有几大问题频繁提及：1.

科技变革点太多太多了，一个月的AEC调研也只是一小部分（虽然几乎全部涨停）。什么是AEC？目前英伟达NVL72中主要使用DAC无源铜缆，但有两种有源铜缆亦值得关注，其一为ACC（曾用于NVL36*2架构的Switch

字节AI绝不是炒炒几天就结束了，字节将会跟华为一样，是未来几年A股投资的一条主线。正如科技股投资，不能不看华为主线一样，字节主线必须要看，字节和华为是中国最牛的两大科技公司，必须紧密跟踪字节的技术动向和产品布局。字节豆包产业链投资机会：相比华为主题行情标的，字节豆包行情相关标的稀缺性会更高（字节有时候会辟谣），优选跟字节业务更加密切的公司（或者合作的国企），或者在本轮行情前已有新闻进行合作。一、字节豆包C端：本身竞争力强，优选合作金额大的标的1、广告代理商：字节的金主，优选投放金额大的标的。省广集团（之前打上了字节Tiktok广告代理商的标签，类似于上一波易点打上了出海广告的标签）；浙文互联（国企，近期互动易说2023年与字节系的合作规模为54.6亿元，类似于上一轮蓝色光标）、其他补涨的广告公司如引力传媒、天下秀等。2、股权合作：掌阅科技（字节量子跃动间接参股）3、内容合作：1）图片类：视觉中国（抖音旗下剪映加入了视觉中国的调用模块）；补涨丝路视觉（有3D素材）2）出版类：中信出版（7月1日，携手火山引擎，共塑数智出版新生态）3）影视类：博纳影业（6月17日，抖音联合出品的AIGC科幻短剧集）4、有API需求潜力：世纪天鸿、荣信文化（点读笔有大模型API需求）二、字节豆包B端：“豆包+AI终端”符合首发经济，看重AI终端预装（类似iphone预装GPT），优选能带动豆包OS普及的标的1、AI玩具：乐鑫科技（在Folotoy的AI玩具中，该机芯用于字节显眼包）；奥飞娱乐（玩具IP龙头）2、AI眼镜：润欣科技，歌尔股份3、AI耳机：中科蓝汛三、字节AI算力产业链：优选能兑现的产业链环节，且主要是供字节，能跟着字节的需求往上走1、火山引擎IDC：润泽科技（从毛利率可以看出合作的地位）2、国产GPU：寒武纪、景嘉微3、光模块和服务器：光迅科技、浪潮信息。全面解读豆包大模型【计算机首席】字节后发先至，自23年后开始全面发力AI大模型，

CG：今天A股走得不是糟得很，而是好得很。既符合A股脾气，又契合震荡慢牛属性。如果对今天走势不满意，我个人觉得：预期要合理。LRX：今天这走势，一种观点“不是924重启，是1008重现”。当然，对于今天的走势，那也不能说是仙人跳，本身11月26日3250一路上来就已经包含了相当一部分预期。回过头来看，这段3100-3500震荡区间要突破有难度，首要静待美元指数由强转弱的契机，风格切换至少于需要M1连续2个月以上的回升。怎么看待今天的高开低走？1）基于学习效应，有投资者担心今天及之后的市场重演10.8之后的行情。但同样基于学习效应，我们可以判断市场不会再次出现这样极致的演绎：首先因为学习效应，大家都知道你只有定调没有给到实质的落地政策，因此不会涨的那么嗨；其次这次虽然表述很积极但因为学习效应大家也并没有一致性的“狂欢”，也因此后续的下跌波动也不会那么大；其三是中央JJ工作会议马上就要到来，今天的卖出性质上更多是“降仓观望”而非10.8的“兑现跑路”。2）一句话总结昨天的政治局会议：这次会议其实就是对那些不信的人说的，对于信了的人，没有新东西。我们10月提出过对政策的一句话理解“坚定政策信心，降低斜率预期”，它同样很适合来评价昨天的政治局会议：定调很高，坚定政策信心；落地要等，降低斜率预期。3）怎么看待市场接下来的结构？类似政治局会议，中央JJ工作会议表述大概率不会显著超预期，但政策思路积极，稳增长决心强，后续政策将维持持续的力度。因此要继续“坚定政策信心，降低斜率预期”。当前市场对经济的复苏“有了解无定价”，在大会后投资者将逐步意识到这点。大会后政策将会对风险偏好有支撑，经济的复苏则构成了分子端盈利的支撑。大会后的3种市场可能：4%的赤字率目标是分水岭。首先其实中央JJ工作会议不一定会说赤字率目标：比如2015年说的是“阶段性提高财政赤字率”；而有些年份干脆不说。其次，如果有提到，大于4%的情形，市场会先涨顺周期，然后成长接棒；如果是4%，成长更强，消费则会随着盈利的修复接棒；如果3.5%，就有点低于市场预期，市场会先下跌，红利占优，然后等到下一轮可能比较强的政策。过去两年，债券投资比较火热，如果明年利率还要下35-50bp，那么长端也许要去1.5，存款也许接近1%，要重视这将带来巨大的变化：当无风险利率持续下降，一开始投资人会对债券感兴趣，有价差收益。但是当利率下降至一定程度（国际经验是2%以下），会出现一个新的现象：利率继续下降，但是投资人对债券的兴趣降低，但权益和股票的兴趣上升。道理也很简单，当利率下到地板，价差收益空间变小，收益的来源就必然要求拓宽，权益和股市则会出现持续的增量流入和居民资产转移。所以我们讲，面向2025决策层对于扭转经济形势的态度是股市估值的基石，而无风险利率下降则是行情推动的动力；风险偏好的变化造成阶段性的波动。外资交易台：投资者反馈强调了这一走势的几个原因：-

事件：12月10日，宁德时代公告与Stellantis拟在西班牙合资建设50GWh合计40.38欧元（308.54亿元）磷酸铁锂动力电池厂，股权结构为CATL卢森堡50%/STLA西班牙40%/STLA法国10%，计划2026年年底开始生产。1、Stellantis是全球领先的汽车制造工厂，旗下拥有标致、雪铁龙、Jeep、阿尔法·罗密欧、玛莎拉蒂等众多知名的汽车品牌。Stellantis集团旨在利用磷酸铁锂（LFP）电池推动其在欧洲市场的电动汽车生产，2030战略规划目标（在欧洲售出的所有乘用车均为纯电，在美国售出的乘用车及轻型卡车中有50%为纯电）。本项目产能50GWh，按单车带电量50-100度计算，配套50-100万辆车。2、随着25年欧洲碳积分法案考核生效，预期欧洲新能源车的销量增速将明显高于2024年，可预见公司在25年在欧洲市场渗透率增速再创新高。合资建厂的落地将有利于公司未来几年在欧洲及全球领域布局。明年神行及麒麟进一步放量，公司盈利能力加深。3、加上德国工厂和匈牙利工厂，宁德时代在欧洲布局进一步完善。同时在美国市场，公司在美国与福特、特斯拉用技术授权模式合作，近期曾董事长在采访中表示，如果对方愿意开启大门，宁德时代或将考虑在美国建厂。2024年1-10月，公司全球动力电池装机量达到252.8GWh，份额36.8%（同比提升0.9pct），海外装机76.6GWh，份额26.4%（TOP

本次ZZ局会议通稿字少信息量巨大，可谓是近十年最积极的一次表态：1）对2024年经济完成情况大致定调——【全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成】；2）政策目标中除了内部重点目标外，提到了【外部冲击】；市场对特朗普回归后“关税大棒”较为担忧，政策直面市场关切，做足准备；3）明年工作展望中，政策基调表述十分积极：【更加积极的财政政策】（此前为“积极”）、【适度宽松的货币政策】（上次提还是09年），加强【超常规逆周期调节】（近年首提），这三句话的组合可谓近十余年最积极的表态；4）资本市场方面，此前都是提到“提振资本市场”，本次直接点名【稳住股市楼市】，聚焦居民财富效应；5）内需方面，大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求：此前市场对财政的预期更多在化债，对消费态度较为保守，本次提到【大力提振消费】，后续可以关注消费相关政策；6）投资方面，【有效防范化解重点领域风险】再次提及，化债背景下，基建依旧没有多少笔墨，意味着ZY财政在后续投资扩内需中或起到更大作用；7）本次对于汇率依然没有笔墨，或暗示当下，相较于稳汇率，稳增长的目标更为优先；8）本次会议有很多笔墨强调【社会和谐稳定】、【人民群众获得感幸福感安全感】，十分重视民生尤其是社会稳定，直面近年来经济压力之下社会民生面临的一系列挑战，更加求真务实、对症下药。四个前所未有：-

市场高度关注预算赤字率能否达到4%以上，这将反映财政政策的积极程度，但具体数字的公布时间存在不确定性，可能影响市场信心。•

医药近期迎来多重利好：1）国家医保局连续表态发展商业健康险，并将持续改革推出一揽子增量政策，态度转变很重要，解决长期支付问题；2）财政部发文支持政府采购中国产有20%价格优势，利好进口替代；3）生物安全法案未含在25年NDAA中，且有妥协版本内容传闻，反映脱钩极难并彰显了中国CDMO产业地位，悲观预期好转；4）内需经济有望迎来刺激，医疗消费有望领先于基本面开始迎来估值修复。CXO：Biosecure

38涨到107美元，周五涨28%AI+语音=Soundhound，1.3涨到15美元，周五涨13%AI+军工=Palantir，

JMP：近期，有媒体报道了微软在2025年对GB200机架的有意义订单削减，并将部分需求转向GB300。在本报告中，我们概述了上下游产业链的观点。总体而言，这与我们之前的报告相呼应，即GB200下游的增长速度将慢于预期，但我们认为，Blackwell上游的出货量不太可能发生变化（2025年约为500万台）。这可能对鸿海和液冷供应商构成额外的负面影响。报告全文&GB300产业链跟踪详见星球，以下专家解读交流纪要：Q：之前市场传闻基于贵司的铜缆cartridge链接和组装问题，可能导致GB200再次延期或订单改变，您对此的行业观察和市场展望是什么？A：供应商cartridge产量和产能处于快速提升中，10月之前产能有限，几乎没有大批量量产，而10月之后处于量产状态，当然这种量产规模和产能状况尚未达到英伟达预期，例如英伟达可能希望每个月满足2000~3000台NVL72所需要的cartridge需求，目前远远没有达到，但已经进入量产状态，至于您提到的问题，过去可能花了几个月时间和英伟达一起解决技术问题，这里指的是出货之后、机架安装过程中的面对的问题和优化，同时公司自己过去几个月也花了很多时间和精力取改善产线，以及优化产线、模具等，以保证最终产品性能，您说的问题可能更多指出货后、在客户侧发生的问题，但这个问题个人认为目前应该基本解决，已经进入量产阶段。

2024年度光伏大会落幕，主要企业初步达成行业自律限产机制，共同维护行业秩序。1、方向最重要，一定会有成果。自上而下看，顶层关注新三样，发改委、工信部、商务部等多部委对光伏“内卷”相关问题均有关心。自下而上，本次会议董事长参与数量是历史之最，结合过去2个月的频繁讨论，推动行业走出困境的决心明确，行业盈利定会迎来修复。2、自律框架落实，细节不断完善。现阶段防内卷工作的核心是企业自律，后续部委层面的支持值得期待。自律框架：出口价+国内招标价成本托底，配额限产引导价格修复。配额基本原则：硅料、硅片及电池片，按照产能和出货设定不同系数，同时考虑行业限额，计算全年出货量，组件按出货量系数的方式给定配额。调整和惩罚：季度对配额系数开会调整，建立黑白名单制度、出口中信保限制、其他金融相关措施等。监督执行：预计为下一个阶段重点，第三方机构如会计事务所等协助审计，其他监督执行手段也有充分讨论。3、涨价一触即发，春节后预计节奏加快。近期我们已观察到电池片、组件、胶膜、玻璃等多个环节出现涨价苗头。从各环节盈利承压的角度看，市场化力量已经逼停众多产能，价格盈利微幅修复。后续自律细则落实执行，产业链价格有可能很快看到正向反馈，迎来更大面积的涨价潮，考虑淡季效应及自律执行节奏，预计春节后加速。关于配额：大体算法按照当年度出货量x系数1+产能x系数2来核算配额，总量端初步按照硅料160wt（约700gw）硅片约650gw，电池片、组件一方面受上游约束，另一方面配额机制相对灵活。影响一：行业价格有望迎来修复，最晚25Q2可以看到改观；电池片环节弹性更强，有望更多受益于涨价的驱动；其他环节短期不好算空间，但考虑到需求的增长仍然后市可期，可以从相对估值低位的角度择股。影响二：新技术才是带来产能出清的唯一途径。短期看，价格修复给尾部企业带来了机会，长期看降本增效的新技术才是最终决定行业格局的关键因素。看好BC技术（第一性原理，减少遮光面积）、铜浆技术、叠栅技术的应用。影响三：辅材降价压力有所缓解。组件价格修复之后，辅材降价压力有所缓解，胶膜环节格局清晰，玻璃环节库存低位，两者有望率先受益。影响四：海外产能或显得更为重要。目前的配额机制对海外产能或无约束，面对海外高价格市场及其潜在变化，海外产能或将成为影响高溢价市场格局的核心因素。各公司配额细节，仅供参考：-

1、高阶智驾渗透率将在2025年爆发，预计渗透率达到15%。预计高阶智驾的渗透率将从今年的5%不到，提升到明年的15%以上：预计2025年国内乘用车市场20万以上新能源车型销量将会达到457万辆，全年国内预计销量将会达到2295万辆。高阶智驾渗透率理论可到19.9%，考虑到合资车企高阶智驾进展相对缓慢，全年高阶智驾渗透率将会达到15%以上。高阶智驾爆发的驱动力包括：技术端：(端到端大模型算法的良好表现，如特斯拉、理想)；政策端：松绑提速加速；成本端：智驾系统成本快速下降(一套典型支持城市NOA功能智驾系统(1L3R11V)将从24年17000-22000之间下降到12000-15000之间)。

事件：宁德时代排产确认1月不下降，2025年有效产能约810GWh，目标产出750GWh左右，订单高企全面上修全年业绩，并带动磷酸铁锂涨价节奏加快，乐观1月、中性2月、保守3月下一轮涨价1000-2000元以上。-

11月以来，人形机器人板块催化密集，海外特斯拉+英伟达、国内华为等科技巨头，在具身智能领域进展频频，形成强烈共振，共同催化11月以来人形机器人板块大行情。本篇再汇总一下星球近期分享的产业链信息。#华为：11月启动具身智能创新中心、签约首批优选合作伙伴1）进展：2024年11月15日，华为具身智能创新中心启动运营，并进行了优选合作伙伴签约。中心由华为云主导，整合2012先进制造实验室、华为云EI产品部等具身智能相关能力。2）合作伙伴：首批优选合作伙伴包括乐聚机器人、兆威机电、拓斯达、中坚科技、埃夫特、禾川人形机器人等16家。3）合作模式：华为构建涵盖具身大模型的技术底座，适配内部先进制造需求。中心将以项目制运作，与外部合作伙伴联创。项目实施主体提出申请，通过评审后，中心与将实施主体签订合同，开展联创。#特斯拉：灵巧手全新方案发布、具备22个自由度1）进展：2024年11月28日，Tesla

事件：昨晚重磅消息，OpenAI官宣接下来将进行为期12天的OpenAI活动。在每个工作日，都会有一个直播，包括最新技术或产品演示。预计发布将包括OpenAI期待已久的文本转视频AI工具Sora以及一款新的推理模型。12天活动盘点：业界预测OpenAI发布的内容包括：-

特朗普的诅咒？美国大选后，反而是非美经济体开始动荡。今年是法国和韩国，2016年则是意大利，此外，2016和2024年都有叙利亚。韩国和法国的”闹剧“都源于在野党在议会中的实力超过执政党（或联盟），因此在预算等大事上处处掣肘。尹锡悦与李在明，恰如袁绍与曹操背景：韩国国会现为在野党占多数席位（在野党共同民主党、民主联合党占175席；而执政党国民力量党、国民未来党占108席）。在此背景下，尹锡悦的困境或包括：1）尹锡悦的关键施政方案，都无法被国会通过；2）国会表决通过了预算削减法案（执政党全员缺席，在野党单独处理），主要削减总统秘书室和国家安保室的特殊活动费、检察院和监察院的特定经费；3）尹妻金建希深陷漩涡，今年9月、11月，韩国国会先后投票通过《金建希独检法案》及其修正案，尹锡悦2次行使总统否决权。事件结果：1）12月3日晚，尹锡悦发表紧急谈话，宣布实施紧急戒严，称将剿灭“从北”势力。2）在野党党首李在明在去国会的路上直播，呼吁民众前往国会，保护国会（堪称韩国的“护国运动”），多数国会议员及议长都前往国会。3）12月4日凌晨，韩国戒严军封锁国会大门，设置路障。4）李在明在直播下带头翻墙，议员们翻墙进入了国会，举行“解除戒严”会议，190票全票通过，议长禹元植宣布戒严令无效，劝诫军警撤离。5）凌晨4时27分左右，尹锡悦取消戒严；6）4日下午，#韩国6个在野党联合发起针对尹锡悦的弹劾动议案，计划当天下午递交国会（总统弹劾动议需要获得200名以上国会议员的赞成），#预计本月6日至7日将投票表决。点评1：色厉而胆薄，好谋而无断。美国态度一向是“养蛊”，军方态度或是“谁赢帮谁”，既以总统身份调动军队包围国会，何以任议员进国会投票而不逮捕？既已宣布戒严令（内容包含“禁止国会和地方议会等一切政治活动”），何以不否认投票结果（#投票结果在法理上存在极大扯皮空间）？箭已发出，何以因各方反对，取消戒严？（借用《首尔之春》台词：难道连这点心理准备都没有吗？）曹操评价袁绍“色厉胆薄，好谋无断”，反观李在明极强的行动力、胆识、敏锐度，尹锡悦进退失据，被各方抛弃，2人堪比袁绍与曹操。点评2：失败了是叛国。尹锡悦大势已去，预计难逃“青瓦台魔咒”，韩国财阀势力与进步势力的斗争或将继续。韩国隔夜的戒严闹剧之后，尹锡悦总统大概率下台：1）宣布戒严很可能是尹的私人行为，许多总统顾问不知情，而且并未事先通知美方；2）韩国议会弹劾总统需要议会1/2以上议员提案，2/3以上通过即可，当前反对党席位就接近2/3（192/300）3）民怨，韩国劳工联盟呼吁罢工，直至总统辞职为止。对A股和人民币汇率的影响：1）人民币会受到美元升值的间接影响，但是央行稳的意愿上升，预计在zzj和经济工作会议前，会在7.30附近震荡、7.35是底线。2）A股所受影响会更小。韩国财长已经宣布提供无限流动性稳定市场，韩元走强，韩国综合指数在跌了2.3%之后有企稳迹象。除此之外，外部政治动荡也凸显出国内的比较优势。今天还要关注法国政府不信任投票的情况：1）如果通过，现任巴尼耶政府解散，马克龙需要任命新总理。2）但是换汤不换药，新政府还是会受到右翼和极右翼的掣肘。3）改变的局面的办法是总统再次宣布解散议会、重新选举，但要等到2025年7月。4）明年7月前，法国政局的混乱都会是悬在欧元头上的威胁，也会被动影响人民币。电子产业链影响：部分赛道供需可能失衡评估：韩国三星集团和海力士集团在电子领域举足轻重，尤其在：手机市场、存储、面板、被动元器件、覆铜板、半导体谁被等领域。手机市场格局：三星全球智能手机份额占比19%，在欧美地区三星S系列机型和苹果平分高端机市场；在亚太地区，三星主要靠A系列抢占中低端市场。若三星手机出货受影响，全球手机市场料将重新洗牌，苹果有望进一步提升欧美市场份额；中低端市场则或被OV小米以及传音分食。存储：🔹大宗存储——Dram三星海力士两家在韩国本土有厂，两家24年合计占全球dram约75%韩国本地厂产能方面：三星占比100%，海力士占比62%；韩国产能占全球dram总产能的48%，影响市场规模约650亿美金🔹大宗存储——Nand三星海力士两家在韩国本土有厂，两家24年合计占全球dram约57%，韩国本地厂产能方面：三星占比64%，海力士占比64%；韩国产能占全球nand总产能的35%，影响市场规模约230亿美金🔹利基存储——dram海力士/三星合计占全球比重过半半导体设备：部分韩国半导体设备被列入已经被美国列入FDPR长臂管辖名单。代表公司：1）Nextin：光学晶圆检测设备。2）韩华精密：前道PECVD/ALD、先进封装领域的倒装键合设备、TCB热压键合设备（供货海力士）；3）三星旗下设备子公司SEMES：TCB热压键合设备（供货三星）。量检测设备，国内fundr厂之前买的是韩国的暗场设备。被动元件：三星电机是全球第二大MLCC厂商，全球市占率约25%，其韩国本土产能占比约3成，影响全球产能约8%，上游离型膜材料基本来自韩国本土，全部采购金额约15e+面板：三星LG全球OLED份额约一半，主要产能集中在韩国本土，影响全球OLED产能约一半PCB：高速材料斗山在NV体系占比约一半，其9成产能在韩国本土，AI贡献高速体量约20e+CIS：三星为全球第二大CIS厂家，占全球比例19%，产能端韩国国内产能较多包括华城、器兴、平泽、崖山工厂（其他中国西安和美国奥斯汀等）。

机器人：全球共振真正开启1、机器人行情演绎至此，小票猛冲，核心标的乏力，本来已觉得情绪见顶，但永远不要低估产业趋势的威力，类似19年新能源车的行情已悄然拉开序幕。2、三重共振：中美共振、巨头共振、产业共振-

消费及房地产相关政策：消费品以旧换新的扩容可能势在必行，将一些快速消费品纳入进来；可能会对生育政策进行调整，对生娃家庭进行补贴；对房地产收储有一些政策的进一步落地，可能需要中央政府更廉价的资金。•

Agent为释放LLM潜力关键媒介，扮演着LLM与AGI之间的桥梁，为LLM核心算法注入强大执行能力。作为一种基于输入输出的响应系统，LLM的输出严格依赖于输入的质量和相关性。与LLM相比，AI

机器人的底层长期逻辑：任何新技术都必须有物理化的应用，互联网时代最受益的是苹果，产业链布局上打通了产品（iPhone）-软件算法（iOS）-芯片（A），成为了全球市值第一公司；而AI时代的物理化应用就是机器人（包括智能车和人形机器人），特斯拉也打通了Optimus-

1、上周汇报了手机补贴观点，近期省级补贴开始陆续落地。其中江苏省补贴于本周五11.27开始，范围包括手机、平板电脑和无线蓝牙耳机等。补贴标准：产品成交价格的15%，最高可优惠1500元。2、据媒体报道，目前江苏线下各大门店的销售情况十分火热，存在排队购机的场景。此外，我们在闲鱼上搜索“江苏手机代购”等关键词，目前已有部分商家显示没有额度了，侧面反映其销售的火爆。3、与之前市场预期有所不同，本次江苏的补贴活动包含手机全品类（苹果+安卓），iPhone、iPad等均在补贴范围内。4、前期市场更多关心AI眼镜等终端创新，而果链受关税等因素扰动，平均估值被杀、显著超跌。当下果链的关税担忧反而提供了上车机会，看好果链反弹机遇。1）没有关税担忧，果链跌不到当下位置。2）短期加关税担忧无法消除，但实际落地情况也待进一步跟踪。需要明确的是，关税加征会由苹果本身承担而非供应链，但苹果可能通过涨价形式转嫁北美消费者或者压缩一定供应链利润率空间。苹果每年约3成出头的iPhone