游戏连麦，连出估值近百亿美金独角兽：投资YY，我们做对了什么？ | GGV投资笔记第七十五期

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以下是GGV投资笔记系列第七十五期。

作者：李宏玮

编辑：张颖

过去很多人看我们GGV，总觉得我们的投资风格偏向中后期。确实，很多时候我们是已经看到了趋势，已经知道项目能做大，才投资进去的。但其实，我们在很多领域还是做了很多探路工作的。比如，四、五年前，我就在看无人驾驶这个方向。同样四、五年前，整个市场都在看O2O的时候，教育板块几乎无人问津，但那时候我们已经下决心在教育板块进行布局了。

探路工作很辛苦，风险也很大。但作为投资人，应该具备这样的视野和勇气。这不仅是给自己一个学习、成长的机会，给自己一个博取未来价值的可能，同时，也是给那些真正的创新者一份助力，让整个市场更加多元，更加生机盎然。

故事从雷军说起

大概2008、2009年时，国内的娱乐产业在崛起，投资人们也都在谈论关于kill time的项目。我和伙伴们也在深圳、广州调研游戏圈，看整个游戏赛道。

当时，雷军已经带领金山成功上市并卸任了CEO职务，转战投资领域。在一次圈内活动中，绩勋（GGV纪源资本管理合伙人符绩勋）结识了雷军。没多久后，雷军向绩勋介绍了一个自己参与天使投资的项目：多玩游戏网（以下简称“多玩”）——正是它孵化出了YY这个游戏通讯工具。

在雷军的促成下，我们和多玩的创始人李学凌在上海见了一面。学凌是一个比较质朴的创业者，当时，对于多玩，他谈得更多的是平台的游戏门户属性，平台的广告业务之类。而对于YY这个内部孵化出来的工具，我们只是知道了它的DAU涨势不错，没有太理解它的整个模式。但即使如此，学凌和他的产品依然引发了我们的兴趣。

对于一个项目而言，天使投资人其实也是它的创业者之一。于是我们想，不如找雷军来聊一次，从他那边了解一下多玩和YY想做什么。于是，2009年秋天，我第一次跟雷军见面，在北京中国大饭店的一个会议室。

说句题外话，当时，中国大饭店的一层大堂经常有很多投资人出入谈业务。那些年，我在那里见到过Hans（GGV纪源资本管理合伙人童士豪）很多次，当时也没想到之后他真的会加入GGV担任管理合伙人，成为了真正并肩作战的同事，也算是很特别的缘分了。

说回YY，那时的产品已经初步成型，用户峰值也已经超过一百万的PCU (Peak concurrent users )最高同时在线玩家人数——这个数据最高达到过一百三十几万。但是，产品暂时还没有实现变现，而大家也不知道这个工具未来能有多大的市场。

那次见面，我和雷军聊了有2、3个小时。当时他刚开始做天使投资，移动互联网还没开始火，关于小米的idea也还没有产生，所以还没有集中力量投什么项目，更多的是在认识人。而学凌则是他的旧相识。早年学凌在网易做主编时，曾经采访过雷军。

雷军系统地介绍了多玩的历史、现状，以及面临的一些挑战。

在2004年成立时，多玩的市场定位是游戏门户网站，给玩家提供一些游戏资讯服务。雷军在2005年的时候就投资进去了。初始的几年里，多玩还是以做门户业务为主，主要收入还是靠广告。当然，在游戏门户领域，它是可以排进前三位的。

到09年我们开始看它的时候，多玩有了三条业务线：一个是刚才提到的广告业务，也是当时的核心收入来源；第二个，是游戏运营业务——那时的手游市场还没起来，多玩运营的主要是页游；第三个，就是后来大家都知道的YY了。

三条业务线并行，对于一家创业公司来说其实是有点复杂的。而这也说明了当时的多玩处在转型时期——公司有一个核心业务，也有一定市场影响力，但是总体上做不大，有可见的天花板。而新孵化出来的业务还没有带来收入。

和雷军聊完之后，我认为这个YY的背后很有玄机，值得跟进。

看懂YY，我们决定入场

第二天或第三天，我就直接约了学凌在广州见面，打算做一轮更深层的尽调。我记得当时学凌以游戏用户的视角演示了他的产品，在游戏中告诉我YY怎么用，怎么实现跟其他游戏玩家沟通。他谈到了YY的今天、明天和未来的功能——不过当时还没有做虚拟货币的想法，还只是要做一个大型的游戏沟通平台。

那次在广州，我也跟多玩的广告业务团队做了很多交流，这也让我再次见到了两位曾有一面之缘的创业者：赵斌与曹津。

2008年，我第一次见到赵斌与曹津时，他们在北京创业，做一个媒体文件传输的项目。当时，他们的公司有一些不错的技术，后来就合并到了多玩。他们两人，也成为了多玩的合伙人。

2009年再见面时，赵斌已经是多玩的CTO，负责在技术层面优化YY这个刚起步的工具，将璞玉打磨成美玉，让产品做到不卡顿、不掉线、不延迟。而曹津则成为了多玩的总经理，帮学凌持续做好公司的广告业务。

那次在广州也见到了游戏运营业务的负责人，董荣杰，也就是今天虎牙直播的CEO。2009年时，国内的页游很火，他们也做了大量的网页游戏运营。

那一趟尽调，我和学凌、董荣杰，以及赵斌、曹津这四位合伙人花了蛮多时间过了业务，更多地看到了这家公司的一些出众之处。

当时各个平台做游戏运营游戏，一般分为两种模式：

一种是投某一款游戏的开发。如果投对了，比如投到了三国或者LOL，那就可能创造一款游戏大作。但这种成功率可能是千分之一，甚至是万分之一的。并且如果是运营大型游戏，还会耗费大量资源和资金去为产品做营销；

第二种，就是投游戏分销平台：网罗多款游戏，签下独家运营权，类似盛大和网易的做法。这种模式风险相对比较低，成败并非是1和0的差别。平台可以同时签下十款、一百款游戏，如果整体做得比较理想，就能从运营角度获得收益。

而无论第一种还是第二种，大家的注意力大都还是放在游戏本身上。游戏签得好，平台才会受益。典型的案例就是网易签下了魔兽世界的运营权，从而帮助它的游戏平台实现了转型。那个时代，游戏圈谈的都是谁在看什么游戏，谁取得了运营权。

可是在多玩的YY上，我们看到了不同的色彩。YY，这个工具有能力聚合全网的游戏玩家，而不是单一款游戏的玩家，从而显现出它具备了很大的网络社交潜力——这是那次尽调中，我们关注到的一件很重要的事情。

可是，当时我也在问学凌，游戏语音通讯工具不是其它厂商也有吗？为什么游戏玩家一定要用你的？

我们获得的解答是：

第一，那时候每款游戏都有自己的游戏通讯系统，但彼此之间不通用，玩家切换起来很麻烦。而YY恰好做的是一个打通各款游戏的通讯平台；

第二，多玩本身并不开发游戏，与其它游戏厂商没有竞争关系，于是就可以让YY与各个游戏厂商的产品实现更好的接入与适配；

第三，YY具备技术能力让产品不卡顿，不掉线，不延迟，使用体验很可靠。同时，它还是免费的，这就进一步扩大了它与那些付费竞品间的优势。

学凌说YY的市场占有率能达到80%，虽然，当时的他也没办法验证这个数字的确切程度。于是我们就发动GGV员工的力量，去北上广三个城市的网吧做更细致的尽调。当时市场上还少有第三方调研公司，我们自己发出去了很多份问卷，之后确实看到了YY在同类工具里的使用率是排第一的，也真的拥有80%左右的占有率。

于是我们在2009年底的时候，最终决定投了进来：我们进入的轮次到了C轮，相对来说算是最好的时机——新产品刚发布，估值还没有完全释放出来。我们进入时的估值不算高，大概在六、七千万美金的样子。这个数字现在看起来是很低的。

我还记得一件挺有趣的事：在2009、2010年的时候，国内投资市场上活跃的也就十到二十个人，基金也只是五到六家在做互联网领域。所以谁要投什么，行业内互相都是可以知道的。当时有个业内朋友听说了我们要投YY，就给我打了一个电话，说这个公司只是个门户，做不大，而语音工具其他家也都有，没什么差异化，劝我不要投资。

朋友是好意，但投资还是要自己做判断。如果问太多、听太多，就变成跟风了。有些项目即使业内多数人都认为不好，也还应该保有去看一看的余地。等到它真的变成独角兽的时候，往往会有很多人后悔。总之，在当时那个情况下，我还是决定投资进去了。

食草小兽终成独角兽

投资之后，公司发展是不错的。学凌是一个蛮有心的创业者。当时对于YY，用户增长要比商业化更重要，于是每一次迈过里程碑时，比如PCU达到一百万时、五百万时、一千万时，他们都会给董事以及核心高管发一枚金色指环。

之后，他们也就开始探索怎样实现商业化，于是就想出了YY今天在直播领域的一整套虚拟货币体系，并且把主播和观看者这两个不同的经济体系区分开来了。那时我们在董事会中也聊了很多，关于YY的未来世界会是怎样的。在游戏这个全新的虚拟世界中，我们将怎样生活，怎样交流，怎样实现交易，这些课题都蛮有趣的。而在这个过程里，我们也看到并参与到了YY整个产品的成长。

同时，我们也看到了公司组织架构的变化。前面说到过，公司原本是分成三条个业务线：广告、游戏运营和YY语音通讯产品。这三条线的基因是不一样的，它们适配的管理机制、KPI设定标准也是不一样的。公司经过考虑，将游戏的业务线转到了珠海办公室，让他们可以在那边专注于游戏运营和小游戏开发，而广告和YY的业务，则依然留在广州。这些，也是公司走向进一步成熟的表现。

学凌曾经用过一个很“可爱”的说法来描述自己的公司。他说，YY不像那些在北京创业的公司，活得那么从容，一融资就能融来大鱼大肉。他们这些广州的公司，都是吃草长大的——他们还是比较草根的，很习惯吃苦的。

2011年，社交网络很火，市面上也有一些写相关公司的书，其中记录了一些顶尖公司成长的小故事。我买了一本送给学凌，想让他看看一位如此年轻的创业者是如何运作起带一个全新的商业模型。

我记得学凌看过书后，和我聊到过一些感触。他说，很多时候，当别人不清楚你的市场定位和产品优势时，最关注的还是你这位创业者本身。你应该是最相信自己项目的人。当然，也不是说要盲目乐观，但你作为创始人、CEO，还是要从心底里坚信自己手中的模型。

他这个感触其实来源于书里的一个故事：书里那家公司的CEO，就是一个对自己的模型绝对自信的人。在谈判估值的时候，他很坚决地丢了一个价格过去——当然，这个价格背后也有一套能自圆其说的计算方法。但总之，价格就是这个，不留谈判空间。

再之后的一轮融资，YY的估值就超过了十亿美金。整个过程，也是一个蛮有意思的经历。

这一轮融资，其实背后在考虑是否接受的时候，我们还蛮纠结的。因为那个时候，其实公司财务现金流充足，不太需要融资。GGV投过之后，YY的业务发展很快，用户数也涨得很快，而且还在虚拟货币的模式中找到了商业化的着力点，所以公司的收入其实正在飞速成长。在这种业务、现金流都良性运转的状态下，公司本身是不太需要更多资金进入的。

我们内部讨论的最终意见是，如果要拿新的融资，就要拿得有底气。而这个底气的核心，就在于估值，所以我们最终希望是公司可以达到十亿美元的价格，如果不成，那可能也不急于一时的融资了。

没想到，这一轮融资异常顺利，而YY，也就此晋升为了独角兽公司。

其实从我们投资后，学凌每三个月到六个月，都要面临一次这样重大的决策。有要投资的，还有一家想来收购的。如果当时接下那个收购的offer，GGV应该是在三个月内就赚到三、五倍的回报，其实蛮不错的。所以当时学凌跟我说过，如果这个收购他打算接，GGV应该不会不同意，毕竟回报已经很不错。但我跟学凌说我们愿意陪他走更长远的路，希望能看到10倍以上的回报。公司刚刚起步，还可以看得更远一些，去搏一个更大的未来。于是，公司还是婉拒了那次收购。

从创业到上市

一直在探路

2011年九、十月份时候，我们开始讨论YY的上市问题。然而那个时候，市场正在经历一个IPO寒冬，中国公司大都很难在海外上市。现在回头看，2012年上半年只有唯品会上了。下半年，就就只有YY了。

可是，社交网络又正在那个时候崛起。这对于有社交属性的YY来说，无疑是一个利好因素。虽然，当时大部分美国人还不知道中国的游戏圈那么火。

在一番苦思之后，学凌、我们GGV，以及公司董事会一致认为：YY要上市。而且，大家要一鼓作气把它做完。无论市场好坏，无论代价如何，无论估值多少，我们都得上。YY的上市进程就这样启动了。

整个上市的过程也蛮苦的——正应了学凌的话，YY真是吃草的。2012年11月，刚好要在纽约开始做路演的时候，那里发生了多年来第一次停电。大概是城市电缆出现了一些问题，半个岛的电都没了。于是，学凌就打算先见一下投资人，预热一下，交流交流公司的定位之类。谁知道跑了一趟，也没见到什么人，只好先回国。学凌还开玩笑说过“路演路演，全是路，没有演出， all road, no show”。由于没有电，纽约的机场不能使用，他还得从纽约租一辆车，驾车到芝加哥才有国际航班能飞回来。不过，虽然过程很纠结，后来定价也不算特别高，但最终还算顺利地完成了上市。

在IPO的准备期间，GGV也下了单。这一方面是确实看好YY未来的成长，另一方面，也是想再支持他们一把。所以我们也就买了IPO的股，成为了基石投资人。

之后的故事大家都知道。YY的业绩成长很稳健，我们的CFO也做了很多沟通工作，让海外的投资人第一次真正了解YY，认识了它创造的虚拟社交世界。一年后，YY的股价涨了差不多十倍，公司估值达到了五、六十亿美元。

我在YY的董事身份持续到2016、2017年左右。董荣杰成为了虎牙的CEO，把游戏直播独立了出来。曹津离开了，继续创业。赵斌也在YY上市后离开，去创办了声网。大家各自回到江湖中，去寻找和实现新的目标。

YY已经不是我所做的第一个在海外上市的项目。2010年海辉上市，2011年世纪互联上市，都是在海外。再加上国内创业板上市的公司，YY算是我第四或五个上市项目。而它于我而言最有意思的地方在于，我是从YY的早期就投资进来，目睹并参与了它的成长和蜕变——从一家吃草长大的初创公司，一步步长成了强大的独角兽，并成功实现了上市。

前排左四为GGV纪源资本管理合伙人李宏玮

左五、左六依次为雷军、李学凌

过去很多人看我们GGV，总觉得我们的投资风格偏向中后期。确实，很多时候我们是已经看到了趋势，已经知道项目能做大，才投资进去的。

但其实，我们在很多领域也还是做了很多探路工作的。比如，四、五年前，我就在看无人驾驶这个方向。同样四、五年前，整个市场都在看O2O的时候，教育板块几乎无人问津，但那时候我们已经下决心在教育板块进行布局了。

探路工作很辛苦，风险也很大。但作为投资人，应该具备这样的视野和勇气。这不仅是给自己一个学习、成长的机会，给自己一个博取未来价值的可能，同时，也是给那些真正的创新者一份助力，让整个市场更加多元，更加生机盎然。

作者介绍：李宏玮（Jenny Lee）是GGV纪源资本的管理合伙人。她于2005年开办了GGV中国办公室，并于2019年重开了GGV新加坡办公室。李宏玮同时也是GGV美元募资的主导者。

在GGV工作期间，李宏玮主导投资并帮助9家公司成功在纳斯达克、纽交所、科创板和港交所上市，并有大量投资通过并购退出。她目前担任流利说（NYSE: LAIX）和牛电科技（Nasdaq: NIU）的董事，同时在教育科技、金融科技、物流、机器人和人工智能领域的多家公司担任董事。她的投资组合包括：海辉科技（Nasdaq: PACT）、世纪互联（Nasdaq: VNET）、兆日科技（SHE: 300333）、欢聚时代（Nasdaq: YY）、小米（HKSE: 2051）、金山软件（SSE: 300333）、UCWeb、KEEP、糖豆、作业帮、火花思维、同盾科技、扩博智能、Avidbots、Sensoro、极智嘉、Thunes等。

自2012年开始，李宏玮连续上榜《福布斯》全球最佳100位投资人榜单，2015年全球排名第十，女性投资人排名第一。

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