Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第19期

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It ain't what they call you, it's what you answer to.

—W C Fields

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  年初以来原油期货实际波动率超过了比特币。

 2:  强势美元令特里芬难题的范畴从实物商品扩大至金融资产。

 3:  政府部门存款转入净支出，长债利率反弹空间受限。

 4:  企业债务杠杆率分化，上游和下游供需结构性矛盾加大。

 5:  商品与股票比价跌至40年低位，股票市场风格极端分化。

  二、风险提示

   美国经济V型反转

报告正文

新冠疫情对全球总需求的冲击触及极致水平的体现: 原油30天实际波动率触及273，基本上和2013-2014年比特币波动率高企时期相当，也是同期比特币实际波动率的3倍。原油波动率居高不下正成为扰乱通胀预期，冲击企业产出的重要外部因素。海外美债持有比重跌破35%, 创2004年以来最低水平。对比1985-1995年和2002-2011年两轮美元贬值趋势, 有一个很有趣的问题：美元强弱和海外美债需求并不一一对应, 也就是说弱势美元并不一定带来海外美元资产的需求增长, 但是美元升值趋势必然导致海外持有美债比重下降, 背后主因应该是向EM产业转移的强弱。

大规模财政刺激逐步开启，中国人民银行的政府部门存款绝对值同比跌破零，显示财政支出提速，这首先增加了商业银行的流动性供给，有利于长债利率继续下行。从以往经验看，政府部门存款绝对值同比不触底，长债利率也不会有方向性的变化。

新冠疫情冲击之下，国内私营企业杠杆从57.9升至58.4，逼近前期高点58.7；国有企业杠杆从58.4降至57.7。私人部门资产负债表变得更加羸弱，想要启动新一轮库存周期需要更低的利率和更宽松的融资环境。

商品与美股比价创下50年最低水平, 价值股/成长股比价亦然。1987年、1998年前者触底, 后者跟上；2008年中国“4万亿”刺激阻止商品与美股比价回归均值，2011年“阿拉伯之春”回光返照以后, 中国GDP增速和大宗商品相对表现都向下, 同期全球价值股持续跑输成长股。

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