美联储货币政策的平衡术：美债利率曲线的交易逻辑（2）——资产配置海外双周报2022年第4期（总第40期）
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Making politically unpopular decisions for the long-run benefit of the country is the reason the Fed exists as a politically independent central bank.—Ben S. Bernanke
一、投资摘要
1. 美国财政刺激退出，加上耐用品实际需求增速放缓，美联储收紧货币政策能够抑制名义通胀压力。
2. 美联储滚动买入短期美债，推动10年与3个月美债利差走阔，引导金融环境朝着名义通胀压力回落、经济软着陆的方向收紧。
3. 私人部门债务杠杆大幅下行，未来美债利率曲线倒挂并不一定导向经济衰退，也可以是经济软着陆。
4. 美联储和其他G7央行货币政策差异拉大，海外资金回流美国，也有利于美国经济朝着软着陆的方向发展。
二、风险提示
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报告正文
3月议息会议作为新一轮美联储货币政策收紧开端，一方面是宣布加息25个基点，点阵图暗示未来联邦基金利率或升至中性利率以上；另一方面是发出清晰的缩减资产负债表规模信号，强调其在货币政策正常化过程中的重要作用。不过金融市场的反映并不一致，一方面是美股三大指数和10年期美债利率大幅上行，纳斯达克指数反弹超过12%，基本收复了2月的跌幅；10年期美债利率上行34个基点，最高触及2.5%；另一方面是利率期货市场认同美联储点阵图给出的2022年加息路径，但是对于2023年和 2024年的加息路径存疑，不认为联邦基金利率能高于中性利率。美联储和金融市场对于抑制通胀没有分歧，但是对于抑制通胀的经济后果有较大分歧。
我们认为当前美国经济面临的最大问题是过高的名义通胀拉低家庭实际收入，推高企业经营成本；而非上行的实际利率抑制家庭消费信贷和企业融资环境。金融市场从信用供给的角度，预期美联储推升实际利率引发经济衰退缺少说服力，也没有得到经济数据的佐证。考虑到除了加息以外，美联储还拥有较大数量工具操作空间，以兼顾实际利率上行、推动美债利率曲线陡峭化两个目标，所以，不宜高估美联储货币政策收紧带来的经济衰退风险，也不宜低估美联储货币政策收紧向新兴市场的外溢冲击。
1. 美联储如何抑制名义通胀压力
2月份美国CPI同比升至7.9%，连续第二个月高于7%，处于40年以来最高水平。从构成上看，能源和食品价格的贡献度2.8%，对当月CPI的贡献比率为35%。核心CPI项目的贡献度为5.1%，对当月CPI的贡献比率为65%。2月美国个人消费物价指数同比升至5.4%，触及1983年4月以来最高水平。其中耐用品消费价格同比为11.4%，处于1975年5月以来最高水平，服务消费物价同比为4.6%，处于1991年1月以来最高水平。财政刺激促使个人可支配收入逆周期增长，家庭商品消费需求修复，领先于全球产业链和大宗商品的修复。俄乌冲突又引起全球供应链和大宗商品的供给约束加强。商品供需不平衡加上美国实际利率下行，放大成持续的名义通胀压力。
无论CPI同比，还是PCE同比都处于40年的高位。面对沃尔克时代以来最大的名义通胀压力，美联储货币政策可信度颇受质疑。在讨论如何抑制名义通胀压力之前，要先明确美联储能否抑制名义通胀压力? 这个问题可以从两个角度分析：一是美国政府的财政刺激力度。如果美国政府不再加杠杆刺激家庭消费，那么美联储将有力的抑制名义通胀压力。2021年一季度以来，美国财政赤字/GDP比重从18.6%缩小至9.2%。二是美国家庭的消费支出结构。如果新冠疫情对于经济活动的抑制减弱，家庭消费支出结构持续再平衡——实际服务消费支出增速加快，实际商品（耐用品）消费支出增速放缓，那么美联储将有效的抑制名义通胀压力。2021年一季度以来，实际商品支出同比从39%降至6%，接近2019年12月的水平；实际服务消费支出同比从20%降至7.4%，比2019年12月要高5.6%。
美国财政刺激退出，加上耐用品实际需求增速放缓，美联储能够抑制名义通胀压力。在此基础上，潜在抑制名义通胀的策略是：抬高美国实际利率，压低美国进口价格，促使新兴市场外部需求，大宗商品价格回落。假设美国“双赤字”/GDP比重代表全球实际总需求的增长，美国实际利率代表全球名义总需求的增长；赋予二者相等的权重，就可以构建美国财政&货币现状指数，这个指数上行，代表全球总需求实际/名义增长放缓，美国名义通胀压力和大宗商品价格下行，反之亦然。
2021年一季度以来，财政赤字收缩驱动美国“双赤字”/GDP比重从20%降至12.8%，美国实际利率从0降至-5.3%。实际利率下行，拖累美国财政&货币现状指数，支撑全球名义总需求。3月份美联储货币政策收紧落地，实际利率反弹，财政&货币现状指数更快的上行，这意味着美国的名义通胀压力转换成新兴市场经济下行/债务杠杆压力。需要补充的是，近期俄乌冲突导致的大宗商品供给问题，并不影响财政&货币现状指数和美国名义通胀的反向关系——1973年和1979年两次石油危机以后，美国财政&货币现状指数上行，美国CPI同比和大宗商品价格都是大幅回落。
理论上，美联储收紧货币政策的结果是实际利率走高。现实中，美联储收紧货币政策的结果是金融（信用）环境（Financial Conditions）收紧。除了实际利率，金融环境还有另外三个金融变量：美元有效汇率、信用利差和美股估值。实际利率和美元有效汇率，反映总需求前景；信用利差和美股估值，反映美元信用供给。美联储收紧货币政策是否引发经济衰退，取决于哪个变量引发金融环境收紧。如果实际利率和美元有效汇率上行，信用利差和美股估值保持稳定，那么大概率名义通胀比经济增长更快下行，对应的是经济软着陆。如果实际利率和美元有效汇率上行，同时信用利差上行与美股估值下行，那么大概率经济增长比名义通胀更快下行，对应的是经济衰退。
3月17日和3月21日的讲话中，美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）两度强调美国经济复苏足够强劲，货币政策收紧引发经济衰退的可能性不大，有信心引导经济软着陆。经济软着陆的前提条件是：实际利率和美元贸易加权汇率上行，信用利差和美股估值保持稳定。要做到这一点，需要确保美债利率曲线不倒挂，最好重新陡峭化。原因是美债利率曲线倒挂会直接引发信用供给收缩——净息差收窄，商业银行提高放贷标准；套利回报降低，非银机构（影子银行）扩表速度放缓。
截止3月31日，10年期美债与3个月美债的利差升至182.8个基点，这个利差被纽约联储经济衰退模型所采用，后者预计未来12个月美国经济衰退的概率只有5.5%。10年期美债与2年期美债的利差降至-0.6个基点，这个利差是金融市场判断经济衰退风险的关键指标，负值意味着投资者预期美国经济衰退近在眼前。以往的货币政策周期中，上述两个利差都是亦步亦趋的关系。现在出现如此明显的背离，代表美联储和金融市场的经济前景预期出现重大分歧。究其原因，我们认为主要是美联储滚动持有3200亿美元短期美债（T-bills），短期美债利率没有像2年期美债利率，先于美联储加息大幅走高。可以说美联储已经利用自身资产负债表影响美债利率曲线形态，以兼顾抑制通胀和经济增长。只不过所影响的具体美债利差不是金融市场所关注的部分。
虽然10年期美债与2年期美债利差倒挂，但是只要不引发明显的经济衰退定价——信用利差走阔和美股波动率走高，那么美联储也不会试图弥合10年期美债与2年期美债利差、10年期美债与3个月美债利差的背离。考虑到2022年美联储总资产到期量1.2万亿美元，潜在缩表规模可达7000-8000亿美元。如果需要的话，美联储可以调整缩表速度，加快10年期美债利率上行速度，或者通过出售住房抵押贷款证券（MBS），买入1年期以上的美债，引导10年期美债与2年期美债利差重新走阔，这样就可以消除金融市场的经济衰退预期。
3. 利率曲线形态和经济衰退的辩证关系
最新点阵图显示，2022年联邦基金利率中值升至1.75%，2023年和2024年联邦基金利率中值保持在2.5%，高于中长期预测值（中性利率）2.4%。通过持续加息，把联邦基金利率推升至中性利率之上，10年与3个月美债利差倒挂无可避免，届时是否经济衰退一定发生呢? 我们认为美债利率曲线对于下一轮经济衰退的预测结果，可能不会像过去那么准确。因为美债利率曲线形态和经济衰退的关系是立足于美元信用供给的角度，这个关系成立的前提是经济扩张期间，私人部门债务杠杆率大幅度走高，并且美债利率曲线倒挂之前创出新高。
1970-1985年4次经济衰退，非金融企业债务杠杆创出新高；1991年和2001年两次经济衰退，非金融企业和家庭部门债务杠杆都创出新高；2008年经济衰退，家庭部门债务杠杆创新高；2020年非金融企业债务杠杆创出新高。2020年三季度以来，美国经济增长主要是政府部门加杠杆的结果，私人部门债务杠杆率一直下降。截止2021年四季度，非金融公司负债/GDP比重从122%降至106%，低于疫情之前的水平。家庭部门负债/GDP比重从85%降至76%，再度回到20年低点。
经济扩张期间，私人部门债务杠杆下降，美联储收紧货币政策引发经济衰退的风险比较低。最典型的两个例子是1965年和1984年——1964年四季度至1966年一季度，美国非金融企业债务杠杆从46.4%降至44.7%，家庭部门债务杠杆从43%降至42.6%；1982年四季度至1983年四季度，美国非金融企业债务杠杆从72%降至69%，家庭部门债务杠杆从48%降至47%。私人部门尚未大幅加杠杆背景下，经济增长对于信用供给收缩具备较强韧性，但是不能承受高通胀冲击家庭实际收入和企业盈利。因而不能抛开私人部门债务杠杆的走向，单纯从信用供给的角度，根据美债利率曲线形态，判断美联储收紧货币政策附带的经济衰退风险。
4. 货币政策差异的影响
除了美债利率曲线形态，美联储和其他G7央行的货币政策差异也很重要，因为海外投资者的美元资产需求，能够改变金融环境收紧的结构，进而影响经济前景。美联储货币政策比其他G7央行更鹰派，美债利率曲线倒挂抑制国内美元信用供给，但是海外投资者也会增持美元资产。无论他们增持何种金融资产，结果都是推高美元贸易加权汇率，同时压低美国实际利率/信用利差、推高美股估值。如果美联储货币政策比其他G7央行更鸽派，美债利率曲线陡峭支撑国内美元信用供给，但是海外投资者也会减持美元资产。无论他们减持何种金融资产，结果都是实际利率、信用利差上行/拉低美股估值。
美联储和其他G7央行的货币政策差异，主要是美联储和日本央行的货币政策差异，原因是日本投资者的美元资产需求比较大，一方面是1995年以来日本央行长期保持极低的基准利率，其总资产/GDP比重从20%升至134%，长端日本国债利率下行。另一方面人口老龄化和产业外迁拉低日元风险资产回报，日本投资者增持美元资产，以获得更高投资回报。过去20年，日经225指数的日元总回报翻了3.2倍, 标普500指数的日元总回报翻了5.6倍；美国国债的日元总回报翻倍，日本国债的日元总回报只有33%。
中长期来看，美日长债利差是海外投资者的美元资产需求的领先指标。美联储资金流量（Flows of Funds）数据显示，整体海外资金净流量的绝对值同比，比10年期美日利差滞后6个月；海外股票买入量的同比，比10年期美日利差滞后3个月。2021年9月以来，10年期美日利差从144个基点扩大至242个基点。后续美联储收紧货币政策，海外投资者的美元资产需求大概率进一步增加，这有利于金融环境朝着经济软着陆的方向收紧。
简而言之，美国名义通胀压力来自商品供需不平衡和实际利率低迷。美国财政刺激退出，加上美联储货币政策收紧，实际利率上行可以有效抑制名义通胀压力。由于私人部门尚未大幅度加杠杆，美联储推动10年与3个月美债利差走阔，金融环境收紧将以实际利率和美元有效汇率上行为主，这意味着美联储加息/缩表更可能让美国经济软着陆，而非陷入衰退。
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