弱社融背后的结构变化——总量“创”辩第42期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：“脱脂”的社融数据——低但更健康

1.差的只是表面，而结构甚至有改善。单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。但进一步拆分数据结构我们发现，7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，只有真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并没有更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。

2.房地产是核心的问题。拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，受损的居民”。进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。

3.房地产未来如何变动：三大因素预示房地产难有修复。问题一：买房不如买理财，借贷不如靠本钱。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。问题二：当下房贷利率下行不是刺激，只能理解为纠偏。房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。问题三：当下城镇化率放缓，老龄化率加快。近年来城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行二季度货政报告专栏3的表述，政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。

固收 梁伟超：弱势融资需求背后的无奈

7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4010亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至11%；新增社会融资规模7561亿，同比少增3191亿，社融存量增速回落0.1个百分点至10.7%；M2同比增速回升0.6个百分点至12%。

第一，社融表现偏弱的重要原因是，社融口径下的新增信贷仅增长4088亿，大幅低于新增信贷的6790亿。第二，新增信贷和社融口径信贷的差异，是非银贷款和境外贷款两个项目，7月份境外贷款新增1226亿，非银贷款新增1476亿。第三，7月份M2同比增速的进一步上行，居民和企业部门均有所贡献，银行资产端的弱势和负债端的改善形成鲜明对比。第四，企业短期融资项是前期信贷数据的主要支撑，7月份大幅回落，后期可能仍将加大新增信贷数据的波动。第五，基建融资对企业中长期信贷的拉动并未持续，7月份表现也弱于预期。第六，7月居民部门中长期融资随房地产销售回落在预期内，“保交楼”冲击下需求边际再度弱化。第七，我们前期对信用周期的判断是：从节奏上看，信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间，5-7月是基建脉冲支撑融资数据改善的窗口期，8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段。第八，实际7月份社融增速再度下行，改善窗口持续的时间比预期要短，顶部位置比预期更低，但也意味着后续回落的幅度可能比预期略缓。第九，后续信用周期的企稳需要增量政府债券发行。第十，未来政策可以直接发力的着力点仍在专项债的增发，但政策诉求不透支未来，政策在短期和中长期平衡之间的选择，充满无奈。第十一，货币政策后续的着力点或在继续通过LPR调降引导贷款利率下行。第十二，但货币宽松态势下，需求的修复仍面临风险未出清的梗阻，以及各地政策差异的掣肘，弱势融资需求背后的货币政策，同样充满无奈。

多元资产配置 郭忠良：美股持续反弹透露出什么信号

6月中旬以来，美股一改此前的颓势，转入持续的反弹中。标普500指数反弹16%，道琼斯指数反弹13%，纳斯达克指数则反弹超过20%。美股颇具韧性的反弹，透露了以下三个方面的信号：1. 金融市场对于美国家庭消费预期改善。6月中旬以来，除了加息路径倒挂引发长端美债利率下行以外，还要看到美国汽油价格也出现大幅回落，全美85号汽油均价已经从5美元/加仑降至4美元/加仑。汽油价格回落代表的能源价格上涨速度放缓，恰恰是7月美国CPI同比下行的最大来源。2. 美股风险偏好回归到科技成长。3. 前期职位空缺数回落，就业数据强劲，加上现在CPI同比大幅回落，越来越说明，美国的高通胀可以在不触发经济衰退的前提下，持续下行，也就是美国经济软着陆的可能性在增加。

金工 王小川：择时信号多空交错，后市情绪或处于中性偏多的状态

择时：短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动模型看多。智能300模型中性，智能500模型看多。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基看多。综合：综合兵器V3模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为89.38%，相较于上周减少了35个bps，混合型基金总仓位69.70%，相较于上周减少了31个bps。股票型先行者基金总仓位为88.40%，相较于上周减少了1个bps，混合型先行者基金总仓位为55.13%，相较于上周减少了22个bps。

基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为1.59%。本周股票型ETF平均收益为1.23%本周新成立公募基金37只，合计募集447.19亿元，其中混合型19只，共募集24.34亿，债券型16只，共募集414.0亿，股票型2只，共募集8.86亿。

北上资金：北上资金本周共流入76.50亿，其中沪股通流入64.56亿，深股通流入11.94亿。

VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为18.85。

综合观点：市场上周上涨，本周我们认为后市中性偏多，继续围绕在3200~3300的区间震荡，期权隐含波动率再次回到低位。从华创金工择时体系信号来看，长期模型、智能500、特征龙虎榜机构、低波动率模型看多，特征成交量模型看空，模型信号之间多空力量交错的格局并未被打破，因此我们认为，中性偏多的市场情绪或依旧是主旋律。

推荐行业为：农林牧渔、石油石化、综合金融、机械、国防军工。

非银 徐康：流动性与估值之辩

核心观点：券商指数迎来一轮估值修复，8月4日以来累计涨幅达7.23%。国联、建投、东方、东财等券商涨幅居前。我们认为主要原因有三：（1）经济企稳复苏，流动性预期有所改善。国际上，美国CPI数据公布，低于市场预期，或部分消除加息预期。CPI涨幅低于市场预期。或部分消除了市场对美联储大幅加息的担忧。国内，央行发布二季度货币政策执行报告。经济尚处复苏期，货币政策预将继续为经济企稳回升提供帮助。（2）政策面，注册制预期渐起。8月10日，中国证券报头版刊文《奋楫笃行 改革构筑资本市场新生态》。8月2日证监会主席易会满在《求是》表示全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。下一步将以“绣花”功夫做好规则、业务和技术等各项准备，确保这项重大改革平稳落地。市场对全面注册制进一步带动券商业务发展的预期开始提升。（3）当前券商处于估值低位，配置胜率较高。目前券商板块PB估值为1.41倍，近三年PB估值的历史分位点为8.44%。流动性预期宽松，政策面改善，当前券商板块进一步上行的概率仍然较高。

风险提示：

1.货币政策超预期，地产销售下滑超预期；

2.政策力度低于预期；

3.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；

4.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期，经济下行压力加大，创新改革节奏低于预期，利率较大波动；

5.OPEC组织超预期增加原油产量。

报告正文

1

“脱脂”的社融数据——低但更健康

【宏观 张瑜】

差的只是表面，而结构甚至有改善。

单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。上半年社融月均多增5339亿，7月社融同比少增3191亿。但是进一步拆分数据结构我们发现，上半年票据融资，政府债券，企业短期贷款，企业债券这四项冲量社融同比每月多增1.09万亿；而剩余的以企业中长期贷款，居民各类贷款为主的真实社融同比每月少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，只有真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并没有更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。

房地产是核心的问题

拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，受损的居民”。在三大部门的层面，7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。

进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。今年上半年，居民购房贷款增长一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8000亿；居民非住房贷款一季度同比少增约6000亿，二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是，如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。

房地产未来如何变动：三大因素预示房地产难有修复

问题一：买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下居民购房额外收益率为负，展望未来，“房住不炒”限制下，一二线城市房价同比预计难超5%，全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率，借钱买房就是亏钱。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。

问题二；当下房贷利率下行不是刺激，只能理解为纠偏。2018年前，房贷大致比全社会贷款加权利率低50bp左右。当下即便全国房贷利率降到4.25%也仅比全社会贷款加权利率低约15bp，尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期，房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察，房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。

问题三在于，当下城镇化率放缓，老龄化率加快。近年来城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年，我国交通客运量（公路，铁路，航空，水运）月均15亿人次，疫情冲击以来交通客运量持续回落，2022年6月仅5.16亿人次。疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。

综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行二季度货政报告专栏3的表述，政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。

具体内容详见华创证券研究所2022年8月12日发布的报告《【华创宏观】差的只是表面，而结构甚至有改善——2022年7月金融数据点评》。

2

弱势融资需求背后的无奈

【固收 梁伟超】

7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4010亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至11%；新增社会融资规模7561亿，同比少增3191亿，社融存量增速回落0.1个百分点至10.7%；M2同比增速回升0.6个百分点至12%。

第一，社融表现偏弱的重要原因是，社融口径下的新增信贷仅增长4088亿，大幅低于新增信贷的6790亿。

第二，新增信贷和社融口径信贷的差异，是非银贷款和境外贷款两个项目，7月份境外贷款新增1226亿，非银贷款新增1476亿。

第三，7月份M2同比增速的进一步上行，居民和企业部门均有所贡献，银行资产端的弱势和负债端的改善形成鲜明对比。

第四，企业短期融资项是前期信贷数据的主要支撑，7月份大幅回落，后期可能仍将加大新增信贷数据的波动。

第五，基建融资对企业中长期信贷的拉动并未持续，7月份表现也弱于预期。

第六，7月居民部门中长期融资随房地产销售回落在预期内，“保交楼”冲击下需求边际再度弱化。

第七，我们前期对信用周期的判断是：从节奏上看，信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间，5-7月是基建脉冲支撑融资数据改善的窗口期，8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段。

第八，实际7月份社融增速再度下行，改善窗口持续的时间比预期要短，顶部位置比预期更低，但也意味着后续回落的幅度可能比预期略缓。

第九，后续信用周期的企稳需要增量政府债券发行。

第十，未来政策可以直接发力的着力点仍在专项债的增发，但政策诉求不透支未来，政策在短期和中长期平衡之间的选择，充满无奈。

第十一，货币政策后续的着力点或在继续通过LPR调降引导贷款利率下行。

第十二，但货币宽松态势下，需求的修复仍面临风险未出清的梗阻，以及各地政策差异的掣肘，弱势融资需求背后的货币政策，同样充满无奈。

具体内容详见华创证券研究所8月13日发布的报告《【华创固收】弱势融资需求背后的无奈——7月金融数据解读》。

3

美股持续反弹透露出什么信号

【多元资产配置 郭忠良】

6月中旬以来，美股一改此前的颓势，转入持续的反弹中。标普500指数反弹16%，道琼斯指数反弹13%，纳斯达克指数则反弹超过20%。之所以出现如此大幅度的反弹，起初是6月点阵图显示，未来美联储加息路径倒挂，引发长端美债利率和实际利率下行；但是也要看到7月非农就业数据和CPI同比数据公布以后，美股的上涨已经越来越不依靠长端美债利率下行推动，7月CPI同比跌幅超预期的情况下，美股延续上行，美债利率反倒触底反弹，美股颇具韧性的反弹，透露了以下三个方面的信号：

1. 金融市场对于美国家庭消费预期改善。6月中旬以来，除了加息路径倒挂引发长端美债利率下行以外，还要看到美国汽油价格也出现大幅回落，全美85号汽油均价已经从5美元/加仑降至4美元/加仑。汽油价格回落代表的能源价格上涨速度放缓，恰恰是7月美国CPI同比下行的最大来源。CPI同比自行回落，意味着美国家庭消费支出将会改善，8月美国密歇根大学消费者信心指数升至55.1，触及3个月高位，也在强化这种预期。

2. 美股风险偏好回归到科技成长。上半年，美国实际利率上行，但是大宗商品价格高企，名义通胀水平不断走高，此时美股以价值/防御为主，因为市场青睐那些高通胀环境下，可以有效转嫁成本的公司。但是5月以来，大宗商品价格回落，并且逐渐向美国名义通胀传导，美国实际利率上行，名义通胀下行，此时市场青睐的就不是重资产&高杠杆的公司，而是轻资产的公司，显然针对科技成长股的偏好就会重新回归。

3. 前期职位空缺数回落，就业数据强劲，加上现在CPI同比大幅回落，越来越说明，美国的高通胀可以在不触发经济衰退的前提下，持续下行，也就是美国经济软着陆的可能性在增加。尤其是我们看到7月CPI数据公布后，10年与2年美债利差反弹，美债利率曲线倒挂程度有所缓解。因而经济衰退预期的重新定价，也是美股持续反弹的一个重要支撑。

具体内容详见华创证券研究所2022年7月28日发布的报告《美联储加息进度追上美国经济形势 — 7月美联储议息会议点评 2022年第5期》。

4

择时信号多空交错，后市情绪或处于中性偏多的状态

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动模型看多。智能300模型中性，智能500模型看多。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有宽基看多。

综合：综合兵器V3模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为89.38%，相较于上周减少了35个bps，混合型基金总仓位69.70%，相较于上周减少了31个bps。

股票型先行者基金总仓位为88.40%，相较于上周减少了1个bps，混合型先行者基金总仓位为55.13%，相较于上周减少了22个bps。

（三）基金角度

本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为1.59%。

本周股票型ETF平均收益为1.23%。

本周新成立公募基金37只，合计募集447.19亿元，其中混合型19只，共募集24.34亿，债券型16只，共募集414.0亿，股票型2只，共募集8.86亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入76.50亿，其中沪股通流入64.56亿，深股通流入11.94亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有下降，目前最新值为18.85。

最终观点：市场上周上涨，本周我们认为后市中性偏多，继续围绕在3200~3300的区间震荡，期权隐含波动率再次回到低位。从华创金工择时体系信号来看，长期模型、智能500、特征龙虎榜机构、低波动率模型看多，特征成交量模型看空，模型信号之间多空力量交错的格局并未被打破，因此我们认为，中性偏多的市场情绪或依旧是主旋律。下周推荐行业为：农林牧渔、石油石化、综合金融、机械、国防军工。

具体内容详见华创证券研究所08月14日发布的报告《华创金工周报（20220808-20220812）：基金小幅减仓，中性偏多或依旧是主旋律》。

5

流动性与估值之辩

【非银 徐康】

券商指数迎来一轮估值修复，8月4日以来累计涨幅达7.23%。国联、建投、东方、东财等券商涨幅居前。

我们认为主要原因有三：（1）经济企稳复苏，流动性预期有所改善。国际上，美国CPI数据公布，低于市场预期，或部分消除加息预期。8月10日美国劳工部公布7月CPI数据，环比持平，前值1.3%；7月CPI同比增长8.5%，前值9.1%。CPI涨幅低于市场预期。或部分消除了市场对美联储大幅加息的担忧。国内，央行发布二季度货币政策执行报告。报告指出，下一阶段的货币政策主要思路是加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持。经济尚处复苏期，货币政策预将继续为经济企稳回升提供帮助。2022年6月，M2达258.1万亿元（同比+11.4%），市场流动性持续宽松。（2）政策面，注册制预期渐起。8月10日，中国证券报头版刊文《奋楫笃行 改革构筑资本市场新生态》。8月2日证监会主席易会满在《求是》表示全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。下一步将以“绣花”功夫做好规则、业务和技术等各项准备，确保这项重大改革平稳落地。市场对全面注册制进一步带动券商业务发展的预期开始提升。（3）当前券商处于估值低位，配置胜率较高。目前券商板块PB估值为1.41倍，近三年PB估值的历史分位点为8.44%。流动性预期宽松，政策面改善，当前券商板块进一步上行的概率仍然较高。

具体内容详见华创证券研究所2022年8月14日发布的报告《非银行金融行业周报（20220808-20220812）：多因素驱动券商估值修复，7月保费数据仍有分化》。

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