Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第169期

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－Phyllis Diller

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  商业银行信贷增长或拉长美联储加息周期。

 2:  私人部门债务杠杆回落抵消美联储加息效力。

 3:  基数效应反转的时点差异或进一步施压欧元。

 4:  欧元区通胀预期与原油背离隐含非美货币贬值压力。

 5:  美联储加息没有明显推升私人实际融资成本。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

截止5月31日，美国商业银行信贷连续第三周增加，当周增加47亿美元，其中商业地产贷款增加37亿美元，连续第九周增加；居民地产贷款增加5亿美元；信用卡贷款增加24亿美元，其他贷款减少21亿美元。商业银行信贷加速扩张显示信用紧缩力度不足，即使美联储跳过6月份，7月份和9月份也大概率继续加息。截止今年一季度，美国私人部门债务杠杆继续下行，其中家庭部门债务杠杆率下降至74%，触及2001年以来最低水平；非金融企业部门杠杆率下降至97%，触及2015年以来最低水平。尽管10年与3月美债收益率倒挂不断加深，但是私人部门较为健康的资产负债表，使得美联储加息难以将美国经济快速拉入衰退。美国消费者物价指数（CPI）同比触顶时间早于欧元区调和物价指数（HICP）同比，但是双方触顶以来，欧元区HICP同比下跌4.6%，美国CPI同比下跌4.2%。下半年美国CPI同比的基数效应反转早于欧元区HICP同比，这意味着欧元区通胀下行速度将继续快于美国，这对于受到欧洲央行鹰派表态的欧元不是好消息。欧元区一季度GDP环比下修至-0.1%，连续两季度负增长，正式陷入技术性衰退，这本来应该令欧元区通胀预期承压，然而在原油价格大幅下跌和欧元区经济衰退的背景下，欧元区5年5年通胀掉期继续维持在10年高位。投资者严重高估了欧元区通胀预期。未来欧元区通胀加速下行和欧洲央行转向宽松之际，欧元和新兴市场货币的下行压力犹在。截止今年4月份，全美企业债平均实际融资利率为0.35%，远低于以往经济衰退发生前三个月的均值5.3%；30年按揭贷款实际利率为1.64%，也远远以往经济衰退发生前三个月的均值5.7%。虽然10年与3个月美债的倒挂幅度已经处于极值水平，但是4月核心PCE同比大幅度反弹，私人部门的实际融资成本随之下行。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月9日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.7%，低于过去16年平均值以上1倍标准差，但是已经处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月9日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比2016年12月的水平高94个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月9日，美元兑一篮子货币互换基差为-24.1个基点，Libor-OIS利差为28.6个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境重新放松。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月9日，铜金比回升至4.3，离岸人民币跌至7.1；二者背离扩大，近期人民币汇率走弱，伦铜存在补跌空间。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月9日，国内股票与债券的总回报之比为24.4，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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