行稳致远——小议新《证券法》中的上市公司收购

引 言

2019年12月28日，新《证券法》（即2019年《证券法》，下同）通过，中国资本市场迎来了一次里程碑式的变革。除了最引人注目的将证券发行的“核准制”变更为“注册制”之外，新《证券法》对上市公司收购章节也作出了较多修订。在“上市公司的收购”章节里的22条规定中，有10条进行了修订，占比接近50%。本文将对该章节中的主要修订内容进行分析与讨论，并提出我们对该等修订的些许思考，请大家斧正。

一、从“已发行股份”到“已发行有表决权股份”

在老《证券法》（即2014年《证券法》，下同）中，并未对上市公司收购发生时相关股份是否拥有表决权及在有表决权的股份中的占比进行区分。近年来，随着上市公司收购模式的演进，出现了“协议收购+放弃表决权”的收购方式，即为了规避触发要约收购，且保证收购方取得上市公司实际控制权，上市公司原股东（一般为原实际控制人及其关联方）放弃一定的表决权，使收购方顺利取得实际控制地位。例如，A公司原实际控制人甲持有A公司60%的股份，在向收购方乙出售上市公司29.9%的股份后，甲的持股比例仍然高于乙。为了使乙取得实际控制权，甲放弃20%股份的表决权，则甲所拥有的表决权仅占上市公司总股本的10.1%。如无其他与乙所持表决权接近的股东，则乙取得A公司的实际控制权。

在上例中，乙所持有的表决权在A公司有表决权股份中的占比已远远超过30%，但由于要约收购的触发线为“股东所持有的或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司已发行的股份达到30%”，而非“上市公司已发行的有表决权的股份达到30%”，乙规避了要约收购的义务，与《证券法》对要约收购的立法目的不符。

立法者敏锐地发现了这一漏洞，新《证券法》对此进行了适当的调整，将要约收购中的“持有上市公司已发行的股份达到30%”修订为“持有上市公司已发行的有表决权股份达到30%”。该修订后，上例中规避要约收购义务的情形将无法实现，即甲放弃20%股份的表决权后，由于上市公司有表决权股份总数的减少，乙所持有的有表决权股份占比将超过30%，触发要约收购义务。

我们理解，要约收购最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，因此被视为完全市场化的规范收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。如收购双方通过放弃表决权的形式规避要约收购义务，将可能对其他股东、尤其是中小股东的合法权益构成侵犯。新《证券法》应势而动，填补了这一漏洞，有利于更好地实现立法者的初衷。

综合上述规定以及新《证券法》第六十三、六十四条等条文中出现的从“已发行股份”到“已发行有表决权股份”的修订，我们理解，这代表着监管思路的一个重要转变。老《证券法》中，立法者更为重视股份的所有权归属，未对所有权之下的收益权、表决权进行明确区分，认为所有权稳定是上市公司治理的核心要素。但随着各种新型交易模式的出现，以及“同股不同权”得到认可，立法者将关注点从股份的所有权更多地转移到股份的表决权上。也就是说，表决权被从所有权中相对分离出来。立法者认为，表决权的归属是上市公司股权结构及公司治理稳定的核心，代表着投资者对上市公司的控制力，而所有权的概念则相对淡化，这也体现出现代公司治理中更为突出表决权对公司影响力的发展脉络。同时，所有权中的其他权利，如收益权，由于其对上市公司的稳定及投资者对上市公司的控制力影响较小，我们推测，类似收益权转让等融资方式可能将获得立法者与监管层的进一步承认。

二、更为严格的信息披露义务

新《证券法》对投资者所持权益变动时的信息披露及相关义务也作出了更为严格的修订，主要内容如下：

1. 如本文第一节中所述，新《证券法》中将“已发行的股份”发生变动修订为“已发行的有表决权股份”发生变动，体现出立法者更为重视表决权的立法意图。

2. 当投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%后（以下简称持股达到5%后），其持股比例（指有表决权股份）每增加或减少5%，在公告后3日内不得再行买卖该上市公司股份，较老《证券法》中的2日增加了1日。但同时，就上述禁止买卖要求，国务院证券监督管理机构另有规定的除外。

3. 当投资者持股达到5%后，其持股比例（指有表决权股份）每增加或减少1%，均需及时通知上市公司并予以公告。

4. 对于违反上述规定，在规定期限内买入有表决权股份的，买入后36个月内不得行使该部分表决权。

5. 要求进行披露的投资者说明资金来源，以及股份变动的时间和方式。

我们理解，除上述第一项内容外，其余四项内容均反映出立法者对权益变动时的信息披露作出了更为严格的要求。首先，投资者需更为频繁地对其权益变动情况予以披露（从每变动5%到每1%）。其次，投资者披露信息的内容扩大到资金来源、股份变动的时间和方式。其三，对于每变动5%的投资者，设置了禁止买卖期，且该期限延伸到公告后3日内；也就是说，只要投资者没有进行报告和公告，就不能进行该上市公司的股票买卖。其四，值得重点关注的是，新《证券法》对违反上述规定的行为规定了较为严重的罚则，即违规买入有表决权股份的投资者在36个月内不得行使该部分股份的表决权。

我们认为，上述规定对原有法律中的信息披露规则漏洞作出了有效补充，可以更好地增强信息透明度，对避免恶意收购、短线交易等情形大有助益。尤其是36个月内不得行使表决权的罚则，弥补了原有法律中对该等违规行为缺少有效规制措施的遗憾，对违法者构成了强力震慑。相信随着新《证券法》的实施，如康达尔（000048.SZ）控制权争夺案[1]中的争议情形再次出现的可能性将大为降低，有利于资本市场运行的进一步规范。

此外，在上述规定中，对公告期限内禁止买卖股票事宜，新《证券法》增加了“但国务院证券监督管理机构规定的情形除外”的表述。我们理解，在2017年“减持”新规存在部分市场争议的背景下，立法者此举意在为“减持”新规及未来的进一步调整提供充分的上位法授权。

但同时，我们也看到，对于上述问题，新《证券法》中仍有尚需完善之处。新《证券法》第六十三条第一款、第二款中仅对规定期限内的股票买卖作出了限制，未能考虑到投资者在该等期限内受托、委托或放弃表决权的可能性，即如果投资者未按时报告或公告，仍可以通过受托表决权的方式增加在上市公司的表决权，或将其所持有的表决权委托给第三方，且该等表决权不受上述36个月内不能行使的限制，给投资者的操作留下了不必要的空间。因此，我们也建议，在新的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）或未来再次修订的《证券法》中对该问题予以完善。

三、对要约收购条件变更的修订

新《证券法》也对要约收购发出后的条件降低情形作出了限制，即收购要约发出后，投资者不得：1）降低收购价格；2）减少预定收购股份数额；3）缩短收购期限；4）出现国务院证券监督管理机构规定的其他情形。

近几年中，资本市场数次出现收购方发出要约后降低要约条件的情形，笔者判断，主要存在以下两个原因：1）要约竞购过程中，在要约收购结果预期不够理想时进行止损；或2）单一要约情形下，要约响应情况超出收购方预期。诚然，收购方有权根据其商业目的作出最有利于己的判断。但不能忽视的是，在要约收购发出后，上市公司的股价往往会发生大幅上扬，如收购方降低要约条件，很可能会对股价造成负面影响，使处于市场弱势地位的中小股东受到较大损失。同时，也不排除个别收购方利用其市场强势地位，以降低要约条件的方式操纵股价。因此，立法者对《证券法》作出上述修订，也符合其一贯坚持的保护中小股东权益的立法思路。

四、延长锁定期

新《证券法》中，还有一处值得投资者关注的修订，就是在收购完成后，将收购人所持有的股份的锁定期从12个月增加到18个月。随着近几年经济下行的压力增大，由于质押“爆仓”、业务萎缩、融资困难等多方面原因，上市公司控制权易主的发生频率显著提升。同时，由于“壳价”处于较低水平，亦有部分以“炒壳”为目的的投资者开始低价抄盘。但是，控制权的稳定是上市公司稳定的前提，频繁易手的上市公司往往股价一路走低，且长期处在暂停上市或退市的边缘，大量中小投资者被套牢。因此，立法者适当延长上市公司收购后的锁定期，意在打击其并不支持的“炒壳投机”行为，为市场上较热的“炒壳”热情降降温。我们理解，立法者作出的这一修订，主要针对低买高卖的“炒壳”行为，战略收购方无需过多担心。

五、对上市公司收购概念的思考

无论在新老《证券法》还是现行的《收购办法》中，立法者都未对上市公司收购的概念进行明确的定义。一方面，在《证券法》的“上市公司的收购”章节及《收购办法》中，都包含了对持有有表决权/权益股份达到5%后的发生进一步变动行为的规范；另一方面，根据《收购办法》，当发生权益变动且所持有的有权益股份低于30%时，仅需编制权益变动报告书，仅在协议收购后持股比例超过30%且申请豁免要约或要约收购时需编制上市公司收购报告书或要约收购报告书。这里就存在一个未明确的地方，到底是持有有表决权/权益股份达到5%后的进一步应披露增持行为就属于上市公司收购，还是只有需编制上市公司收购报告书或要约收购报告书情形下的收购才为上市公司收购？如果是前者，那是否应该叫作上市公司股份的收购，而非上市公司收购？如果是后者，那是否应该将前者移出“上市公司的收购”章节，而单独另起一章？同时，这一概念的明确，也直接影响到上述新《证券法》第七十五条中股份锁定期的适用范围。

由于新《证券法》未能就上述问题给出明确答复，答案只能留到未来新的《收购办法》颁布，或《证券法》的再次修订。而综合我们对相关法律法规及实践的理解，建议立法者进一步区分公司股份收购与公司收购的差异，并从公司收购的一般理解出发，将上市公司收购定义为导致公司控制权发生变更的收购行为及要约收购行为，以利于规则的进一步完善。

此外，虽然新《证券法》规定国务院证券监督管理机构有权依照新《证券法》制定上市公司收购的具体办法，但由于作为上位法的新《证券法》中未对该上市公司收购进行明确定义，且如果按照较为宽泛的标准理解新《证券法》，持有有表决权/权益股份达到5%后的进一步应披露增持行为可能都属于上市公司收购，则作为下位法的《收购办法》是否有权将上市公司收购的定义限缩到控制权转移或其他情形，也有待大家的进一步思考与讨论。

结语

十九大以来，金融改革进入快车道，而本次《证券法》的修订无疑是其中最有代表性的一步。从上述分析来看，新《证券法》在继续深入贯彻加强信息披露、保护中小股东利益的基础上，也结合现代公司治理理念的发展与实践中出现的一些问题，作出了针对性的调整，有效健全了中国资本市场的制度保障，为中国资本市场的行稳致远夯实了一块牢固的法制基石，也为资本市场充分发挥服务实体经济的功能奠定了坚实的基础。

[注] 

[1] 康达尔控制权争夺案：2013年9月至2014年3月期间，疑似受京基集团有限公司（以下简称京基集团）委托且资金来源为京基集团的自然人林志通过多个账户买入康达尔合计15.81%股份，但并未履行必须的报告、公告义务。2015年9月，京基集团、林志、京基集团前员工王东河签署一致行动协议，后京基集团又以协议转让、大宗交易等方式受让林志、王东河所持股份，合计持有康达尔24.74%股份。此后，京基集团持续增持，持股比例达到31.65%，距当时的大股东深圳华超投资集团有限公司（以下简称深圳华超）的持股比例仅差0.01%。2016年6月起，双方就康达尔控制权展开争夺。一方面，京基集团多次提起股东大会议案，要求改组康达尔董事会；另一方面，深圳华超所控制的董事会采取拖延召开股东大会、以京基集团所持股份系违规增持为由限制其表决权等方式进行对抗。2017年底，经法院判决，康达尔董事会无权限制京基集团的股东权利，双方的争夺告一段落，但该案件中林志、京基集团所持违规增持的股份是否拥有表决权的问题引起了市场的广泛思考与讨论。注：上述案件情况均来源于网络公开信息，不代表作者或本所意见。

The End

 作者简介

郭克军  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：资本市场/证券, 私募股权与投资基金, 银行与金融, 环境、能源与资源

郑家良   

北京办公室  资本市场部

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